El dilema de los gestores: ¿Cómo se convirtieron los “mercados seleccionados” de DeFi en un caldo de cultivo para activos tóxicos?

Autor: Zuo Ye

Los incidentes del 11 de octubre y del 3 de noviembre no fueron desencadenantes directos de las stablecoins generadoras de rendimiento, pero sí provocaron fuertes caídas en USDe y xUSD de forma sucesiva. La paridad fija entre USDe y USDT establecida por Aave impidió que la crisis en Binance se propagara a la blockchain, y el mecanismo de creación y canje de Ethena tampoco se vio afectado.

Sin embargo, este mismo enfoque rígido impidió que xUSD colapsara de inmediato, provocando en cambio que se estancara durante un período prolongado. Esto impidió la liquidación oportuna de las deudas incobrables del emisor, Stream, y también generó dudas sobre partes relacionadas como Elixir y su producto YBS (moneda estable generadora de rendimiento), deUSD.

Además, varios curadores en Euler y Morpho aceptan activos xUSD, lo que provoca fluctuaciones repentinas e impredecibles de los activos de los usuarios en diversas bóvedas. Ante la ausencia de la Reserva Federal como mecanismo de respuesta ante emergencias en el SVB, se avecina una posible crisis de liquidez.

Una única crisis se convierte en una convulsión industrial cuando xUSD trasciende a su líder caído y se embarca en una guerra contra la eternidad.

Gerente + Apalancamiento: ¿La fuente de la crisis?

La crisis no fue causada por el apalancamiento, sino por la falta de transparencia derivada de las transacciones privadas entre acuerdos, lo que redujo las defensas psicológicas de los usuarios.

Cuando estalla una crisis, los dos puntos siguientes constituyen la base para determinar quién es responsable:

1. La subemisión de xUSD, que se originó a partir del ciclo apalancado de Stream y Elixir, es culpa de los equipos directivos de ambas compañías.
2. Los mercados seleccionados de Euler/Morpho y otras plataformas de préstamos aceptan "activos tóxicos" xUSD, y las plataformas y los administradores deberían asumir la responsabilidad conjunta.

Dejemos de lado nuestras opiniones iniciales y examinemos el mecanismo operativo de YBS. A diferencia de la lógica operativa de USDT/USDC, donde los dólares estadounidenses (incluidos los bonos del Tesoro de EE. UU.) se depositan en bancos, Tether/Circle emite una cantidad equivalente de stablecoins y obtiene intereses por dichos depósitos o por los bonos del Tesoro. El uso de stablecoins, a su vez, respalda el margen de beneficio de Tether/Circle.

YBS opera con una lógica ligeramente diferente. En teoría, utiliza un mecanismo de sobrecolateralización, es decir, emite $1 en stablecoins con una garantía superior a $1, para luego invertirlas en protocolos DeFi. Tras generar ingresos y distribuirlos entre los titulares, el remanente constituye su propia ganancia, que es la esencia de su rentabilidad.

Pie de foto: Proceso de acuñación, rendimiento y canje de YBS. Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

La teoría no es la realidad. Bajo la presión de los altos tipos de interés, los equipos de proyecto de YBS han desarrollado tres métodos "abusivos" para aumentar su rentabilidad:

1. Convertir la sobrecolateralización en subcolateralización, reduciendo directamente el valor de la garantía, es una tontería y es poco probable que sea eficaz, pero se están desarrollando estrategias correspondientes:
 

• Con una combinación de activos "caros" y "baratos" que brindan respaldo, el efectivo en dólares estadounidenses (incluidos los bonos del Tesoro de EE. UU.) es el más seguro, y BTC/ETH también es relativamente seguro, pero TRX también respalda a USDD, por lo que su valor está descuentado.
• El uso de una combinación de activos en la cadena de bloques y fuera de ella no es un error, sino una forma de arbitraje temporal. Garantiza que los activos se encuentren en la ubicación correcta durante la auditoría. La mayoría de los sistemas YBS adoptan este mecanismo, por lo que no proporcionaré un ejemplo aparte.
   

2. Para mejorar el apalancamiento, una vez acuñados, los YBS se invertirán en protocolos DeFi, principalmente en diversas plataformas de préstamos, e idealmente combinados con activos convencionales como USDC/ETH:
 

• Al maximizar el apalancamiento, haciendo que $1 parezca $100, las ganancias potenciales pueden ser enormes. Por ejemplo, la combinación de préstamos rotatorios de Ethena y Aave/Pendle, con una estimación conservadora de 5 ciclos rotatorios, puede lograr un apalancamiento de oferta de aproximadamente 4,6x y un apalancamiento de endeudamiento de aproximadamente 3,6x.
• Utilizar menos capital para apalancar activos, como el plan de Yield Basis de Curve de emitir directamente nuevos crvUSD, reduce efectivamente la cantidad de capital necesaria para el apalancamiento.
   

Por lo tanto, xUSD empleó una combinación de tácticas: apalancamiento inicial y emisión cíclica, que es el mecanismo de versión de xUSD. Como se puede observar en el diagrama anterior, YBS entra en una "estrategia" de rendimiento tras su creación, que consiste esencialmente en un proceso de aumento del apalancamiento. Sin embargo, xUSD y deUSD colaboran para trasladar esto al proceso de emisión, de modo que los usuarios puedan ver tanto el ratio de sobrecolateralización como la estrategia de rendimiento. Pero esto no es más que una cortina de humo de Stream. Stream actúa como árbitro y participante, convirtiendo a xUSD en un YBS con garantías insuficientes.

xUSD utiliza el apalancamiento del segundo paso para aumentar la emisión en el primero, apoyándose en el deUSD de Elixir para apalancarse aproximadamente 4 veces, lo cual no es mucho. El problema radica en que Stream controla el 60 % de la emisión. Cuando obtienen ganancias, se las quedan, pero cuando el sistema colapsa, también asumen las deudas incobrables, incumpliendo así el aspecto más importante del mecanismo de liquidación: la socialización de las pérdidas.

La pregunta es, ¿por qué Stream y Elixir harían esto?

De hecho, el intercambio directo entre protocolos no es nada nuevo. Cuando Ethena introdujo el capital CEX, obtuvo una exención parcial de la liquidación ADL. Volviendo a xUSD, entre las respuestas de muchos administradores de bóvedas, la de Re7 fue la más interesante: «Reconocimos los riesgos, pero aun así lo implementamos debido a la fuerte demanda de los usuarios».

Pie de foto: Respuesta de Re7, fuente de la imagen: @Re7Labs

De hecho, los administradores de bóvedas en plataformas como Euler/Morpho son perfectamente capaces de reconocer los problemas con YBS, pero debido a los requisitos de APY y rentabilidad, algunos lo aceptarán de forma voluntaria o involuntaria. Stream no necesita convencer a todos los administradores; solo necesita evitar ser rechazado por todos.

Los gestores que aceptaron xUSD tienen, sin duda, cierta responsabilidad, pero se trata de un proceso de supervivencia del más apto. Aave no se creó de la noche a la mañana, sino que se desarrolló a través de crisis continuas. ¿Acaso usar solo Aave haría que el mercado fuera más seguro?

En realidad, no. Si Aave fuera una plataforma de préstamos, sería la única fuente de crisis sistémica.

Plataformas como Euler y Morpho representan un mercado descentralizado o un mecanismo de "nuevo tercer tablero", que ofrece estrategias de asignación más flexibles y menores barreras de entrada, lo cual es de gran importancia para la popularización de las finanzas descentralizadas (DeFi).

Sin embargo, el problema sigue sin estar claro. El sistema Curator de Euler/Morpho permite la existencia de vendedores externos, mientras que Aave/Fluid es operado íntegramente por JD.com. Por lo tanto, al interactuar con Aave, la seguridad recae en Aave.

Sin embargo, algunas de las bóvedas de Euler son administradas por el Curador, y la plataforma, intencionalmente o no, oculta este punto.

En otras palabras, plataformas como Euler/Morpho han disminuido las expectativas de los usuarios en cuanto a seguridad y diligencia debida. Si estas plataformas adoptaran una bifurcación amigable similar a la de Aave o un sistema de agregación de liquidez como HL, manteniendo una separación absoluta entre la interfaz y la marca, recibirían muchas menos críticas.

¿Cómo deben protegerse los inversores minoristas?

En DeFi, todo sueño termina al tocar el timbre de los inversores minoristas.

Como principal blockchain pública que respalda las finanzas descentralizadas (DeFi), Vitalik no es muy partidario de ellas. Lleva tiempo defendiendo que la innovación no financiera debería desarrollarse en Ethereum. Sin embargo, le preocupan sinceramente los inversores minoristas. Dado que no puede eliminar las DeFi, ha empezado a abogar por las DeFi de bajo riesgo para empoderar a las personas con menos recursos en todo el mundo.

Pie de foto: La perspectiva de Vitalik sobre las finanzas descentralizadas (DeFi) y el mundo real. Fuente de la imagen: @zuoyeweb3

Lamentablemente, lo que él imaginaba nunca se materializó, y desde hace tiempo se cree que las finanzas descentralizadas (DeFi) son un producto de alto riesgo y alta rentabilidad. Esto fue así durante el auge de las DeFi en 2020, con rentabilidades que a menudo superaban el 100%. Pero ahora, incluso un 10% se considera sospechoso de ser un esquema Ponzi.

La mala noticia es que no hay grandes rentabilidades, la buena noticia es que no hay grandes riesgos.

Pie de foto: Tasa de pérdida de Ethereum, fuente de la imagen: @VitalikButerin

Ya sean los datos proporcionados por Vitalik o los de instituciones de investigación más profesionales, el nivel de seguridad de las finanzas descentralizadas (DeFi) está aumentando. En comparación con las liquidaciones de 1011 tokens de Binance y el enorme robo de Bybit, el colapso y las pérdidas de DeFi, especialmente de YBS, son insignificantes.

¡Sin embargo! Y debo recalcar el "sin embargo", esto no significa que debamos lanzarnos a las finanzas descentralizadas (DeFi) con total confianza. Si bien los exchanges centralizados (CEX) son cada vez más transparentes, las DeFi en sí mismas se están volviendo cada vez más opacas.

La era del arbitraje regulatorio en los CEX ha terminado, pero la era de la regulación laxa en las DeFi ha regresado. Esto es sin duda beneficioso, pero a pesar de llamarse DeFi, el grado de centralización es cada vez más preocupante. Existen demasiados términos ocultos entre protocolos y administradores que resultan desconocidos para quienes no forman parte del sistema.

Lo que creíamos que era colaboración en la cadena de bloques era código, pero en realidad es la comisión de Telegram. Esta vez, muchos gestores de xUSD publicaron capturas de pantalla de Telegram, y sus decisiones afectarán directamente al futuro de los inversores minoristas.

Exigirles regulación no tiene mucho sentido. Lo fundamental sigue siendo combinar módulos útiles desde la perspectiva de la cadena de bloques. No olvidemos que la sobrecolateralización, el PSM, x*y=k y el Factor de Salud son suficientes para respaldar las actividades macro de las finanzas descentralizadas (DeFi).

En 2025, los rendimientos respaldados por YBS consistirán únicamente en lo siguiente: activos de YBS, estrategias de rendimiento apalancadas y protocolos de préstamo. Estos no son innumerables; por ejemplo, Aave, Morpho, Euler, Fluid y Pendle cubrirán el 80 % de las necesidades de interacción.

La falta de transparencia en la gestión conduce al fracaso de las estrategias. La persona a cargo no ha demostrado una capacidad superior para la definición de estrategias, y el proceso de eliminación solo se produce después de que surge cada problema.

Más allá de eso, lo que pueden hacer los inversores minoristas es analizarlo todo a fondo, pero, francamente, no es fácil. Teóricamente, tanto xUSD como deUSD están sobrecolateralizados, pero al combinarlos, el proceso de apalancamiento que debería haberse realizado después de la emisión se traslada a la misma etapa, lo que hace que xUSD no esté realmente sobrecolateralizado.

Cuando se emite un YBS basado en otro YBS, la relación de garantía después de la iteración se vuelve difícil de distinguir.

Hasta que no exista un producto que pueda superar todos los obstáculos, los inversores minoristas solo pueden confiar en las siguientes creencias para protegerse:
 

1. Una crisis sistémica no es una crisis socializada. Participar en productos DeFi convencionales es seguro por defecto. La inseguridad es impredecible e inevitable. Los problemas con Aave evidencian el declive o el resurgimiento de DeFi.
    
2. No te fíes de los influencers ni de los medios. Participar en proyectos es una decisión subjetiva (todas las opiniones son personales). Las noticias solo recuerdan que "este producto existe". Independientemente de los recordatorios, advertencias, recomendaciones de trading o avisos legales de los influencers, al final debes tomar tus propias decisiones. Los traders profesionales ni siquiera deberían consultar las noticias, sino basarse exclusivamente en datos para tomar decisiones.
    
3. Buscar altas rentabilidades no es más peligroso que buscar productos de baja rentabilidad. Esta conclusión puede parecer contraintuitiva, pero se puede analizar desde la perspectiva bayesiana. La probabilidad de obtener altas rentabilidades sin impagos y con alto riesgo es muy baja, mientras que la probabilidad de obtener bajas rentabilidades sin impagos y con bajo riesgo es muy alta. Sin embargo, no podemos cuantificar la relación entre ambas, es decir, no podemos calcular la probabilidad. En otras palabras, se trata de dos eventos independientes.
    

Utilizar datos externos para revisar nuestras creencias, pero no buscar datos que las respalden.

Además, no hay que preocuparse excesivamente por la capacidad de autocorrección del mercado. No es que los inversores minoristas busquen ganancias con la volatilidad, sino que los fondos buscarán liquidez. Cuando todos los fondos se refugien en Bitcoin o USDT/USDC, el mercado los inducirá automáticamente a buscar volatilidad. En otras palabras, la estabilidad genera nueva volatilidad, y las crisis de volatilidad desencadenan una búsqueda de estabilidad.

Basta con observar la historia de los tipos de interés negativos; la liquidez es el zumbido eterno de las finanzas, y la volatilidad y la estabilidad son dos caras de la misma moneda.

Conclusión

Lo que los inversores minoristas deben hacer en el próximo mercado de YBS:

1. Busque datos, datos que lo abarquen todo, datos que abarquen ratios de apalancamiento y reservas. Los datos transparentes no mienten. No se base en opiniones para evaluar los hechos.
2. Adopte una estrategia, aumente o reduzca continuamente su apalancamiento; simplemente reducir el apalancamiento no garantiza la seguridad; asegúrese siempre de que su estrategia incluya los costos de salida.
3. Si bien no puedes controlar el porcentaje de pérdidas, puedes establecer tu propio tamaño de posición psicológica en función de los puntos 1 y 2, y luego asumir la responsabilidad de tu propio juicio.