¿Cuán sostenible es el actual repunte de los bonos del Tesoro de EE. UU.?

El mercado de bonos del Tesoro de EE. UU. registró el 22 de octubre la mayor caída diaria de rendimientos desde la crisis bancaria regional de marzo de 2023, con descensos de 15 a 21 puntos básicos en todos los plazos, y el rendimiento del bono a 10 años cerró en el 4,95%.

JPMorgan señaló en un informe del 22 de octubre que esta repentina "euforia por refugio seguro" fue desencadenada por la tormenta de deuda soberana europea y la persistente debilidad de las acciones tecnológicas del Nasdaq, y no por una mejora sustancial de los fundamentales estadounidenses.

El informe indica que, a pesar del ruido macroeconómico sobre la "desdolarización", los datos reales muestran que el capital privado extranjero sigue entrando masivamente en el tramo largo de los bonos del Tesoro, considerándolo el refugio seguro definitivo. De cara al futuro, el rendimiento del bono a 10 años ha alcanzado la zona de resistencia clave del 4,94%-5,02%, pero antes de que los activos de riesgo se estabilicen claramente, no conviene apostar en corto contra este repunte.

En cuanto a estrategia, JPMorgan recomienda seguir manteniendo posiciones de empinamiento de la curva 10/30 años (10s/30s steepeners), que es la mejor opción actual para capturar tanto el beneficio de la caída de los rendimientos del tramo corto como el valor relativo.

Factores desencadenantes: contagio de la crisis de deuda europea y fuerte caída de las acciones tecnológicas

El detonante de esta fuerte caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro provino del otro lado del Atlántico. El diferencial entre el OAT francés y el Bund alemán se amplió nuevamente otros 15 puntos básicos en un solo día, alcanzando niveles no vistos desde el período más agudo de la crisis de deuda periférica europea de 2011. El equipo europeo de JPMorgan señaló que la ampliación del diferencial de esta semana no tuvo un catalizador claro, pero la escalada de las protestas en Francia durante el fin de semana pudo haber presionado aún más el sentimiento del mercado.

El equipo europeo de JPMorgan considera que, para romper el actual ciclo de ampliación del diferencial francés, se necesita que ocurra una de las siguientes condiciones: una mejora en la dinámica fiscal o política de Francia, o una señal de posible intervención por parte del Banco Central Europeo.

Cabe destacar que, incluso después del cierre de los mercados europeos, la caída de los rendimientos de los bonos del Tesoro continuó, y la persistente debilidad de las acciones tecnológicas se convirtió en otro factor importante.

Lógica impulsora: las acciones tecnológicas se han convertido en la variable dominante de los rendimientos de los bonos del Tesoro

Los datos de JPMorgan muestran que, en el último mes, la correlación móvil entre los rendimientos de los bonos del Tesoro y el índice Nasdaq 100 ha aumentado significativamente, mientras que muestra una correlación negativa con el precio del crudo Brent. Esta relación tiene su lógica interna: en la fase inicial del conflicto en Oriente Medio, cuando el crudo Brent superó los 110 dólares por barril, los rendimientos de los bonos del Tesoro comenzaron a mostrar sensibilidad negativa al precio del petróleo.

De cara al futuro, JPMorgan considera que, aunque la economía estadounidense se mantiene resiliente, el mercado de valores se ha convertido en la fuerza dominante en la determinación de las tasas de interés. El equipo de acciones de JPMorgan señaló anteriormente que el aumento de las tasas de interés ejercerá presión sobre los múltiplos de valoración de las acciones: a medida que aumentan las tasas de descuento y las expectativas de inflación, las valoraciones se comprimirán. Según diferentes escenarios de crecimiento económico, este efecto de presión comienza a manifestarse cuando el rendimiento a 10 años se sitúa entre el 5% y el 6%.

En este contexto, JPMorgan se inclina por mantener posiciones que se beneficien de la caída de los rendimientos del tramo corto y que, al mismo tiempo, ofrezcan valor relativo.

En concreto, la curva de rendimientos 10s/30s está impulsada principalmente por las expectativas de política de la Reserva Federal a mediano plazo, pero en las últimas dos semanas la reacción de esta curva a la revalorización de las expectativas de la Fed ha sido claramente rezagada.

Sobre esta base, JPMorgan considera que la curva 10s/30s está actualmente plana en unos 6 puntos básicos, y sigue recomendando mantener posiciones de empinamiento 10s/30s, posicionándolas como exposición larga de beta baja con atributos de valor relativo.

Demanda en el mercado primario: la demanda del tramo largo alcanza máximos históricos y la participación extranjera aumenta notablemente

A pesar de la mayor volatilidad del mercado, la demanda en el mercado primario de bonos del Tesoro mostró en general un desempeño excelente.

Los datos clave son los siguientes:

La demanda de usuarios finales en las subastas de bonos a 10 y 30 años alcanzó máximos históricos, con proporciones promedio del 90,6% y 90,1%, respectivamente;

La demanda en los plazos intermedios, aunque retrocedió desde los máximos históricos de 2025, sigue siendo sólida desde una perspectiva histórica.

El fuerte aumento de la participación extranjera es la fuerza central que respalda la demanda. La participación extranjera subió bruscamente en marzo, tras el estallido del conflicto en Oriente Medio, y volvió a saltar significativamente en septiembre, cuando los rendimientos se revalorizaron a máximos de varias décadas. En las subastas de mediados de septiembre, la participación extranjera alcanzó uno de los niveles más altos de la historia.

JPMorgan estima que este incremento de la demanda extranjera se concentró principalmente en los tramos medio y largo, lo que indica que la fuente de fondos son sobre todo inversores privados extranjeros (las tenencias oficiales suelen concentrarse en el tramo corto para facilitar la liquidez en períodos de tensión financiera). Esto se corrobora con los datos TIC de agosto, que muestran que los inversores extranjeros compraron bonos del Tesoro a largo plazo en agosto al ritmo más rápido en más de un año, impulsados principalmente por la demanda privada extranjera.

JPMorgan afirma claramente: a pesar de las crecientes preocupaciones por la "desdolarización", los datos indican que la participación extranjera en el mercado de bonos del Tesoro sigue siendo fuerte. En períodos de tensión, los inversores globales continúan aumentando sus tenencias de bonos del Tesoro, que sigue siendo el mercado de deuda soberana más profundo y líquido del mundo.

Ampliación de las colas de subasta: ¿mayor sensibilidad al precio o efecto de la volatilidad?

Es digno de mención que la fuerte demanda de usuarios finales no se tradujo en colas de subasta más pequeñas. Desde 2026, las colas promedio de subasta se han ampliado en casi todos los plazos (con la excepción del tramo largo).

JPMorgan plantea dos posibles explicaciones:

Mayor sensibilidad al precio de los inversores privados extranjeros: a medida que aumenta la proporción de inversores privados extranjeros en la demanda primaria, su sensibilidad al precio es mayor que la de las contrapartes del sector oficial, que son menos sensibles al precio, lo que es coherente con la tendencia general del mercado de bonos del Tesoro en los últimos años;

Resultado natural del aumento de la volatilidad de las tasas de interés: especialmente el aumento de la volatilidad intradía conduce naturalmente a una ampliación de las colas. Las colas de subasta se ampliaron en marzo, cuando el conflicto provocó turbulencias en el mercado, y volvieron a dispararse en septiembre, cuando los rendimientos se revalorizaron.

El tramo largo es una excepción notable: las colas de subasta del tramo largo, por el contrario, se han estrechado este año. JPMorgan considera que, en un contexto de déficit de financiación cada vez mayor en los próximos años, reducir el tamaño de las emisiones del tramo largo ya sería una decisión imprudente; y el hecho de que las subastas del tramo largo se comporten con tanta fortaleza indica aún más que tales ajustes no son necesarios.

Análisis técnico: el repunte toca una zona de resistencia clave, pero aún no conviene apostar en corto contra la tendencia

Desde el punto de vista técnico, el repunte del rendimiento del bono a 10 años se ha acelerado y ha alcanzado la primera zona de resistencia principal del 4,94%-5,02% señalada anteriormente por JPMorgan. Esta zona concentra múltiples señales técnicas: el máximo cíclico de rendimiento de octubre de 2023; el nivel de retroceso de Fibonacci del 38,2% de junio; la media móvil de 50 días; y el objetivo de proyección medida del patrón de techo de rendimiento de octubre.

JPMorgan estima que el mercado podría consolidarse en el corto plazo cerca de esta zona, pero antes de que aparezcan señales claras de estabilización o incluso de formación de un piso en los mercados de activos de riesgo, no se recomienda apostar en corto contra este repunte. Actualmente, la mayoría de los mercados de activos de riesgo siguen cayendo con fuerza, algunos ya han perforado soportes clave y no hay señales de estabilización.

Si el repunte continúa, la siguiente zona de resistencia principal se sitúa en el 4,75%-4,81%, que incluye: el nivel de retroceso de Fibonacci del 38,2% de marzo de 2026 (4,81%); el máximo de rendimiento de enero de 2025 (4,805%); y el nivel de ruptura de finales del verano (4,73%-4,75%).

Al alza, el soporte táctico se encuentra en el 5,035%-5,05% del nivel pivote del gráfico horario; y el 5,15%-5,185% del hueco del 15 de octubre, que, dada la fuerza del posterior descenso de los rendimientos, se ha convertido en una zona de soporte importante.