Directeur général de la BRI : Stablecoins et dépôts tokenisés

Études prospectives Asie-Pacifique

Note de la rédaction : Cet article a été publié sur le site de la Banque des règlements internationaux (BRI) et reprend le discours prononcé par M. Pablo Hernández de Cos, directeur général de la BRI, lors du symposium économique de Jackson Hole. Cet article a été préparé par l'Institut de recherche financière prospective Asie-Pacifique. Texte intégral :

Introduction

Je suis honoré d'ouvrir cette discussion thématique au symposium économique de Jackson Hole. Cette vallée est depuis longtemps associée à l'extension des frontières du progrès. Il y a deux cents ans, chasseurs et habitants y échangeaient des peaux de castor comme monnaie-marchandise. Aujourd'hui, le Wyoming explore à nouveau la frontière monétaire, le gouvernement de l'État ayant décidé d'émettre un stablecoin public — le Frontier Stable Token (FRNT). Ce symbolisme est approprié : nous nous rencontrons à l'intersection du passé et de l'avenir pour discuter de la manière dont la monnaie doit évoluer tout en conservant sa crédibilité.

Permettez-moi de me concentrer sur les économies avancées pour aborder les questions des stablecoins et des dépôts tokenisés. J'examinerai d'abord les principes fondamentaux de la monnaie. Ensuite, je comparerai les stablecoins et les dépôts tokenisés sous cet angle, discuterai des conditions nécessaires pour que les stablecoins jouent un rôle monétaire, et expliquerai pourquoi les systèmes fondés sur les dépôts tokenisés semblent plus prometteurs — tout en reconnaissant les défis auxquels ils sont confrontés. Enfin, j'exposerai comment rendre un système monétaire accueillant ces deux outils sûr et efficace.

Les principes fondamentaux de la monnaie

La monnaie n'est pas simplement une technologie ; c'est une réalisation institutionnelle. Elle peut coordonner l'activité économique à grande échelle parce qu'elle est acceptée « sans conteste » comme instrument ultime de règlement des dettes.

Un système monétaire efficace repose sur deux propriétés fondamentales. Premièrement, une unité de compte universelle qui permet aux prix, aux contrats et aux bilans de rester cohérents. Deuxièmement, l'unicité de la monnaie, c'est-à-dire que tous les instruments financiers libellés dans cette unité peuvent être remboursés au pair en monnaie de banque centrale, avec caractère définitif.

La flexibilité de la liquidité au niveau du système soutient ces deux caractéristiques, garantissant que les besoins de paiement peuvent être satisfaits tant en période normale qu'en période de tensions.

Lorsque ces caractéristiques sont solidement établies, de puissants effets de réseau apparaissent. L'interopérabilité entre les outils et les plateformes permet à ces effets de réseau de se renforcer plutôt que de se fragmenter. L'intégrité financière est également cruciale pour garantir que les paiements circulent équitablement sans compromettre l'État de droit.

Dans le système monétaire à deux niveaux actuel, ces actifs sont adossés à la monnaie de banque centrale et fournis par des intermédiaires privés réglementés. Cette architecture, en retour, pose les fondements de la confiance. Les utilisateurs n'ont pas besoin de vérifier l'historique de chaque instrument de paiement à chaque transaction.

Ce système à deux niveaux est généralement robuste, mais il comporte encore des frottements. L'interopérabilité entre intermédiaires et plateformes est instable, la concurrence est limitée et les paiements transfrontaliers restent inefficaces.

La technologie des registres distribués (DLT) — un registre partagé et infalsifiable qui synchronise les enregistrements entre plusieurs nœuds par consensus — et la tokenisation — la représentation d'actifs ou de droits sous forme de jetons numériques programmables — fournissent des outils pour remédier à ces frottements.

Cela nous amène aux deux voies qui s'offrent actuellement à nous : les stablecoins et les dépôts tokenisés. Permettez-moi de les aborder toutes les deux. Ensuite, je les comparerai aux caractéristiques souhaitables de la monnaie — car toute innovation doit servir à faciliter le fonctionnement de la monnaie plutôt qu'à en éroder les fondations.

Comparaison des stablecoins et des dépôts tokenisés

J'évaluerai d'abord si les stablecoins et les dépôts tokenisés préservent les attributs monétaires qui fondent la confiance — unicité, interopérabilité et intégrité. Ensuite, j'explorerai leurs implications macro-financières plus larges.

Attributs monétaires

Les stablecoins comme les dépôts tokenisés utilisent la tokenisation pour transférer de la valeur sur une plateforme programmable. Cependant, leurs différences sont cruciales pour le système monétaire.

Commençons par l'unicité. Supposons que Ben veuille transférer un dollar de stablecoin à Mary. Ben détient de l'USDT (Tether), mais Mary n'accepte que l'USDC (Circle). Pour effectuer le transfert, Ben doit vendre ses USDT sur le marché secondaire et utiliser le produit pour acheter des USDC, puis transférer l'argent à Mary. Comme les écarts par rapport au pair sont courants sur le marché secondaire — et peuvent fluctuer considérablement en période de tensions — cette transaction peut ne pas être réalisée au pair. Aucun mécanisme n'impose l'unicité. En revanche, les dépôts tokenisés reposent sur des passifs bancaires enregistrés sur une plateforme programmable. Les paiements sont débités du solde du payeur, crédités sur le solde du bénéficiaire, et les règlements interbancaires s'effectuent via les comptes de la banque centrale. Par conséquent, dans le modèle des dépôts tokenisés, le règlement en monnaie de banque centrale maintient l'unicité, ce qui signifie que les créances libellées dans cette unité peuvent en définitive être remboursées au pair en monnaie de banque centrale.

Passons maintenant à l'interopérabilité. La plupart des stablecoins indexés sur des monnaies fiduciaires circulent comme des outils centrés sur le détenteur sur des blockchains publiques sans autorisation. Cependant, ces blockchains sont fragmentées entre couches de base et couches de mise à l'échelle. Ainsi, même « le même » stablecoin sur différentes chaînes ne peut pas interopérer, sauf par des contournements coûteux ou risqués. En revanche, les dépôts tokenisés circulent généralement sur des plateformes autorisées. Ces plateformes n'interopèrent pas véritablement. Toutefois, en introduisant des réserves de banque centrale tokenisées comme actifs de règlement sûrs, les dépôts tokenisés présentent une plus grande homogénéité entre les banques, garantissant une interopérabilité plus élevée.

Enfin, qu'en est-il de l'intégrité financière ? Le pseudonymat des blockchains publiques — actif dans les portefeuilles en auto-garde — complique l'application des règles de lutte contre le blanchiment d'argent et le financement du terrorisme (LBC/FT). Des données récentes suggèrent que la plupart des soldes de stablecoins sont détenus dans des portefeuilles en auto-garde. De plus, un nombre croissant de transferts s'effectuent entre portefeuilles et plateformes externes, avec des contrôles KYC. En fait, les rapports sectoriels indiquent que les stablecoins sont de plus en plus utilisés pour des transactions illicites, ce qui soulève d'importantes préoccupations en matière d'intégrité financière. Cela contraste fortement avec la monnaie traditionnelle, où la forme la moins anonyme — les dépôts bancaires — domine. Les dépôts tokenisés fonctionnent dans un environnement fondé sur des comptes et supervisé, où les défis d'intégrité sont gérables.

Implications macro-financières

Si les stablecoins ou les dépôts tokenisés sont largement adoptés, quelles sont les implications macro-financières ? Permettez-moi de décomposer ces scénarios un par un.

En supposant une adoption à grande échelle des stablecoins, un déterminant clé de leur impact macro-financier est la composition des actifs de réserve détenus par les émetteurs de stablecoins. Compte tenu de la dynamique réglementaire actuelle, l'accent est mis sur trois types d'actifs de réserve : les dépôts bancaires de gros, les obligations d'État à court terme et les réserves de banque centrale. Ces choix affectent le financement des banques, ce qui a un impact sur l'octroi de crédit et la stabilité financière. Si les réserves de stablecoins sont principalement détenues sous forme de dépôts bancaires de gros, les fonds de détail seront remplacés par des engagements de gros plus concentrés et plus sensibles. Cela augmentera les coûts de financement marginaux des banques, resserrant les conditions de prêt.

Si les réserves sont principalement détenues en obligations d'État à court terme, les banques qui vendent des titres aux émetteurs de stablecoins réduiront leurs actifs liquides de haute qualité, ce qui pourrait créer des impacts supplémentaires. En revanche, si les réserves sont largement conservées à la banque centrale, l'expansion des stablecoins consommera les réserves des banques dans le secteur bancaire.

Dans chaque cas, les indicateurs de liquidité des banques peuvent initialement s'affaiblir. Au fil du temps, les banques réagiront en réévaluant les prêts et en réorientant leurs bilans vers des actifs plus liquides. Le choc peut être inégal. Les effets de distribution peuvent exercer une pression plus forte sur les petites banques, créant des vents contraires pour les prêts aux petites entreprises.

Conceptuellement, deux canaux tirent dans des directions opposées — des vents contraires pour les prêts bancaires et des vents favorables pour l'espace budgétaire. Le premier resserre le crédit à mesure que les coûts de financement marginaux augmentent ; le second reflète une demande supplémentaire d'obligations d'État à court terme, abaissant les rendements à court terme et élargissant l'espace budgétaire. Une étude de scénarios récente fondée sur un modèle de la BRI montre que l'effet net global sur la production est modéré, influencé par la composition des réserves, les niveaux de dette publique et la demande étrangère de stablecoins.

L'origine de la demande de stablecoins est remarquable. Si la demande de stablecoins provient du marché intérieur, les émetteurs qui achètent des obligations d'État à court terme remplaceront largement les investisseurs nationaux en tant que détenteurs, de sorte que l'impact net sur les rendements à court terme peut être faible. En revanche, si la demande provient de l'étranger, elle augmentera la demande nette d'obligations d'État à court terme, abaissant les rendements à court terme et élargissant l'espace budgétaire.

La transmission de la politique monétaire peut également changer, car des systèmes de financement plus vastes accélèrent souvent la transmission de la politique aux taux des prêts. Parallèlement, si les stablecoins restent sans intérêt, les détenteurs peuvent être moins directement affectés par les variations des taux directeurs que les déposants, le transfert s'effectuant principalement par les coûts d'opportunité. Actuellement, les rendements des stablecoins dans les pools de prêt décentralisés sont également largement déconnectés des références de politique monétaire.

La composition des actifs de réserve détenus par les émetteurs de stablecoins affectera également la voie de transmission de la contagion des risques. Les émetteurs de stablecoins investissent dans un nombre limité d'actifs de haute qualité et liquides. Cependant, sans les mécanismes tampons qui soutiennent la confiance dans les dépôts traditionnels et tokenisés, ces institutions restent exposées au risque de panique. En cas de panique, des ventes rapides d'obligations d'État ou des rachats soudains de dépôts d'émetteurs pourraient rapidement affecter les marchés monétaires centraux, entraînant une propagation des risques dans tout le système. En revanche, les émetteurs de stablecoins détenant d'importantes réserves de banque centrale peuvent être considérés comme des refuges, attirant d'importants flux en provenance du secteur bancaire en période de crise, ce qui peut exercer une pression supplémentaire sur les banques.

Contrairement aux stablecoins, les dépôts tokenisés fonctionnent au sein d'un système à deux niveaux. Ils maintiennent un lien étroit entre l'acceptation des dépôts et l'octroi de crédit. Cela garantit que les fonds restent dans le système bancaire, réduisant le risque de désintermédiation et préservant la résilience.

Cependant, si les dépôts tokenisés ne sont adoptés qu'au niveau de chaque banque — sur leurs réseaux isolés respectifs — les déséquilibres concurrentiels peuvent s'aggraver. Les grandes institutions bénéficieront d'effets d'échelle, de données et de réseau. Les petites entreprises peuvent être confrontées à des coûts initiaux de mise en œuvre élevés. Par la suite, elles pourraient faire face à des dépôts plus sensibles et à une concurrence plus féroce pour le financement, créant un effet d'entraînement sur les petites entreprises et les prêts locaux. De plus, le fonctionnement 24 heures sur 24 peut accélérer les sorties de dépôts, ce qui pourrait nécessiter des garanties supplémentaires pour assurer la stabilité financière. Je reviendrai sur ces discussions plus tard.

Quelles conditions les stablecoins doivent-ils remplir pour jouer un rôle monétaire ?

Ces comparaisons n'ont pas de résultats prédéterminés. Cependant, elles indiquent que, sous leur forme actuelle, les stablecoins n'ont pas pleinement préservé la nature fondamentale de la monnaie. Pour s'approcher d'un étalon monétaire « inconditionnel », des lacunes importantes doivent être comblées.

Pour que les stablecoins fonctionnent de manière crédible comme moyen de paiement à grande échelle, trois problèmes doivent être résolus.

• Premièrement, concernant l'unicité et l'élasticité. Les pays peuvent-ils parvenir à un remboursement au pair ? Quelles réserves et garanties de secours sont nécessaires ? Les émetteurs ont-ils besoin d'accéder aux comptes de la banque centrale ou aux facilités de liquidité, et sous quelles garanties peut-on éviter les paniques et les externalités de vente ?
• Deuxièmement, concernant l'interopérabilité et le caractère définitif. Comment maintenir des échanges quotidiens entre plusieurs blockchains et plateformes ? Existe-t-il une méthode fiable pour parvenir à un règlement définitif entre chaînes sans recourir à des connexions temporaires qui introduisent de nouveaux risques ?
• Troisièmement, concernant l'intégrité et la responsabilité. Comment appliquer de manière cohérente la gestion des risques LBC/FT ? Le cadre politique devrait-il s'étendre au-delà des émetteurs et des plateformes d'échange pour couvrir les transferts de pair à pair ? Comment concilier les principes de confidentialité, de protection des données et d'adaptabilité ?

Ce ne sont pas des questions purement techniques. Elles touchent au cœur des fondations du système monétaire. Dans certaines dimensions, la politique peut atténuer les risques — par exemple en réduisant l'arbitrage réglementaire grâce à des exigences solides en matière de réserves, de liquidité et de gouvernance, des droits de remboursement clairs, une planification de la résolution et une cohérence internationale. Dans d'autres dimensions — en particulier les questions d'intégrité sur les pistes publiques anonymes et la fragmentation entre chaînes — les frictions structurelles sont plus difficiles à résoudre.

La prévalence croissante des stablecoins indexés sur le dollar a également suscité des inquiétudes dans certaines juridictions concernant la souveraineté monétaire et le potentiel de dollarisation numérique. Cela pourrait éroder la souveraineté monétaire, d'abord comme réserve de valeur, puis s'étendre au fil du temps à la tarification et au règlement. Cela peut affaiblir la transmission de la politique monétaire nationale et lier plus étroitement les conditions locales aux orientations politiques externes.

Sur toutes ces questions, il est nécessaire de renforcer la coordination et la coopération internationales pour promouvoir des résultats bénéfiques pour la société et renforcer, plutôt que remettre en cause, la stabilité financière mondiale.

Pourquoi établir des dépôts tokenisés ? Quels défis rencontrent-ils ?

Les dépôts tokenisés offrent une voie plus directe pour tirer parti de la tokenisation tout en préservant les fondations du système monétaire. La tâche actuelle consiste à relever les défis pratiques de la mise à l'échelle.

Malgré le potentiel fascinant des dépôts tokenisés, ils restent en avance sur les réalités du marché actuel. À l'heure actuelle, il n'existe pas d'écosystème multi-banques ou transjuridictionnel capable d'émettre des dépôts tokenisés dans un cadre interopérable. Les exemples actuels sont souvent limités à des plateformes autorisées ou reposent sur des conceptions plus communément classées comme des stablecoins émis par des banques. Bien que ces jetons puissent offrir une confiance et une cohérence réglementaire plus élevées, ils partagent encore bon nombre des inconvénients des stablecoins existants.

Quels défis les dépôts tokenisés rencontrent-ils ? Permettez-moi d'en énumérer quelques-uns :

• Éviter les « jardins clos » et les contraintes de liquidité grâce à l'interopérabilité — cela pourrait être réalisé par des systèmes de registres interopérables ou des architectures de registres unifiés.
• Des règles de gouvernance et d'accès claires pour maintenir un environnement concurrentiel équitable, garantissant la concurrence et l'inclusivité.
• La clarté juridique, notamment en ce qui concerne le caractère définitif du règlement et la force exécutoire des contrats intelligents.
• Une résilience opérationnelle et une cybersécurité élevées, avec des mécanismes robustes de gestion des erreurs et de récupération.
• Une voie de migration prudente qui coexiste avec les systèmes existants, protégeant la sécurité des utilisateurs.

Les expériences de partenariat public-privé ont démontré la faisabilité. Dans le « projet Agorá », les banques centrales et les institutions privées ont testé des systèmes de paiement de gros transfrontaliers, réalisant un règlement atomique entre différentes monnaies grâce à des fonds de banques commerciales tokenisés, tout en conservant les mécanismes réglementaires nationaux et de sécurité des données. De toute évidence, des efforts supplémentaires sont nécessaires pour concrétiser cette vision à terme.

Coexistence et impact sur les banques centrales

À quoi ressemblera le système monétaire de nouvelle génération fondé sur la tokenisation ? En fait, tant que les rôles sont clairement définis et que des garanties sont en place, les stablecoins et les dépôts tokenisés peuvent coexister.

Les dépôts tokenisés devraient gérer la plupart des paiements quotidiens et des règlements de gros, et ce dans un cadre prudent, avec règlement en monnaie de banque centrale.

Les stablecoins peuvent assumer des rôles spécialisés — par exemple dans les pools de prêt décentralisés. Cependant, ils devraient fonctionner dans des systèmes sains et transparents qui garantissent les droits de remboursement au pair lorsqu'ils sont utilisés pour les paiements. Alternativement, ils pourraient être explicitement considérés comme des produits d'investissement avec des règles de conduite et de divulgation appropriées. La législation et les réglementations complémentaires prennent position sur ce point dans de nombreuses grandes juridictions.

Comme la Banque des règlements internationaux (BRI) l'a soutenu dans son rapport économique annuel de cette année, une orientation politique pragmatique devrait inclure les éléments suivants :

• Intégrer la tokenisation dans un cadre à deux niveaux fondé sur la monnaie de banque centrale.
• Établir des exigences de protocole pour les stablecoins cohérentes au niveau international qui remédient aux lacunes tout en permettant aux applications utiles et bien conçues de se développer.
• Pour les banques centrales, trois priorités se dégagent pour progresser vers un système financier tokenisé.

Premièrement, ancrer l'unicité sur une plateforme programmable. Les banques centrales peuvent fournir ou permettre l'accès aux fonds de banque centrale sur des plateformes tokenisées — que ce soit en connectant les comptes de réserves existants ou par des réserves tokenisées — pour maintenir le règlement au pair et l'élasticité.

Deuxièmement, promouvoir l'interopérabilité et l'intégrité. L'objectif est de soutenir des normes techniques communes, des cadres de gouvernance et des règles de données qui permettent aux réseaux d'interopérer de manière sécurisée, tant au niveau national que transfrontalier. Les banques centrales peuvent également renforcer la coopération réglementaire transfrontalière et le partage d'informations pour lutter contre le financement illicite. Certes, cela relève souvent de la responsabilité d'autres autorités, telles que les cellules de renseignement financier. Nous devons reconnaître que la gestion des risques d'intégrité financière dans les écosystèmes décentralisés reste difficile. De nouveaux outils et approches peuvent être nécessaires pour appliquer efficacement les objectifs LBC/FT dans cet environnement.

Troisièmement, adopter une perspective holistique à l'échelle du système. Nous devons continuer à évaluer comment les choix de conception affecteront l'offre de crédit, la stabilité financière et la transmission monétaire. Pour les économies avancées, l'adoption généralisée des stablecoins peut augmenter les coûts de financement des banques et déplacer les services d'intermédiation vers les non-banques, rendant l'octroi de crédit plus cyclique. Ces effets semblent limités dans les scénarios fondés sur des modèles, comme le montre le rapport économique annuel de cette année, mais ils méritent une attention particulière, surtout en période de tensions. Kristalina se concentrera sur leur impact sur les marchés émergents et les pays en développement, où les stablecoins en devises étrangères peuvent accroître les risques de dollarisation et potentiellement relier les canaux de crypto-monnaies aux marchés des changes. Cependant, des leçons plus larges s'appliquent à tous : des politiques macroéconomiques saines et des systèmes de paiement nationaux efficaces sont les meilleures défenses contre une « stablecoinisation » excessive.

Conclusion

Permettez-moi de résumer. La tokenisation apporte des avantages réels : programmabilité, règlement atomique et fonctionnement 24 heures sur 24. Mais la voie vers le futur système monétaire consiste à améliorer l'ancien système tout en donnant du pouvoir au nouveau.

Si nous y parvenons, la prochaine frontière de la monnaie sera une finance moderne — plus rapide, plus efficace, plus inclusive et fondée sur la confiance.

Merci.