La Fed peut-elle faire baisser les taux par la parole face à 10 500 milliards de dollars de dette ?

Article original de James Lavish,

Compilé par Odaily News: (Qin Xiaofeng, @QinXiaofeng888)

Note de la rédaction : James Lavish, administrateur indépendant de Strive (NASDAQ: ASST) et gestionnaire de fonds spéculatifs, a récemment publié une analyse examinant si la Réserve fédérale peut faire baisser les taux d'intérêt par la négociation. (Note : Strive détient actuellement 23 156 BTC, ce qui en fait le cinquième plus grand détenteur de BTC parmi les sociétés cotées en bourse dans le monde.)

Il soutient que bien que le président de la Réserve fédérale, Kevin Warsh, ait insisté dans son discours de Jackson Hole qu'il ne fournirait « pas d'indications prospectives », il a néanmoins déclenché des mouvements de marché significatifs par un barrage dense de signaux. Il a réitéré à quatre reprises que l'objectif d'inflation de 2 % est « fixe », mentionné le mot « inflation » trente fois, et déclaré franchement que la responsabilité de l'inflation élevée incombe entièrement à la banque centrale elle-même. Le marché a immédiatement réévalué ses positions en conséquence : les rendements des obligations du Trésor à court terme ont augmenté (le rendement à 1 an grimpant à 4,13 %), tandis que les rendements à long terme ont brièvement baissé, produisant un effet d'aplatissement de la courbe rappelant l'« opération Twist » — le tout sans déployer un seul outil de politique monétaire, uniquement par la rhétorique. On pourrait à juste titre l'appeler une « opération Twist verbale ».

Cependant, les rendements à long terme ont entièrement effacé leurs baisses à la clôture, car le marché obligataire a réalisé que la pression réelle vient du côté de l'offre : plus de 10 500 milliards de dollars de dette américaine arrivant à échéance doivent être refinancés au cours de l'année à venir, plus environ 2 000 milliards de dollars de nouveau financement du déficit. Le Trésor avait précédemment tenté un « Treasury Twist » en élargissant les rachats d'obligations à long terme, mais l'effet s'est avéré éphémère. Les remarques de Warsh ont temporairement abaissé les anticipations d'inflation (les taux de point mort ont diminué), mais elles ne peuvent pas modifier la réalité du déluge de dette à venir.

L'or, l'argent et le Bitcoin ont chuté en réaction (l'or a baissé de 3,7 % ce jour-là), car les attentes de resserrement ont pesé sur les actifs sans rendement. Cependant, l'article souligne que la volatilité actuelle du marché est principalement un « problème de taux d'intérêt » (une réaction à la Fed), tandis que le défi à long terme est un « problème d'offre » — un problème qui ne disparaîtra pas avec quelques mots. Les investisseurs doivent distinguer les deux et surveiller la réunion de septembre de la Fed, la décision de la Banque du Japon et l'évolution de la fenêtre de rachat du Trésor.

Voici l'article original, compilé par Odaily News:. Bonne lecture~

Que vous soyez un investisseur professionnel ou un amateur, vous avez probablement entendu parler du discours de Warsh vendredi dernier. Celui prononcé depuis le pupitre officiel de la Fed dans le cadre totalement informel de Jackson Hole, dans le Wyoming — le lieu de la retraite annuelle de la Fed, officiellement connue sous le nom de Symposium économique de Jackson Hole.

Surnommé affectueusement « la retraite des banquiers centraux financée par les contribuables » par Wall Street. Mais ce que nous ne savions pas, c'était exactement ce qu'il avait l'intention de dire. D'autant plus que Warsh a toujours soutenu que la Fed ne devrait plus fournir d'indications prospectives aux marchés.

Même ainsi, les attentes étaient élevées, bien que la plupart des gens — économistes, investisseurs et commentateurs — supposaient que puisqu'il n'avait pas l'intention de donner des indications, le discours se résumerait à de simples platitudes. Mais comme ils se trompaient.

Parce qu'au moment où Warsh a ouvert la bouche, le marché a commencé à réagir — presque immédiatement.

Les obligations du Trésor ont connu une volatilité significative. Comme l'a noté Joseph Wang ci-dessus, les obligations à long terme ont apprécié ce qu'elles ont entendu. Pendant ce temps, les actifs refuges — comme l'or, l'argent et même le Bitcoin — ont subi un coup dur en quelques minutes.

La question est : était-ce intentionnel ? Warsh a-t-il délibérément orchestré cette réaction du marché ? Si oui, pourquoi ? Plus important encore, pourquoi une partie du marché obligataire a-t-elle inversé la plupart de ses gains avant la fin de la journée ? Et surtout, qu'est-ce que cela signifie pour nos propres investissements et portefeuilles ?

Ce sont toutes de bonnes questions, des questions importantes, et je vais répondre à chacune d'elles pour vous.

Ce que Warsh a réellement dit

Pour quelqu'un qui insiste sur le fait qu'il ne révèle plus rien aux médias, Warsh a semblé en dire beaucoup vendredi.

Commençons par cette perle : « ... qu'il n'y ait aucun malentendu : l'objectif de stabilité des prix de 2 % de la Réserve fédérale — mesuré par l'indice des prix des dépenses de consommation personnelle (PCE) — est une cible ferme et fixe. »

Sa mention du PCE n'a pas été une surprise, car c'est depuis longtemps l'indicateur d'inflation préféré de la Fed et il est resté obstinément élevé pendant des années. Il se situe actuellement à 3,7 %.

Le président a de nouveau clairement indiqué que l'objectif de la Fed est de 2 %, et qu'il ne change pas.

Comme il l'a dit : « Pendant 65 mois d'inflation élevée, la responsabilité incombe entièrement à la banque centrale. »

En faisant un calcul rapide, 65 mois représentent environ cinq ans et demi. Warsh acceptait essentiellement la responsabilité au nom de la Fed. Il sait qu'il n'était pas en fonction pendant cette période, il sait que nous savons qu'il n'était pas là pendant ces années, et il est là pour nettoyer le gâchis pour nous. Quel homme.

Les indications prospectives ont fait une autre apparition dans les remarques préparées : « Permettez-moi de décrire brièvement ce dont j'ai discuté ce matin. Vous pouvez appeler cela un aperçu... vous pouvez appeler cela une feuille de route... ne l'appelez simplement pas des indications prospectives. »

Il a conclu sur un ton axé sur la mission : « Ce que je promets ici aujourd'hui, c'est de la discipline, pas une décision. »

Il a également fait cette observation : « La littérature économique a longtemps décrit ses effets de distorsion : un problème de miroirs. Si les marchés s'appuient substantiellement sur les indications de la Fed, et que la Fed s'appuie sur les prix du marché, alors nous sommes tous plus susceptibles d'être pris au dépourvu par de nouveaux développements... plus susceptibles d'être pris au dépourvu lorsque les choses tournent... plus susceptibles de commettre des erreurs dans l'élaboration des politiques. »

En d'autres termes, si les marchés se concentrent sur l'anticipation de ce que la Fed fera, et que la Fed s'inquiète de ce que les marchés attendent, les deux se nourrissent mutuellement.

Une référence circulaire presque parfaite. Pendant ce temps, personne ne répond à l'économie réelle elle-même. Cela rend presque toutes les données économiques pratiquement inutiles.

En tout cas, Warsh a dit qu'il voulait que la Fed soit plus silencieuse tout en obtenant des informations de rétroaction plus propres. Ses mots exacts : « La Fed a besoin de signaux de marché clairs, aussi peu filtrés que possible. »

D'une manière ou d'une autre, en regardant le discours et en l'entendant répéter sans cesse que 2 % est l'objectif d'inflation et qu'il ne vacillera pas, une certaine scène de film m'est venue à l'esprit.

Certains lecteurs de longue date se souviennent peut-être de « Cool Hand Luke » de Paul Newman. Dans une scène célèbre, le gang enchaîné travaille à l'extérieur lorsque le capitaine de la prison — Strother Martin — se tient au-dessus de Luke (Paul Newman) après l'avoir battu et dit : « Ce que nous avons ici, c'est un échec de communication. Certains hommes, on ne peut tout simplement pas les atteindre. Alors vous obtenez ce que nous avons eu ici la semaine dernière, c'est-à-dire la façon dont il le veut. Eh bien, il l'obtient. Je n'aime pas ça plus que vous, les hommes. »

En d'autres termes, le refus de Luke de céder ne fait qu'inviter une punition plus sévère, tout comme la raclée qu'ils venaient de voir. Et Luke finit par craquer. Il y a une scène plus tard dans le film où il leur dit qu'il a vu la lumière, au grand désarroi de tous ceux qui l'entourent. Mais cela ne dure pas. Il redevient Luke.

Peut-être que les obligations à long terme sont le Luke dans ce scénario. Peut-être que ce que Warsh essayait vraiment de transmettre, c'est que le marché obligataire refuse de reconnaître que la Fed a un nouveau président, un président déterminé à contrôler l'inflation. Ainsi, pendant le discours de vendredi, Warsh a dit « 2 % » quatre fois et « inflation » trente fois.

Et le marché en a pris un coup. Le résultat ?

Avant le discours, les contrats à terme sur les fonds fédéraux évaluaient une probabilité d'environ 36 % d'une hausse des taux en septembre. À la clôture, cette probabilité était passée à 57 %.

De plus, en regardant sur les deux prochaines années, le nombre attendu de hausses des taux est passé de 1,8 à environ 2,4. C'est environ deux tiers d'une hausse des taux supplémentaire — tout cela intégré par un discours qui n'a jamais explicitement indiqué où les taux se dirigent.

Rappelez-vous, chaque hausse des taux — si elle se produit réellement — atterrit directement sur le coût d'emprunt pour vous, moi et chaque entreprise du pays.

De nos jours, chaque fois que la Fed parle, les salles de marché montent le volume, suspendues à presque chaque mot jusqu'à la fin du discours. Ensuite, nous passons le reste de la journée noyés dans un déluge d'analyses et d'interprétations d'économistes et de commentateurs.

Vendredi en était une version amplifiée.

L'économiste très respectée de Bloomberg, Anna Wong, a tout résumé en une seule phrase.

Rappelez-vous, lors de la réunion de juillet de la Fed, le vote était de 9 contre 3 pour maintenir les taux stables, avec trois membres dissidents voulant une hausse immédiate. Donc, pour son point de vue — avec lequel je suis d'accord — le président semble maintenant s'être aligné sur ces trois-là.

Pour les lecteurs qui me suivent depuis longtemps, rien de tout cela n'est une grande surprise, puisque nous avons déjà analysé en profondeur en juillet comment Warsh manie sa voix. Notre conclusion à l'époque était essentiellement : Il chante un air belliciste en public, peut-être pour protéger sa crédibilité, puis refuse de s'engager sur quoi que ce soit, laissant toutes ses options ouvertes.

C'est clairement le même scénario qu'il a utilisé vendredi. Car bien qu'il n'ait jamais mentionné les hausses des taux, le marché a immédiatement commencé à les intégrer.

Maintenant, la question est : vont-ils réellement augmenter les taux en septembre ?

Malgré le fait que le marché penche actuellement vers « oui », je ne le pense pas, car je crois que ce que Warsh veut, c'est une marge de manœuvre. Il veut maintenir le statu quo et éviter tout mouvement substantiel jusqu'à ce qu'il voie plus de données. Du moins, c'est ainsi que je le vois.

Il est intéressant de noter que le déficit fédéral n'a pas été mentionné une seule fois, ni la dette nationale, ni le bilan de la Fed, ni la partie longue de la courbe. Le mot « Trésor » n'est apparu qu'une seule fois dans tout le discours, et seulement comme exemple d'un marché qu'ils surveilleraient.

Bien sûr, ce n'est pas entièrement surprenant, d'autant plus qu'il s'agissait d'un discours à sens unique sans séance de questions-réponses avec la presse.

Pourtant, étant donné le niveau élevé de la dette, ce sont exactement les questions que nous aurions voulu que quelqu'un lui pose.

C'est un point extrêmement important, et nous y reviendrons plus en détail sous peu.

Mais d'abord, parlons de la réaction du marché et de la puissance des mots de Warsh — du moins temporairement.

Opération Twist verbale

Commençons par un peu de contexte historique. Ne vous inquiétez pas, nous serons brefs, mais cela aide à comprendre ce qui s'est passé vendredi.

Nous devons remonter à 1961, lorsque l'administration Kennedy avait un problème. Ils voulaient des taux à court terme élevés parce que les fonds affluaient à l'étranger à la recherche de rendements plus élevés. Augmenter les taux à court terme nationaux aiderait à garder l'argent à la maison, investi dans les marchés américains, plutôt que de partir à l'étranger. De plus, ils voulaient que les taux à long terme restent bas parce que c'est à ces taux que les entreprises américaines, les consommateurs et les acheteurs de logements empruntent réellement, et l'économie avait besoin d'un coup de pouce.

Ils étaient impatients d'y parvenir, alors la Fed et le Trésor ont agi de concert.

Ils ont vendu des titres d'État à court terme et ont utilisé le produit pour acheter des obligations à long terme. Rappelez-vous, vendre fait baisser les prix des obligations et monter les rendements, tandis qu'acheter fait le contraire. Donc, à l'extrémité avant de la courbe, les rendements ont augmenté ; à l'extrémité arrière, les rendements ont baissé.

Cette opération a d'abord été appelée « Operation Nudge » parce que le plan était de pousser les taux à long terme vers le bas tout en maintenant les taux à court terme élevés. Quelqu'un d'intelligent a fait remarquer plus tard que la courbe des rendements elle-même tournait autour de son point médian, la comparant à une chanson extrêmement populaire de l'époque, « The Twist » de Chubby Checker.

Et ainsi, l'opération Fed/Trésor est connue sous le nom d'« opération Twist » depuis lors.

Alors, l'opération Twist a-t-elle fonctionné ? En quelque sorte — les taux à long terme ont baissé d'environ 15 points de base, soit 0,15 %. Pas rien, mais loin d'être un changement décisif.

Avance rapide jusqu'à l'ère post-crise financière, et la Fed l'a mise en œuvre à nouveau par elle-même en 2011 — « Operation Twist, saison 2 ». Cette fois, ils ont obtenu environ 0,25 point de pourcentage d'effet. Encore une fois, pas rien, mais un coût énorme pour un mouvement si modeste.

En tout cas, c'est le jeu. Pousser une extrémité de la courbe vers le haut, pousser l'autre vers le bas, sans toucher du tout au taux au jour le jour.

Maintenant, vous pourriez demander, pourquoi voudraient-ils faire cela aujourd'hui ?

En termes simples, des taux à court terme élevés donnent à la Fed l'air sérieuse au sujet de l'inflation. Des taux à long terme bas réduisent le coût des prêts hypothécaires, des prêts automobiles et des emprunts des entreprises.

Le problème est que si les acheteurs d'obligations reconnaissent que vous exécutez l'opération Twist, ils savent instinctivement que cela conduit finalement à plus d'impression monétaire et éventuellement à plus d'inflation.

Donc, je crois que la question que Warsh et Bessent se posent — et se posent l'un à l'autre — est : comment pouvez-vous exécuter l'opération Twist sans que ce soit si évident ?

Voici comment.

Neuf jours avant que Warsh ne monte sur scène dans le Wyoming, Scott Bessent a doublé le programme de rachat d'obligations à long terme du Trésor, puis est allé sur CNBC et l'a appelé « Treasury Twist ».

Remarque : pas « opération Twist », car cela impliquerait une implication de la Fed, ce qui impliquerait plus d'impression monétaire. Pour être clair, cette opération coûte de l'argent. De l'argent réel, allant sur le marché libre pour acheter de vraies obligations.

Et du côté de la Fed ? Comme nous l'avons dit, la Fed n'était pas impliquée dans le Treasury Twist.

Puis vendredi, Warsh n'a acheté aucune obligation. Il n'a vendu aucune obligation. Il n'a pas bougé le taux au jour le jour d'un seul point de base. Il ne pouvait pas le faire avant au moins deux semaines et demie.

Du moins pas sans un mouvement d'urgence entre les réunions — et cela ressemblerait à de la panique. Aucun président de la Fed nouvellement installé ne voudrait transmettre ce signal.

Alors, comment transmettre le sérieux au sujet de l'inflation sans aucune action politique ? Avec des mots. Il a juste parlé, et parlé, et parlé.

• « 2 %. » Quatre fois.
• « Objectif. » Deux fois.
• « Inflation. » Trente fois.

Et le marché a réagi. Complètement.

Pendant le discours, l'extrémité ultra-courte — les bons arrivant à échéance avant la prochaine réunion de la Fed — a à peine bougé, mais regardez comment le reste de la courbe s'est comporté.

D'abord, l'extrémité courte.

À chaque énonciation du mot « inflation », le rendement à 1 an a grimpé, passant de 4,04 % à un pic de 4,13 % à la fin du discours. C'est environ un tiers d'une seule hausse des taux de la Fed (25 points de base).

Le rendement à 2 ans a augmenté de 10 points de base. C'est environ 40 % d'une hausse complète des taux de la Fed.

Pendant ce temps, le rendement du Trésor à 30 ans est passé de 5,21 % avant le discours à 5,16 % à sa conclusion. Le rendement à 20 ans s'est comporté presque à l'identique.

En d'autres termes, pendant les remarques du président, le marché a répondu par une hausse des rendements à court terme et une baisse des rendements à long terme.

Je suis dans ce métier depuis de nombreuses années, et c'est l'une des réévaluations de marché en temps réel les plus claires dont je me souvienne. Mais pas un seul dollar n'a été dépensé — juste des mots. Surtout la répétition insistante d'un mot en particulier. Nous n'avons donc pas d'autre choix que de l'appeler une « opération Twist verbale ».

Pendant quelques heures ce matin-là, cela a fonctionné exactement comme Warsh l'avait prévu. Mais bien sûr, le marché obligataire — comme il le fait toujours finalement — a repris ses esprits.

La partie qu'il ne peut pas contrôler

Alors, qu'est-ce que tout ce discours a exactement apporté à Warsh ? Pour répondre à cela, nous devons regarder dans trois directions différentes, chacune nous disant quelque chose de différent.

Commençons par le twist lui-même. On pouvait réellement le voir se produire en temps réel pendant qu'il parlait. La question est de savoir si cela a duré. Voici l'écart entre le 30 ans et le 2 ans pour la journée.

Comme vous pouvez le voir, dans les 20 minutes suivant le début du discours, il a chuté brusquement, se resserrant d'environ 0,96 avant le discours à environ 0

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