El día de la salida a bolsa de SpaceX, se realizó la primera prueba real de los tres mecanismos perpetuos.

Autor: Mario Chow, IOSG

TL;DR

¿Por qué es importante Pre-IPO Perpetual? Abre dos puertas que antes estaban cerradas para casi todos: primero, permite apostar por empresas privadas como SpaceX y OpenAI antes de su salida a bolsa; segundo, proporciona un precio en tiempo real durante las operaciones fuera del horario habitual, los fines de semana y las sesiones previas a la apertura, cuando la bolsa está cerrada pero las noticias siguen influyendo en los precios. Ahora, con solo una billetera, puedes realizar esta apuesta de forma continua, sin necesidad de autorización, justo en medio de la mayor ola de OPV de la historia.

Sin un precio spot público, ¿cómo fija el mercado el precio de algo? Este es el problema central que toda la categoría necesita resolver. Sin un precio externo que copiar (a veces se tarda meses en conseguir uno), las plataformas de negociación solo pueden usar su único activo, que es su propio libro de órdenes, para crear un precio, y este solo se mueve cuando hay dinero real dispuesto a negociar a ese precio: se mueve lentamente y es demasiado caro falsificarlo. trade.xyz utiliza un oráculo interno con un rango de precios, mientras que Ventuals se basa parcialmente en datos primarios del mercado. Sorprendentemente, este sistema funciona: Perpetuals predijo el precio de apertura de Cerebras con una precisión del 1,3 % y fijó el precio del petróleo un fin de semana en el que todas las plataformas tradicionales estaban fuera de servicio.

¿Qué funcionó en el caso de SpaceX? trade.xyz capturó el mercado en cadena (alrededor del 96,5% del volumen de negociación), no porque el oráculo fuera más inteligente, sino porque el costo de financiación casi nulo hizo que mantener esta operación fuera prácticamente gratuito, aprovechó el catalizador de la OPI para ponerse en marcha y se conectó al arbitraje entre diferentes exchanges por acción. El 12 de junio, día de la OPI, la transición de perpetuos sintéticos al seguimiento del spot fue muy fluida: sin brechas del oráculo, sin cascadas de liquidación. El día de la OPI, el perpetuo siguió de cerca el precio en tiempo real en Nasdaq, con una diferencia de menos del 1% (alrededor de $152 frente a $150 precio de coincidencia); su precio marcado antes de la apertura del mercado también fue ligeramente inferior al precio indicativo de apertura de Nasdaq (alrededor de $175), y el precio de coincidencia final se estableció en un valor inferior de $150.

¿Qué riesgos quedan sin resolver? Esta categoría maneja muy bien los precios, pero aún es primitiva en lo que respecta a eventos. Las acciones corporativas, especialmente la división de acciones tras la conversión, carecen de un sistema integrado en la cadena de bloques: trade.xyz no ha publicado ningún mecanismo de rebase, mientras que Ventuals lo subcontrató a un proveedor de datos externo, que ya ha tenido problemas (la caducidad de los datos de la división provocó una caída del 45% en su mercado). El cuello de botella no reside en la determinación de precios, sino en esa tediosa capa de procesamiento de "acciones corporativas": los mercados tradicionales han dedicado un siglo a estandarizarla, pero nadie la ha recreado en la cadena de bloques. Quien logre implementarla de forma fiable cubrirá la última brecha entre estos mercados y los que pretenden reemplazar.

I. Antecedentes: Las dos puertas cerradas con llave que Crypto acaba de abrir de una patada.

Los contratos perpetuos pre-IPO se encuentran en la intersección de dos cosas que hasta hace poco estaban prácticamente cerradas para todos. Ahora, el marco de las criptomonedas ha abierto ambas puertas. Primera puerta: Exposición pre-IPO finalmente abierta a inversores minoristas. Las acciones de SpaceX u OpenAI antes de salir a bolsa solo eran accesibles para inversores acreditados, capitalistas de riesgo y algunos mercados secundarios, con valoraciones opacas que solo se reajustaban durante cada ronda de financiación. Los contratos perpetuos pre-IPO han derribado directamente esta barrera. Con solo una billetera, puedes apostar hacia dónde se dirige la valoración de una empresa privada, realizar apuestas en cualquier momento, sin permiso y sin tocar ninguna acción, asignación o derecho a voto. El momento es extremadamente fortuito, ya que la mayor ola de IPOs de la historia está comenzando. SpaceX salió a bolsa el 12 de junio con una valoración estimada de alrededor de 1,77 billones de dólares, y se espera que OpenAI y Anthropic sigan sus pasos. Los inversores minoristas finalmente pueden establecer sus posiciones antes de la apertura, en lugar de esperar para participar después de la cotización.

Segunda puerta: El comercio fuera del horario habitual, ahora dominado por las criptomonedas. Las bolsas tradicionales aún se rigen por el horario bancario. Las acciones y los futuros se suspenden por completo por la noche, los fines de semana y los días festivos, y cuando surgen noticias fuera del horario habitual, no hay forma de cubrir el riesgo real. El mercado de criptomonedas nunca cierra, y esta diferencia horaria les ha otorgado todo el margen del mercado fuera del horario habitual, con la mayor parte de la determinación de precios ocurriendo en Hyperliquid.

La premisa clave de este informe es: la cotización fuera del horario habitual no es una simple conjetura; a menudo coincide con el momento en que el mercado real reabre. Un sábado, cuando el conflicto en Oriente Medio disparó los precios del petróleo, Hyperliquid era la única plataforma que operaba; cuando los futuros del petróleo crudo de la CME reabrieron el domingo por la noche, el precio era exactamente el que ya habían alcanzado los contratos perpetuos de Hyperliquid. TD Securities estima que, antes de la apertura de las bolsas tradicionales, esta plataforma ya había absorbido alrededor del 80 % de las recientes fluctuaciones del precio del petróleo. Lo mismo ocurre con las acciones; el contrato perpetuo Cerebras de trade.xyz se desvió solo un 1,3 % del precio de apertura final del Nasdaq. Fuera del horario habitual, los propios contratos perpetuos constituyen el mercado.

¿Qué tan temprano es ahora?: Solo alrededor del 1% del volumen de negociación de perpetuos de TradFi. Los datos de CoinDesk muestran lo incipiente que es este mercado. En los perpetuos de TradFi en Binance y plataformas similares, las materias primas y las acciones dominan. La fase previa a la salida a bolsa es solo una delgada línea en la parte superior del gráfico apilado, ya que se lanzó alrededor del 21 de mayo, y representa poco más del 1% del volumen total de negociación de perpetuos de TradFi.

En Binance, el volumen de operaciones previas a la salida a bolsa también se concentra en unos pocos activos: SpaceX representa aproximadamente el 79%, OpenAI el 11% y Anthropic el 9%. Esta categoría se lanzó alrededor del 20 de mayo, y Binance rápidamente capturó más del 60% de la cuota de mercado. Las operaciones previas a la salida a bolsa en las plataformas de intercambio centralizadas (CEX) aún están en sus inicios, con SpaceX como principal protagonista. La actividad verdaderamente interesante se desarrolla en la cadena de bloques.

II. Panorama del mercado SPCX en los exchanges: Binance lidera, Hyperliquid domina constantemente en la cadena de bloques.

Panorama del mercado al 10 de junio

Centrándonos en SpaceX, actualmente representa todo el mercado previo a la salida a bolsa. En esta instantánea del 10 de junio, el volumen total de negociación de contratos perpetuos de SPCX en 24 horas en todas las plataformas fue de aproximadamente 323 millones de dólares. Binance lideró con 166 millones de dólares (51%), Hyperliquid ocupó un sólido segundo lugar con 69 millones de dólares (21%), OKX tuvo 61 millones de dólares (19%), seguido de MEXC y varias plataformas más pequeñas.

III. Panorama en la cadena de bloques: Un mercado con un solo constructor.

Trade.xyz tiene un volumen de negociación acumulado de aproximadamente 658 millones de dólares, con SPCX en 552 millones de dólares y el segundo activo, QNT, en 106 millones de dólares, todo concentrado en aproximadamente tres semanas. Ventuals ha acumulado alrededor de 152 millones de dólares, distribuidos de manera relativamente uniforme entre SPACEX (53 millones de dólares), OPENAI (43 millones de dólares) y ANTHROPIC (56 millones de dólares), en aproximadamente siete meses.

Al comparar ambos sistemas en la misma línea de tiempo, la diferencia es evidente. En el período posterior al lanzamiento de SPCX, trade.xyz representó aproximadamente el 96,5 % del volumen de negociación en cadena previo a la salida a bolsa, lo que corrobora las declaraciones de agencias de seguimiento externas que indican que representó "alrededor del 95 % de la cesta de activos hiperlíquidos previos a la salida a bolsa". Ventuals cuenta con más activos listados, incluidos los únicos contratos en línea actualmente disponibles para Anthropic y OpenAI, pero solo capta una pequeña parte del tráfico. La inclusión de tokens en la lista no constituye una ventaja competitiva; la liquidez sí.

HIP-3: La capa subyacente de la plataforma para todo esto. HIP-3 es una actualización de Hyperliquid que transforma un único espacio para contratos perpetuos en una plataforma para que los constructores implementen DEX perpetuos. Cualquier equipo que apueste 500.000 HYPE puede implementar su propio mercado perpetuo en HyperCore, la capa de emparejamiento de Hyperliquid. Los constructores controlan los listados de tokens, los oráculos, los límites de apalancamiento y los parámetros del contrato; HyperCore controla la ejecución, las comisiones de financiación, las liquidaciones y los márgenes. Trade.xyz es una implementación de HIP-3 centrada en activos tradicionales: convierte acciones, índices y materias primas en contratos perpetuos 24/7, con márgenes y liquidaciones en USDC, y admite únicamente margen aislado.

IV. Cómo Trade.xyz fija los precios del mercado sin valores reales externos

Comencemos por el problema, porque solo al comprenderlo primero se puede entender este diseño. Los bonos perpetuos ordinarios copian el precio spot en tiempo real de las bolsas; los bonos perpetuos previos a la salida a bolsa no tienen un precio spot que copiar, y es posible que no lo tengan durante meses. Por lo tanto, las plataformas de negociación solo pueden usar su propio libro de órdenes para crear un precio creíble, y este debe ser lo suficientemente alto como para que no se manipule fácilmente. Todo lo que se analiza en esta sección responde a la misma pregunta: ¿Cómo se valora un activo que aún no tiene precio?

Dos mecanismos de oráculo para contratos perpetuos de acciones fuera del horario habitual

Para entender los contratos perpetuos previos a la salida a bolsa, primero hay que entender los contratos perpetuos de acciones fuera del horario habitual. Los contratos perpetuos de criptomonedas tienen precios externos en tiempo real disponibles en todo momento, mientras que las acciones no. AAPL solo tiene un precio de mercado real durante el horario de negociación de EE. UU., por lo que el oráculo que proporciona las comisiones de financiación y los precios marcados debe preparar dos mecanismos: uno para cuando hay datos externos disponibles y otro para cuando no los hay. Cuando el mercado externo abre, el repetidor introduce directamente el precio justo institucional (las fuentes de datos incluyen Pyth) como oráculo. Durante los cierres de mercado, el oráculo solo puede confiar en el libro de órdenes del propio contrato perpetuo para continuar la transferencia, y es aquí donde el diseño demuestra su precisión.

Oráculo interno: Tres ideas clave # Observa dónde puede operar realmente el libro de órdenes. El repetidor calcula el precio promedio de transacción al enviar una orden fija de $1,000 a cada lado del libro de órdenes, derivando así los precios de compra y venta ejecutables. Si el precio actual del oráculo cae dentro de este rango, no sucede nada: el libro de órdenes y el oráculo están alineados y el oráculo permanece estacionario. Solo cuando el precio del oráculo cae fuera del rango, lo que significa que las órdenes reales están dispuestas a operar a un precio desviado, el oráculo se acerca al libro de órdenes. Las compras fuertes lo impulsan hacia arriba, las ventas fuertes lo empujan hacia abajo y el ruido dentro del rango se ignora por completo. Para impulsar este oráculo, se debe inyectar liquidez real, no solo unas pocas operaciones.

El oráculo nunca salta. Se aproxima al libro de órdenes lentamente con una constante de tiempo de treinta minutos, y un límite máximo garantiza que cada actualización solo pueda converger aproximadamente el 9,5 % de la distancia restante, independientemente del tiempo transcurrido desde la última actualización. Las interrupciones y las actualizaciones irregulares no pueden provocar que salte.

El precio marcado toma la mediana. El precio marcado que impulsa el margen y la liquidación es la mediana de tres valores candidatos: el oráculo en sí, el oráculo más la media móvil a corto plazo de la base del contrato perpetuo y la instantánea del libro de órdenes (mejor precio de compra, mejor precio de venta, último precio de transacción). La estructura de la mediana significa que las variables rápidas nunca pueden alejar demasiado el precio marcado del oráculo lento. Las comisiones de financiación por hora empujan el mercado hacia el oráculo, equipado con multiplicadores y límites estándar para asegurar que cada pago por hora sea pequeño.

Contrato perpetuo pre-IPO: El mismo motor, tres cambios. El IPOP (contrato perpetuo pre-IPO) es esencialmente un contrato perpetuo de acciones fuera del horario habitual que nunca puede depender de un "precio de cierre del viernes". No existe un precio externo antes de la salida a bolsa, por lo que el mercado debe operar continuamente con un mecanismo de precios interno, a veces durante meses. Trade.xyz realizó tres cambios al respecto, cada uno de los cuales revela la esencia del problema.

Las tasas de financiación se redujeron al 1% de la tasa estándar. Los contratos perpetuos de fin de semana pueden fluctuar durante un máximo de dos días y se corregirán cuando el mercado abra el lunes, por lo que las comisiones de financiación habituales son tolerables. IPOP puede cotizar durante más de sesenta días sin ningún ancla, y el mercado a menudo se mantiene con una prima o descuento persistente que refleja el sentimiento puro del mercado. Con las tasas estándar, cualquiera que mantenga una posición en contra del sentimiento general se vería perjudicado por las comisiones de financiación mucho antes de que llegue la IPO. Reducir el multiplicador a casi cero es lo que hace que este contrato sea realmente viable. Nuestra opinión: En comparación con cualquier análisis del oráculo, es este parámetro el que hace que el producto de trade.xyz sea negociable, y los datos de las comisiones de financiación que aparecen más adelante en este informe lo confirman.

Precio inicial de referencia. El mercado de fin de semana se inicializa con el último precio externo real. IPOP no tiene historial, por lo que trade.xyz establece un precio de referencia inicial. No es una predicción, sino un punto de partida matemático. Para SPCX, por ejemplo (que se lanzó a última hora del 17 de mayo UTC), el precio de referencia se fijó en 150 dólares por acción: tomando el punto medio de la valoración objetivo de SpaceX, publicada públicamente, de entre 1,75 y 2 billones de dólares, dividido por el número de acciones totalmente diluidas supuesto de 11.870 millones de acciones.

Límite de descubrimiento. Un rango de precios (collar) alrededor del precio de referencia que el precio marcado no puede exceder, junto con una regla: las posiciones con precios de liquidación fuera del rango actual no se liquidarán durante la vigencia del rango.

Para SPCX con un apalancamiento de 5x, el rango de precios es del 20% tanto al alza como a la baja. Un rango estático congela el precio o pierde sentido, por lo que este rango está escalonado: cuando el oráculo lento alcanza el 90% del límite superior, el precio de referencia se vuelve a anclar a dicho límite superior y se abre un nuevo rango del 20% a su alrededor.

SPCX tiene siete niveles de tales niveles en cada dirección. Acumulando los niveles, el rango de vida útil duro que comienza desde el precio semilla de $150 es aproximadamente $25 a $645 por acción. ¿Cuánto cuesta manipular este mercado?: Caro, obvio, lento. Esta división del trabajo es crucial para cualquiera que busque manipular. El precio marcado reacciona rápidamente pero tiene un tope duro; un solo impulso puede hacer que casi instantáneamente se vuelva al techo, y luego se congela allí.

El oráculo calcula un promedio lento durante treinta minutos y actúa como guardián: solo cuando alcanza el umbral del 90%, el precio sube de nivel. Para que el precio suba un nivel, los atacantes deben bloquear todo el libro de órdenes contra órdenes de arbitraje durante casi una hora y luego repetir el proceso para el siguiente nivel. Costoso, evidente y lento: esta es la intención del diseño, y hasta ahora se ha mantenido estable.

V. Dos constructores: Trade.xyz vs. Ventuals

Ventuals: Confianza parcial en datos externos. Los contratos perpetuos previos a la salida a bolsa en Hyperliquid provienen de dos constructores de HIP-3, que responden a la misma pregunta desde perspectivas opuestas. Trade.xyz confía en su propio libro de órdenes; Ventuals confía parcialmente en datos externos. Ventuals fija los precios basándose en la valoración en lugar del precio de las acciones: un precio de 1989 para SPACEX implica una capitalización de mercado de 1,989 billones de dólares. Su oráculo es una combinación ponderada: un tercio proviene de estimaciones de valoración externas de Notice.co, y dos tercios del promedio móvil de dos horas del precio de mercado de Ventuals.

El informe agrega operaciones secundarias, cotizaciones de compra y venta, anuncios de financiación, valoraciones de fondos mutuos, valoraciones 409A y datos de empresas comparables, con consultas al menos una vez por minuto. Esta ponderación deliberada de un tercio es la respuesta de Ventuals al "problema del aumento repentino de las OPV": ancla la realidad del mercado primario, dejando margen matemático para que el mercado ajuste los precios al alza. Otro punto importante: dos tercios de este oráculo son el propio mercado de Ventuals, lo que hace que este diseño sea mucho más autorreferencial de lo que sugiere su retórica de marketing.

Su mecanismo antimanipulación se basa en trayectorias de precios en lugar de rangos escalonados. Las órdenes no pueden desviarse del oráculo en más de un 20%, lo cual es controlado por el motor de emparejamiento. El precio marcado se actualiza cada tres segundos, con un cambio máximo del 1% en cada ocasión. Si las fluctuaciones de precios a corto plazo se desvían de su promedio de un minuto en más de un 2%, el coeficiente de actualización del precio marcado vuelve inmediatamente a cero, lo que significa que debe persistir una volatilidad repentina para que el precio marcado se ajuste. Las comisiones de financiación son dinámicas: cuando el mercado está cerca del oráculo, rondan el 15% anualizado, aumentando exponencialmente a medida que las desviaciones se amplían, acercándose a casi el 1% por hora cerca del límite del rango.

El diseño del final del juego también es completamente diferente. Cuando una empresa sale a bolsa, el mercado de Ventuals se liquida y se detiene: las comisiones de financiación se reducen a cero, el precio marcado se reescribe forzosamente al valor implícito del precio de cierre del primer día y todas las posiciones se liquidan forzosamente. Se asemeja a un mercado de predicción que apuesta por el precio de cierre del primer día en lugar de un contrato perpetuo. El IPOP de Trade.xyz se convierte directamente en un contrato perpetuo de acciones estándar, continuando su negociación.

Comparación lado a lado

Por qué perdió el pionero: costos de mantenimiento, fallas de oráculos y catalizadores faltantes Ventuals se lanzó en noviembre de 2025, seis meses antes del lanzamiento de cualquier activo de trade.xyz, y aún mantiene los únicos contratos en línea para OpenAI y Anthropic. Ahora representa solo alrededor del 3,5% del volumen de negociación en cadena Pre-IPO. La explicación reside principalmente en el diseño del mecanismo, dos partes de las cuales se pueden cuantificar directamente. # Costos de mantenimiento Los dos diseños de tarifas de financiación significan que el costo de mantener una vista Pre-IPO es enormemente diferente, y los datos reales de tarifas de financiación muestran que la brecha es incluso mayor de lo que sugieren los documentos. Durante las mismas 538 horas del 17 de mayo al 9 de junio, las posiciones largas en SpaceX en Ventuals pagaron tarifas de financiación cada hora, con un promedio de alrededor del 45% anualizado, con un costo acumulado del 2,79% del valor nominal. La misma posición larga en trade.xyz solo pagó el 0,008%. La intensidad media de las comisiones de financiación en Ventuals fue 33 veces mayor, con unos costes acumulados aproximadamente 350 veces superiores.

Con un apalancamiento estándar de 5x, las pérdidas de Ventuals equivalen a aproximadamente el 14% del margen consumido en 23 días, lo cual ocurrió precisamente en la operación en la que se basan ambas plataformas: la compra de acciones de SpaceX antes de su salida a bolsa. Los tenedores proporcionaron liquidez con órdenes que atrajeron a todos, lo que provocó que una plataforma cobrara su comisión mientras que la otra no. Creemos que esta es la principal razón de la divergencia en el volumen de negociación.

Al observar el historial completo, este punto es aún más llamativo. Las posiciones largas que se han mantenido desde noviembre han pagado acumulativamente alrededor del 45% del valor nominal en comisiones de financiación, ya que el mercado se mantuvo por encima del precio de anclaje de Notice durante varios meses, con el multiplicador dinámico cobrando en todo momento. Este diseño permite que los precios descubran por encima del anclaje, al igual que las autopistas de peaje permiten conducir. # Fallos de Oracle Ventuals depende de un único proveedor para datos externos, y este proveedor tuvo problemas. La división de acciones de 5 por 1 ejecutada por SpaceX entre el 18 y el 22 de mayo no se incorporó correctamente a la fuente de datos de Notice. Los datos erróneos fluyeron directamente al oráculo, lo que impulsó los cálculos de margen, provocando que SPACEX-USDH se desplomara artificialmente en aproximadamente un 45% el 28 de mayo, liquidando alrededor de 1,5 millones de dólares antes de la recuperación.

El detalle crucial es que todos los mecanismos de protección de Ventuals se definen en relación con el oráculo, por lo que, una vez que el oráculo mismo es la fuente del fallo, todas las protecciones se reorientan hacia ese fallo. El límite de velocidad no detuvo la caída; simplemente la programó, aumentando un 1% cada tres segundos, completando el 45% en aproximadamente tres minutos. Peor aún, la banda de precios de la orden del 20% bloqueó el rescate: los arbitrajistas, sabiendo que el precio era erróneo, no podían cotizar fuera del 20% por encima del oráculo defectuoso. Trade.xyz no habría sufrido una caída así antes de la salida a bolsa, por una razón sencilla: no tiene una fuente de datos externa que pueda contaminarse. Su debilidad correspondiente es la lenta deriva autorreferencial; el rango puede limitarla, pero no eliminarla, y esta debilidad aún no ha encontrado su "accidente".

# Tres fuerzas silenciosas más para concluir Los principales CEX todos cotizan por acción, que es la unidad de trade.xyz, lo que permite que su libro de órdenes realice arbitraje directo contra cada pantalla de CEX, mientras que la unidad de valoración de Ventuals está bloqueada de la red de arbitraje. Resulta que la demanda de tales productos está impulsada por eventos en lugar de normalizada; el lanzamiento de SpaceX seis meses antes no benefició mucho a Ventuals, mientras que trade.xyz programó su lanzamiento perfectamente con el catalizador. Además, el "settle-and-halt" de Ventuals efectivamente les dice a los creadores de mercado: este mercado morirá el día de la IPO. Los datos de Cerebras muestran que el volumen efectivamente alcanzó su pico ese día, con aproximadamente el 85% de su volumen de negociación de por vida ocurriendo el día de la IPO.

Ventuals acertó en algunos aspectos. Esto no significa que el diseño de Ventuals fuera erróneo. Su unidad de valoración antidilución no requiere ninguna rebase cuando se presenta el formulario S-1/A; sus comisiones de financiación pueden considerarse más honestas en cuanto al "anclaje", ya que este último permite que los precios fluctúen libremente fuera del rango. El bajo coste de mantenimiento y la fluctuación sin anclaje son dos caras de la misma moneda. Sin embargo, la combinación de elevados costes de mantenimiento, un fallo público del oráculo, una unidad de precios aislada y una estructura de mercado que colapsa al final explica por completo por qué una ventaja inicial de seis meses solo les reportó una cuota de mercado del 3,5 %.

VI. Capa CEX: Binance vs. Trade.xyz

Sin oráculo, sin índice: el diseño de Binance Varios CEX importantes entraron tarde al mercado. Binance lanzó SPCXUSDT el 21 de mayo, tres días después que trade.xyz, y su anuncio de lanzamiento detalló el diseño. No había oráculo ni índice antes de la IPO. El precio marcado es simplemente el promedio de los precios de transacción de diez segundos más recientes de Binance, calculado cada segundo, volviendo a una ventana más larga durante los mercados tranquilos, con un límite de cambio del 1% por segundo. Debido a que no hay un índice premium, la comisión de financiación no tiene función de corrección: fija en 0,005% cada 8 horas, aproximadamente 5,5% anualizado, una comisión de mantenimiento pura sin ancla. Las posiciones largas mantenidas desde el lanzamiento hasta el 9 de junio pagaron aproximadamente 0,29% del valor nominal, completamente insensibles a todo lo que sucedió durante ese período (incluida la revalorización por dilución).

Así, entre los tres diseños, el de Binance es en realidad el más autorreferencial. Trade.xyz al menos construyó un oráculo utilizando el libro de órdenes; el precio de Binance es simplemente el precio de transacción de su propio libro de órdenes, suavizado durante diez segundos. ¿En qué se basa para su estabilidad? En un límite de velocidad flexible, un límite de precio máximo ajustable pero no revelado, y un apalancamiento decreciente según el tamaño de la posición: los valores nominales inferiores a 50.000 $ obtienen un apalancamiento completo de 5x, mientras que los superiores a 2 millones de $ se limitan a 1x, requiriendo un margen de mantenimiento del 50 %. El control de ballenas de Binance cumple la función del límite de descubrimiento en la cadena de bloques de trade.xyz.

Acciones corporativas: un punto de inflexión entre dos filosofías

Trade.xyz trata los cambios de capital S-1/A como información, lo que permite que el libro de órdenes se ajuste automáticamente, por lo que los inversores con posiciones largas tuvieron que asumir la dilución del 10 % como ganancia o pérdida. Binance lo trata como un evento administrativo: una rebase neutral en valor, que multiplica el tamaño del contrato por 1,1 y divide el precio de apertura por 1,1, anunciada el 9 de junio y efectiva el 10 de junio, manteniendo el capital de cada cuenta sin cambios. Ambos enfoques tienen un costo.

Binance protegió a los poseedores de las pérdidas y ganancias derivadas de la dilución, algo que nunca habían solicitado. Sin embargo, esto generó un lapso de diez días durante el cual su precio fue mecánicamente 1,1 veces superior al de trade.xyz, que es la prima que se observa en la instantánea de la plataforma. La distribución del precio entre las distintas plataformas refleja, en esencia, la diferencia temporal entre los ajustes de precio.

Resultados ajustados:

La brecha donde no existe precio: Trade.xyz no tiene respuesta para las divisiones de acciones La disputa de rebase anterior oculta un problema más difícil, que recae del lado de trade.xyz. Las reformulaciones de capital previas a la IPO pueden moverse sin una rebase: el S-1/A hizo que SPCX se recalculara a la baja en aproximadamente un 10% en cuestión de días, y el mercado hizo el trabajo, con las pérdidas absorbidas por los largos que aún reflejaban información de valor. Sin embargo, una división de acciones después de la conversión es una especie completamente diferente: una división cambia la unidad, no el valor. Una división de 5 por 1 dividiría el precio de la acción externa por cinco de la noche a la mañana, mientras que el perpetuo xyz convertido está diseñado como un rastreador de precios con un oráculo externo en tiempo real. Al pasar por los mecanismos publicados, ningún enlace puede detenerlo: mientras la fuente de datos externa esté en línea, los mecanismos internos IPD y EWMA pueden ser eludidos porque el oráculo simplemente pasa a través de los precios externos; el límite de descubrimiento solo entra en vigor durante los períodos de precios internos y no se activa en el momento de apertura; El precio marcado es la mediana anclada al oráculo, por lo que experimentará un salto. El resultado es mecánico: una brecha del 80 % en el oráculo liquidaría todas las posiciones largas en el mercado (independientemente del precio de apertura), otorgando una ganancia inesperada a las posiciones cortas, con una exposición residual para ADL. Las comisiones de financiación no pueden evitarlo; corrigen la base a lo largo de horas, mientras que esto representa un cambio unitario dentro de un tick.

Este no es un retrato de riesgo hipotético. SpaceX realizó una división de 5 por 1 durante la semana del 18 de mayo, que fue precisamente el evento que envenenó al proveedor de datos de Ventuals; y las empresas públicas de alto precio suelen dividir sus acciones: Nvidia, Amazon, Tesla y Apple lo han hecho en los últimos años. Todos los demás lugares mencionados en este informe tienen respuestas: el mercado de opciones ajusta los términos de los contratos para mantener a los titulares en posiciones económicas equivalentes después de una división; Binance y OKX han publicado mecanismos de rebase y los han ejecutado de manera neutral en cuanto al valor en este activo; Ventuals no se enfrenta a este problema en absoluto, ya que sus contratos de precios de valoración son inherentemente anti-división, y su mercado se liquida antes de que la empresa salga a bolsa. La documentación de Trade.xyz es precisa al decimal para el oráculo, pero no dice nada sobre las acciones corporativas de acciones individuales. Solo sus productos de índices pueden absorber acciones corporativas, y eso solo porque los futuros de índices lo han hecho previamente.

En un nivel más profundo, esto impacta el punto de venta de "conversión y continuidad". La continuidad es la ventaja distintiva de trade.xyz sobre Ventuals: su mercado puede sobrevivir a la IPO. Pero un contrato perpetuo que continúa existiendo después de salir a bolsa debe asumir todo el calendario de acciones corporativas de la empresa cotizada, incluyendo divisiones, dividendos especiales, escisiones y cambios de código, mientras que trade.xyz resulta ser el único en esta comparación que no ha publicado mecanismos para ninguno de estos elementos. Si algo sale mal, es probable que la plataforma tenga que detener la negociación y ajustar manualmente las posiciones; los permisos del implementador ya permiten cambios de parámetros, y los mercados HIP-3 también pueden pausarse. Pero este es precisamente el tipo de intervención operativa que la filosofía de trade.xyz de "código sobre discreción" más rechaza, y sucede en el peor momento posible: los márgenes de los usuarios están en línea y no tienen prácticas publicadas previamente a las que referirse. Nuestra opinión: este es el riesgo sin resolver más grave en todo el diseño. Solucionarlo es realmente muy barato; Antes de que se produzca la primera división tras la primera conversión, bastaría con publicar un conjunto de prácticas de reajuste. La documentación y el mercado aún no lo han valorado, lo que demuestra la reciente aparición de esta categoría. En definitiva, la conclusión es la siguiente: el contrato perpetuo de trade.xyz puede mantenerse con tranquilidad durante la salida a bolsa, pero no durante una división, y casi nadie que opere con él lo sabe.

Comparación lado a lado

VII. Día de la salida a bolsa: La primera prueba real de los mecanismos (12 de junio)

SpaceX salió a bolsa el 12 de junio bajo el código SPCX, con un precio de 135 dólares por acción, emitiendo 555,6 millones de acciones para recaudar 75.000 millones de dólares, la mayor OPV de la historia, convirtiendo a Musk en el primer trillonario del mundo. La acción abrió a 150 dólares, alcanzó un máximo de 176,52 dólares durante la jornada y cerró a 161,11 dólares, con una ganancia del 19,3% a lo largo del día. Al cierre, ya era la sexta empresa cotizada más grande de Estados Unidos. Para los mercados en los que se centra este informe, este momento de la cotización coincidió con el momento preciso en que todos los mecanismos estaban preparados. Esto fue lo que sucedió: Escalera de precios: Ocho precios, distancia total del 37%.

El punto más crucial de esta tabla: los ocho puntos de referencia abarcan una distancia del 37%, desde el precio de la OPI de $135 hasta el pico del perpetuo de $185; solo el grupo posterior a la cotización (en $150–176.52) se ajustó al 20%. Cuál se considera la "respuesta" determina si el perpetuo pasó esta prueba. El cambio de oráculo fue exitoso, y la ventana que marcamos existió. La transición en sí fue limpia. El perpetuo SPCX de trade.xyz cambió de precios de libro de órdenes interno a la fuente de datos en tiempo real de Nasdaq en la apertura, convirtiendo el contrato Pre-IPO en un perpetuo de acciones estándar, sin cierre ni reapertura, y las posiciones continuaron sin problemas; el perpetuo SPCX liquidado en USDC de Coinbase International también completó el cambio de la misma manera. No hubo repetición del incidente de Ventuals el 28 de mayo; durante la transición, no hubo brechas de oráculo, ni se informó de una cascada de liquidación a gran escala. Este momento, el más delicado para el apalancamiento en la vida del producto, transcurrió sin problemas y sin fallos estructurales, lo que constituye el resultado más importante del día para toda la categoría: la conversión y la continuidad funcionan.

Sin embargo, el lapso que señalamos antes de la OPI, que es la ventana de "cotización pero aún sin precio", existió y fue bastante largo. La campana de apertura a las 9:30 ET fue meramente ceremonial; SpaceX no negoció. La subasta de apertura de Nasdaq fue ajustada manualmente por los suscriptores debido a que los 555,6 millones de acciones representaban el mayor conjunto de acciones disponibles en la historia de las OPI, lo que provocó un retraso de varias horas: el presidente de Nasdaq, Tal Cohen, dijo que necesitaban "unas horas más" para una apertura ordenada, y a las 10:38 ET, todavía no se habían realizado transacciones, y el primer precio de transacción solo se alcanzó alrededor de las 11:30 ET, con un retraso de casi dos horas (la misma táctica utilizada durante la OPI de Meta en 2012). Durante todo este lapso, Nasdaq transmitió continuamente un precio indicativo cada segundo, pero no se pudo negociar ni una sola acción. Durante aproximadamente dos horas, SpaceX fue una empresa que cotizaba en bolsa sin un precio de transacción definido, y la propia documentación de trade.xyz (según su aclaración del 10 de junio) nunca especificó cómo se valoraría la acción durante este período de transición. Esta vez no hubo incidentes, y la razón es concreta: la subasta de apertura no era opaca. Nasdaq transmitió un precio indicativo actualizado continuamente cada segundo durante la subasta, y ese precio indicativo (aproximadamente 175 dólares) se mantuvo constantemente ligeramente por debajo del precio marcado por la acción (aproximadamente 176 dólares). Pero había un detalle importante: el oráculo de la acción no estaba leyendo este precio indicativo. Su fuente de datos externa (Pyth) solo reconoce los precios ejecutados, y en ese momento no se había ejecutado ninguno, por lo que permaneció en el libro de órdenes interno hasta que se ejecutó la primera transacción (150 dólares). La coincidencia de ambos fue pura casualidad, no estaba relacionada, y esta fue precisamente la razón por la que no hubo incidentes durante ese período indefinido. Sin embargo, si se produce una apertura desordenada, como una interrupción, una desviación significativa del precio indicativo o retrasos en la subasta, el daño quedaría dentro de ese mismo período no registrado, y esta laguna en la documentación aún no se ha subsanado.

¿Se puede rastrear la subasta? ¿A qué distancia se encuentra el culpable?

Sí. La subasta se puede seguir en tiempo real porque Nasdaq publica continuamente el precio de apertura indicativo durante el proceso de emparejamiento. La pregunta más difícil, y la clave de todo el informe: ¿qué tan cerca está la determinación del precio en la cadena de bloques a lo largo de las semanas del resultado real? La respuesta honesta depende completamente del precio al contado con el que se compare, y esa diferencia en sí misma es la conclusión.

Comparado con el precio realmente importante, que es el precio de cotización real de SpaceX, el precio perpetuo está sobrevalorado. Es aproximadamente un 30% más alto que el precio de la OPI de $135 y aproximadamente un 17% más alto que el precio de apertura de $150, y se mantuvo en ese nivel durante varias semanas, no solo unos minutos. Realmente alcanzó el máximo intradiario: $176.52, casi exactamente su propio precio marcado antes de la apertura del mercado. Por lo tanto, una afirmación justa es lo opuesto al caso de Cerebras: el precio perpetuo alcanzó el precio más alto pero no el precio de apertura, leyendo hacia dónde quería ir SpaceX pero no prediciendo dónde se liquidaría el récord de suministro de nuevas acciones. Hay que aclarar dos puntos para evitar atribuir erróneamente el mérito: el llamado "descuento dentro del 1%" solo se aplica después de la apertura, y la mitad de él es mecánico: el límite de ±10% mantuvo la caída durante la conversión en alrededor de $152, lo que visualmente parece una predicción precisa, pero en realidad, fue el límite ejerciendo fuerza. Además, una vez que se dispone de un precio en tiempo real, mantenerse cerca del precio actual no es una habilidad; cualquier contrato perpetuo puede hacerlo, y eso nunca ha sido lo que este mercado necesitaba demostrar. Lo que se necesita demostrar es la predicción, y esa predicción fue entre un 17 % y un 30 % demasiado alta.

Hoy se pusieron a prueba dos cosas: el contrato SPACEX de Ventuals puso a prueba por primera vez su mecanismo de "liquidación y suspensión". Con la salida a bolsa de SpaceX, el contrato se liquidó al valor de cierre implícito del primer día de 161,11 dólares, las comisiones de financiación se redujeron a cero y todas las posiciones se liquidaron forzosamente, lo que supuso la primera prueba real del diseño final descrito en el apartado 5.1: un mercado que desaparece el día de la salida a bolsa en lugar de sobrevivir a ella.

Y el riesgo de desdoblamiento mencionado en el §6.3 ha pasado de ser hipotético a real. El SPCX de trade.xyz es ahora un contrato perpetuo de acciones con un oráculo externo en tiempo real, sin un mecanismo de reajuste anunciado públicamente para las acciones corporativas. La salida a bolsa es el evento seguro; el primer desdoblamiento de acciones, dividendo especial o escisión después de la primera conversión es el que carece de un mecanismo subyacente. SpaceX realizó un desdoblamiento de 5 por 1 en mayo, que fue el evento que colapsó el oráculo de Ventuals, por lo que la posibilidad de que las acciones de alto precio vuelvan a desdoblarse queda demostrada por su propio precedente.

Qué observar ahora A partir de hoy, tres cosas se vuelven medibles. Primero, las comisiones de financiación finalmente tienen valor informativo. El nuevo préstamo de acciones es escaso y caro, lo que convierte a perp en la única herramienta barata para vender en corto; mientras que los inversores minoristas que no pueden obtener asignaciones y solo pueden FOMO en posiciones largas solo pueden entrar en perp. La dirección neta de estas dos fuerzas se reflejará en las comisiones de financiación durante los primeros 30 días después de la conversión. Los datos de los primeros tres días ya están disponibles: perp convergió de nuevo al spot, pero al cierre del primer día de cotización, se detuvo en alrededor de $172, aproximadamente un 7% de prima sobre el precio de cierre del Nasdaq de $161; la comisión de financiación después de la conversión se ha mantenido ligeramente positiva, alrededor de +0,005% cada 8 horas (anualizado alrededor de 5-6%), con posiciones largas todavía pagando una pequeña comisión de mantenimiento. Este escenario previsto de "descuento estructural" aún no ha aparecido en los primeros tres días. Vale la pena establecer un indicador de seguimiento interno permanente. Segundo, la capa de acción corporativa es el problema de inversión sin resolver para esta categoría. Quien pueda presentar una práctica creíble de rebase en la cadena, junto con un oráculo redundante que aborde los hechos administrativos, llenará el último vacío, que es una dirección específica por la que vale la pena apostar (a medida que surjan más de estas herramientas, el margen conjunto perp-spot también es una consideración). En tercer lugar, la historia fuera del horario habitual realmente comienza ahora. Las noticias importantes para SpaceX, ya sean lanzamientos o incidentes, a menudo se publican los fines de semana, y el primer fin de semana en que el evento Starship active el único precio en tiempo real en Hyperliquid será tanto el mejor estudio de eventos para esta categoría como su mejor momento para la difusión.

VIII. Conclusión: Se han descubierto precios, pero el mercado aún no está completo.

Primero, veamos qué demuestra este episodio. Sin un mercado al contado, la determinación de precios se mantiene. Un contrato perpetuo que funciona correctamente, basándose únicamente en su propio libro de órdenes y un rango de precios, mantuvo a Cerebras dentro del 1,3 % del precio de apertura del Nasdaq, lo que permitió que SPCX cayera desde un límite superior especulativo de 216 dólares hasta el precio de salida a bolsa de 135 dólares, al tiempo que fijaba el precio del petróleo durante un fin de semana en el que todos los mercados tradicionales estaban cerrados. La dirección del flujo de información ha cambiado silenciosamente.

Ahora veamos la parte más compleja del análisis. Estas plataformas manejan precios con gran habilidad, pero aún son rudimentarias en cuanto al manejo de eventos. Los precios de mercado pueden procesar información continua sin problemas, pero las acciones corporativas no lo son; se trata de un cambio administrativo único de unidades, y esta infraestructura técnica en la cadena de bloques carece de un mecanismo para gestionarlo. Trade.xyz no tiene un mecanismo de reajuste, por lo que si se produce una división de acciones después de la conversión, colapsará con una brecha total en el oráculo, y las comisiones de financiación no podrán corregirlo; durante el límite de descubrimiento, es posible que ni siquiera esté disponible para detenerlo.

Por otro lado, Ventuals ha desarrollado este mecanismo, pero lo ha subcontratado a un proveedor de datos externo. El 28 de mayo, un ajuste de desdoblamiento caducado provocó una caída del 45 % en su mercado principal, liquidando a los inversores que habían interpretado correctamente todos los datos excepto el flujo de operaciones. Incluso Binance, que cuenta con un mecanismo de reajuste, tardó diez días en ejecutarlo, lo que permitió a la misma empresa mostrar dos precios en dos pantallas diferentes. Todos los fallos operativos descritos en este informe apuntan a la misma causa raíz: no se trata de una falta de descubrimiento de precios, sino de la ausencia de la tediosa capa de procesamiento de operaciones corporativas. Los mercados tradicionales llevan un siglo estandarizándola, pero nadie la considera lo suficientemente interesante como para reconstruirla primero.

Esta es también una forma justa de evaluar la competencia entre las plataformas. Trade.xyz gana, no porque su oráculo sea más inteligente. Gana porque su diseño de comisiones de financiación permite mantener esta operación a un coste casi nulo, porque aprovechó el catalizador en lugar de apresurarse a lanzarla, y porque su unidad de precios se conecta a una red de arbitraje entre diferentes bolsas. Sin embargo, las mismas decisiones de diseño que le permitieron ganar también la expusieron: la tenencia gratuita implica precios sin anclaje, la ausencia de rebase implica la falta de solución para las divisiones de acciones, y la "conversión y continuación" implica heredar todo el calendario de acciones corporativas de la empresa cotizada sin ningún mecanismo de procesamiento. Ventuals hizo concesiones completamente opuestas, con anclajes, impuestos y un mercado que muere al final, perdiendo la guerra del volumen pero siendo estructuralmente inmune al tipo de fallos que aún no se han valorado y que se encuentran en los diseños de sus competidores.

La advertencia final es estructural: estos sistemas son esencialmente rastreadores de precios a los que les falta una "capa de procesamiento de eventos", y es precisamente esta capa la que hace que un rastreador sea digno de confianza. La verdadera prueba de estrés para esta categoría no es la propia salida a bolsa, sino la primera división de acciones, dividendo especial o escisión tras la primera conversión. Por lo tanto, la oportunidad es muy específica: quien pueda presentar un mecanismo de acción corporativa creíble y anunciado públicamente en la cadena de bloques, un conjunto de prácticas de rebase disponibles públicamente, junto con un oráculo redundante que aborde los hechos administrativos, cerrará la última brecha entre estos mercados y los que pretenden reemplazar. Se han descubierto precios, pero el mercado en torno a ellos aún se está construyendo.