Primer día de caída: El misterio del descuento en la valoración de la ballena de Bitcoin Twenty One

Título original: "Twenty One se desploma casi un 20% en su primer día de cotización. El misterio de la tercera mayor valoración de BTC DAT".

Autor original: Ding Dang, Odaily Planet Daily

Con el respaldo del gigante de las stablecoins Tether y el conglomerado japonés SoftBank Group, Twenty One Capital (NYSE: XXI), la "Compañía de Reserva de Activos de Bitcoin", debutó oficialmente en la Bolsa de Valores de Nueva York el 9 de diciembre. Sin embargo, a pesar de sus ventajas como "activos de gran envergadura" y su "fuerte respaldo", el precio de las acciones se desplomó el primer día de cotización, con una caída intradía de casi el 20%, lo que generó una reacción inicial poco favorable en el mercado de capitales.

Fundada a principios de 2025, Twenty One está dirigida por Jack Mallers, fundador y CEO de Strike, y se posiciona como una empresa centrada en Bitcoin como su principal activo. Cuenta con el sólido respaldo del emisor de la stablecoin Tether, el grupo japonés SoftBank y el banco de inversión de Wall Street Cantor Fitzgerald.

Cabe destacar que Twenty One no salió a bolsa mediante una oferta pública inicial tradicional, sino que completó una fusión SPAC con Cantor Equity Partners para cotizar en bolsa mediante una adquisición inversa y cotizó oficialmente en la Bolsa de Nueva York el 9 de diciembre. Cantor Equity Partners fue una plataforma clave bajo la dirección de Cantor Fitzgerald. La compañía está dirigida por Brandon Lutnick, hijo del Secretario de Comercio de EE. UU., quien lideró personalmente esta fusión. En el anuncio, Lutnick enfatizó que la alianza con Cantor fue fundamental para unir a participantes innovadores como Tether y SoftBank. Esta relación añadió una "dimensión institucional de reputación" a Twenty One Capital, especialmente en el entorno de políticas favorables a las criptomonedas prometido por la administración Trump.

Sin embargo, el sentimiento en el mercado de capitales es evidentemente más complejo. La compañía cotizó inicialmente bajo el código CEP y vio cómo el precio de sus acciones se disparaba de 10,2 a 59,6 dólares tras el anuncio, lo que representa un aumento de casi seis veces. El entusiasmo inicial del mercado por la narrativa de la "Compañía de Reserva de Bitcoin" casi se refleja en las velas. Pero a medida que el sentimiento especulativo se desvanecía, el precio de las acciones retrocedió rápidamente y ahora ronda los 11,4 dólares, borrando casi por completo la prima inicial.

Este marcado contraste se aprecia en sus importantes tenencias de Bitcoin. Al momento de su cotización, Twenty One posee 43.514 BTC, con un valor de mercado aproximado de 4.030 millones de dólares, ocupando el tercer lugar en la lista global de tenencias corporativas de Bitcoin, solo por detrás de Strategy y MARA Holdings.

El rompecabezas de la valoración: las causas del descuento extremo

Lo que realmente desconcierta al mercado es su estructura de valoración. Al precio actual de las acciones, el valor de mercado total de Twenty One es de tan solo unos 186 millones de dólares, con un múltiplo de mercado (mNAV) de tan solo 0,046. En otras palabras, los mercados de capitales solo están dispuestos a fijar el precio de su activo Bitcoin en torno al 4,6 % de su valor contable. ¿A qué se debe un descuento tan drástico?

Un análisis profundo de la adquisición de activos revela que la reserva de Bitcoin de Twenty One no se formó principalmente mediante compras a largo plazo en el mercado abierto, sino que dependió en gran medida de un modelo de "rescate de accionistas": su reserva inicial de aproximadamente 42.000 BTC provino de una inversión directa de Tether. Posteriormente, el 14 de mayo de 2025, la compañía incrementó sus tenencias en 4.812 BTC a través de Tether, con un coste aproximado de 4.587 millones de dólares, lo que corresponde a un coste por moneda de unos 95.300 dólares; y antes de la IPO, mediante financiación PIPE y mecanismos de bonos convertibles, completó un plan adicional para adquirir unos 5.800 BTC.

La ventaja de este modelo radica en su alta eficiencia, evitando el largo proceso de acumulación del mercado secundario y permitiendo un rápido escalamiento de las reservas en un corto período de tiempo; sin embargo, el costo es igualmente evidente: activos altamente concentrados que provienen de unas pocas partes relacionadas, lo que dificulta que los inversores penetren completamente su estructura comercial interna, forma de custodia y posibles restricciones de protocolo, donde la transparencia y la sostenibilidad naturalmente se convierten en factores de descuento significativos en los precios del mercado.

La situación colectiva de las «empresas de reserva de activos digitales»

Desde la perspectiva de la industria, el problema de Twenty One ya no es un caso aislado. Según datos de defillama.com, actualmente existen más de 70 empresas de coinshare a nivel mundial (es decir, empresas que cotizan en bolsa y poseen criptoactivos). Entre las 20 principales, el valor liquidativo promedio (mNAV) de la mayoría de las empresas ha caído por debajo de 1, incluyendo a Strategy, la pionera de este modelo.

Con la retirada general del mercado de criptomonedas actual, estas "compañías de participación en las monedas" han pasado del núcleo narrativo a los activos marginales en el modelo de control de riesgos, y la valoración del mercado de estas compañías de reserva de criptoactivos en general se ha vuelto cautelosa.

Sin embargo, existe una diferencia de magnitud entre Strategy y Twenty One. Strategy posee actualmente alrededor de 660.600 BTC, lo que representa aproximadamente el 3% del suministro total de Bitcoin, una escala más de 15 veces mayor que la de Twenty One. Este volumen no solo le otorga una mayor presencia en el mercado, sino que también simboliza un cierto "anclaje sistémico". Cuando el mNAV de Strategy cae por debajo de 1, el mercado naturalmente se plantea preguntas más profundas: ¿se verá obligado a vender monedas? ¿Una estructura de deuda provocará una liquidación? ¿Ha perdido el modelo DAT su base lógica ante los ciclos macroeconómicos?

De hecho, con la importante caída del mercado de criptomonedas en 2025, el modelo DAT se enfrenta a una dura prueba. La base de este modelo es la acumulación de Bitcoin mediante financiación de deuda y capital, considerándolo el "activo definitivo" para protegerse contra la inflación y la devaluación de la moneda. Sin embargo, cuando el precio de Bitcoin experimenta una volatilidad significativa, la estabilidad de este modelo comienza a tambalearse. Algunas empresas, aunque poseen una gran cantidad de BTC, se enfrentan a presiones de valoración debido a los costes operativos y la confianza del mercado. Si bien el descuento extremo de Twenty One se relaciona con su método de adquisición de activos, también refleja la fijación centralizada de precios del riesgo en el mercado para todo el modelo DAT.

Conclusión: La narrativa continúa, pero el mercado necesita tiempo.

Durante la Semana Blockchain de Binance, el 4 de diciembre, Michael Saylor ofreció una perspectiva más amplia. Bajo el título "Por qué Bitcoin sigue siendo el activo definitivo: El próximo capítulo de Bitcoin", reiteró una vez más su opinión fundamental sobre la próxima década de Bitcoin: Bitcoin está pasando de ser una inversión a ser el "capital base" de la economía digital global, y el auge del sistema de crédito digital transformará el mercado crediticio tradicional, valorado en 300 billones de dólares. Desde cambios en las políticas y las actitudes bancarias hasta la absorción institucional de los ETF y el crecimiento explosivo de las herramientas de crédito digital, Saylor describe un nuevo orden financiero en rápida evolución: el capital digital proporciona energía, el crédito digital proporciona estructura y Bitcoin será el activo subyacente que lo sustenta todo.

Desde esta perspectiva, empresas como Twenty One tienen de hecho una especie de potencial de "corrección futura": si Bitcoin finalmente completa su transición de activo de alto riesgo a "oro digital", estas empresas pueden convertirse en los principales portadores de este proceso de transición.

Sin embargo, el problema radica en que la "corrección anticipada" no equivale automáticamente a un "precio razonable en la actualidad". El mercado aún necesita tiempo para validar el verdadero papel de Bitcoin en el sistema macroeconómico y reevaluar la resiliencia del modelo DAT en diferentes entornos cíclicos.