Goldman Sachs advierte: los cierres de refinerías superan su peor escenario y la escasez de productos refinados podría durar hasta 2027

La magnitud de los cierres de refinerías a nivel mundial ya ha superado el peor escenario planteado por el propio Goldman Sachs, y se espera que la tensión en el suministro de productos refinados se prolongue hasta 2027. Los precios del crudo pueden verse presionados a la baja por los titulares diplomáticos, pero una refinería dañada no puede reiniciarse mediante negociaciones.

Según el último informe del equipo de materias primas de Goldman Sachs, "Oil Products Tracker: la debilidad de la oferta podría prolongarse hasta 2027", publicado el 25 de octubre, los cierres de refinerías en Oriente Medio superan en aproximadamente 1,6 millones de barriles diarios (mb/d) los niveles estacionales normales, mientras que en Rusia los superan en unos 4,2 mb/d. En conjunto, el exceso de capacidad de refinado paralizada asciende a unos 5,8 mb/d, superando el peor escenario de 5 mb/d que el analista de Goldman Sachs, Nikhil Bhandari, había planteado en su informe de septiembre sobre la "crisis de refinerías de pesadilla". Al mismo tiempo, la temporada de mantenimiento programado de refinerías de este otoño ha sido inusualmente ligera, y una gran cantidad de trabajos de mantenimiento pospuestos se concentrarán en el segundo trimestre de 2027. Para entonces, las paradas programadas en Asia (excluida China), especialmente en India y Corea del Sur, superarán con creces los niveles estacionales normales.

El informe de Goldman Sachs señala que el precio minorista medio mundial de los combustibles se sitúa en torno a los 223 dólares por barril, y los inventarios de productos refinados se encuentran en niveles bajos en todos los centros principales, con escaso margen de maniobra para absorber nuevos shocks de oferta. Aunque la demanda europea de petróleo y la demanda estadounidense de gasolina han caído alrededor de un 2% interanual, y la caída de la demanda ya se refleja en los datos, los inventarios siguen disminuyendo. La lógica bélica del lado de la oferta está prevaleciendo sobre la respuesta de la demanda convencional. En este contexto, Goldman Sachs reitera su recomendación de posicionarse en largo en gasolina europea para el verano de 2027, calificándola como una herramienta de cobertura frente a una mayor escalada geopolítica.

El lunes, el crudo Brent llegó a caer un 1,4% y el WTI un 2%, ya que el mercado operaba con expectativas de desescalada entre Washington y Teherán. Sin embargo, el equipo de materias primas de Goldman Sachs considera que la verdadera historia se ha desplazado aguas abajo: la prima de guerra nunca ha desaparecido, simplemente se ha trasladado del crudo a las refinerías, a los fletes de los petroleros y a las gasolineras. Por su parte, Francisco Blanch, responsable de materias primas de Bank of America, afirmó que si Irán vuelve a atacar infraestructuras regionales, es "muy probable" que el precio del petróleo alcance los 120 dólares por barril en los próximos meses.

Fletes disparados: de 3 a 24 dólares, doble presión sobre la capacidad de transporte de productos refinados

La tarifa media mundial de flete de crudo de Goldman Sachs alcanzó en octubre un máximo histórico de 24 dólares por barril, frente a los aproximadamente 3 dólares de hace un año.

El aumento de los fletes tiene un doble impacto: en primer lugar, comprime los márgenes netos de las refinerías que dependen de importaciones de crudo de larga distancia (concentradas principalmente en Asia y Europa); en segundo lugar, algunos petroleros de productos refinados están siendo desviados al transporte de crudo, reduciendo directamente la capacidad marítima para productos refinados.

El informe señala que la cadena lógica es clara: cuando transportar crudo resulta más rentable, los petroleros de productos refinados se pasan al crudo, y la gasolina, el diésel y el combustible de aviación que deberían transportar esos buques se quedan varados en las refinerías de origen. Los altos fletes perjudican una vez a los compradores de crudo, pero perjudican doblemente a los compradores de combustibles.

División estructural en las exportaciones del Golfo Pérsico: el crudo se recupera, los productos refinados siguen muy rezagados

Las exportaciones de crudo del Golfo Pérsico se han acercado a los niveles medios de 2025, pero el déficit en las exportaciones de productos refinados sigue siendo significativo y continúa sosteniendo los precios.

Según datos de Kpler citados por Goldman Sachs, las últimas exportaciones de crudo del Golfo Pérsico ascienden a unos 153.000 barriles diarios, equivalentes al 92% del nivel de 2025; mientras que las exportaciones de combustible de aviación se sitúan en solo el 54% del nivel de 2025, las de diésel/gasóleo en el 34% y las de gasolina en apenas el 10%.

La causa fundamental de esta divergencia radica en que las soluciones de transbordo de barco a barco que sostienen los flujos de crudo son difíciles de replicar en el ámbito de los productos refinados. El informe de Goldman Sachs señala que la mayor inflamabilidad y las distintas especificaciones de los productos refinados hacen que las operaciones de transbordo fuera del Golfo Pérsico sean más complejas.

Además, los grandes petroleros de crudo pueden repartir los costes fijos de seguridad (incluida la compensación por riesgo de guerra de la tripulación) entre un mayor número de barriles, una ventaja de la que carecen los petroleros de productos. En otras palabras, las soluciones provisionales para el estrecho de Ormuz están pensadas para el crudo, no para el combustible de aviación.

5,8 millones de barriles diarios: el peor escenario de Goldman Sachs ha sido superado por la realidad

Esta es la cifra central de este informe.

En su informe de septiembre, el analista de Goldman Sachs, Nikhil Bhandari, planteó un "escenario de interrupción prolongada": suponía que los cierres de refinerías en Oriente Medio y Rusia se mantendrían 5 mb/d por encima de los niveles estacionales normales durante el resto de 2026 y todo 2027, con un crecimiento de la demanda de solo 0,5 mb/d. Ese era ya su peor escenario.

Sin embargo, según los últimos datos de Goldman Sachs, el exceso de cierres en Oriente Medio es de unos 1,6 mb/d y en Rusia de unos 4,2 mb/d, lo que suma aproximadamente 5,8 mb/d, superando el peor escenario de 5 mb/d planteado por el propio Goldman Sachs.

Las cifras de Rusia no muestran signos de mejora: Ucrania ha seguido atacando refinerías rusas incluso después de que Trump anunciara un "alto el fuego energético", y Washington ya está importando diésel ruso en el marco del acuerdo de combustibles Trump-Moscú. Mientras tanto, el único gran sistema de refino con capacidad ociosa, el de Estados Unidos, ya no tiene margen alguno:

Según datos de la Administración de Información Energética de Estados Unidos (EIA), la tasa de utilización de las refinerías estadounidenses acaba de alcanzar su nivel más alto desde 1998. Operar a plena capacidad es bueno para los márgenes, pero también significa que la próxima parada prolongada por mantenimiento no está lejos.

La factura del mantenimiento vencerá de forma concentrada en el segundo trimestre de 2027

El mantenimiento pospuesto no es mantenimiento cancelado, es un préstamo.

Los datos de Goldman Sachs muestran que el volumen global de paradas programadas este otoño ha caído 1,7 mb/d interanual, un descenso del 27%, impulsado principalmente por el aplazamiento del mantenimiento en Estados Unidos. Estos trabajos pospuestos se concentrarán en el segundo trimestre de 2027, cuando las paradas programadas aumentarán considerablemente, con el mayor incremento en Asia (excluida China), especialmente en India y Corea del Sur.

Según los gráficos de Goldman Sachs, el pico de mantenimiento programado en 2027 será de unos 7,7 mb/d (en torno a mayo), superior al pico de este año de unos 6 mb/d; las paradas programadas en Asia (excluida China) en el segundo trimestre de 2027 superarán en más de un 140% los niveles estacionales normales. Dada la importancia de India y Corea del Sur en las exportaciones mundiales de productos refinados, Goldman Sachs advierte que esto comprimirá significativamente la oferta exportable de diésel y combustible de aviación en el segundo trimestre de 2027.

Goldman Sachs también destaca que posponer el mantenimiento aumenta el riesgo de paradas no programadas, lo que tensa aún más el suministro de productos refinados. Es como un coche que va a toda velocidad y se salta el mantenimiento: Estados Unidos ya se lo ha saltado este otoño, India y Corea del Sur les tocará la próxima primavera y, mientras tanto, las refinerías dañadas de Oriente Medio y Rusia siguen pendientes de reparación.

Sin colchón de inventarios, la caída de la demanda aún no basta para cambiar la tendencia

Incluso con la demanda ya en descenso, los inventarios siguen consumiéndose.

Goldman Sachs señala que los inventarios de productos refinados de alta frecuencia en los principales centros siguen en niveles bajos, con escasa capacidad de amortiguación ante shocks adicionales de oferta: los inventarios de gasolina y diésel en Estados Unidos siguen por debajo de su rango histórico; los inventarios de gasolina y diésel en China han caído un 8% y un 11% interanual, respectivamente; los inventarios de destilados medios en Singapur han caído un 44% interanual; y los inventarios de combustible de aviación en el centro de Ámsterdam-Róterdam-Amberes (ARA) han caído un 56% interanual, ya que las refinerías locales siguen priorizando la producción de diésel.

Las presiones sobre la demanda son reales. Los datos de Goldman Sachs muestran que el precio minorista medio mundial de los combustibles ronda los 223 dólares por barril, la demanda europea de petróleo y la demanda estadounidense de gasolina han caído alrededor de un 2% interanual, y la demanda de combustible de aviación también es débil. Pero el problema es que la caída de la demanda ya está surtiendo efecto, y aun así los inventarios siguen cayendo: el daño estructural del lado de la oferta está superando el mecanismo de ajuste automático del lado de la demanda.

En cuanto a los diferenciales de craqueo, según datos de Bloomberg, el diferencial de craqueo de la gasolina del Nymex cayó el viernes a 27,94 dólares por barril, su nivel más bajo desde abril; mientras que el diferencial de craqueo del gasóleo de calefacción (diésel) se sitúa en 98,45 dólares por barril, unas 3,5 veces el de la gasolina. El diferencial diciembre-diciembre de la curva del crudo Brent alcanzó los 29,98 dólares por barril, el mayor backwardation de la historia sobre una base móvil, lo que indica que el mercado no se cree la historia del pánico en la demanda.

Recomendación de trading de Goldman Sachs: largo en gasolina europea para el verano de 2027

Goldman Sachs recomendó por primera vez a mediados de septiembre posicionarse en largo en gasolina europea para junio de 2027, y en su informe del 25 de octubre reitera esta postura.

En el informe, Goldman Sachs afirma: "Ante la gran incertidumbre sobre las perspectivas de suministro de Oriente Medio y Rusia, reiteramos nuestra recomendación de posicionarse en largo en gasolina europea para el verano de 2027, como cobertura frente al riesgo de una mayor escalada geopolítica".

El informe explica que la cadena lógica es clara: el verano de 2027 coincide con la ventana temporal en la que se concentrará el mantenimiento pospuesto en Asia, con el inicio de la temporada alta de conducción y con el momento en que las refinerías que han sobrevivido este invierno saltándose el mantenimiento tienen más probabilidades de sufrir averías. La gasolina es actualmente uno de los componentes relativamente baratos de los productos refinados —el diferencial de craqueo de la gasolina estadounidense está en su nivel más bajo desde abril—, por lo que es la forma más barata de mantener exposición a la tensión en el suministro de productos refinados.

Cabe destacar que Goldman Sachs lo califica como "cobertura" y no como "predicción", una elección de palabras que expresa un juicio direccional sin necesidad de un timing preciso.

Goldman Sachs mantiene al mismo tiempo una postura bajista sobre el crudo: espera que el Brent caiga a 90 dólares por barril en diciembre y que su media en 2027 retroceda a 80 dólares por barril. Ser bajista en crudo y alcista en productos refinados: esta combinación es en sí misma la señal más clara de que la prima de guerra puede diluirse del crudo mediante negociaciones, pero no puede repararse de las refinerías dañadas mediante negociaciones.