BlackRock solicita el ETF PBIT de protección a la baja de bitcoin: ¿cómo funciona su mecanismo de amortiguación estructurada?

Resumen

BlackRock presentó el 19 de octubre ante la Comisión de Bolsa y Valores de Estados Unidos (SEC) el formulario 485APOS para registrar un nuevo fondo denominado iShares Bitcoin Managed Protection ETF, con el ticker propuesto PBIT. Se trata de la tercera solicitud de ETF de bitcoin de la compañía.

Conviene aclarar primero el estado actual: es una fase de solicitud, no un producto ya cotizado. En el documento presentado, el ticker, la comisión de gestión y el ejemplo de gastos están en blanco, y tampoco se especifican la bolsa de cotización ni la fecha de salida. Según el plazo de la Regla 485(a)(2), entrará en vigor 75 días después de la presentación, lo que corresponde aproximadamente al 2 de enero de 2027.

Lo que realmente merece explicación no es la etiqueta de «tercer ETF de bitcoin», sino la estructura de este fondo. No invierte directamente en bitcoin ni posee participaciones de IBIT, sino que mantiene opciones referenciadas a IBIT o a una exposición similar a bitcoin, y mediante tres tramos escalonados de diferenciales alcistas de opciones de compra busca cierto grado de protección a la baja al tiempo que limita la participación al alza.

El dato que más fácilmente se malinterpreta en el documento es la cifra de aproximadamente el 10 %. Se refiere a la exposición máxima inicial a pérdidas de un tramo individual en el momento de su lanzamiento, sin incluir comisiones, y el documento deja claro que a nivel de fondo no existe un punto de partida, un suelo ni un techo fijos de protección. Interpretarlo como «tras comprar el fondo, como máximo se puede perder un 10 %» no es correcto; en la cuarta sección de este artículo se explicará el motivo con un ejemplo numérico.

Puntos clave

Actualmente es una fase de solicitud. El formulario 485APOS se presentó el 19 de octubre; el ticker, la comisión de gestión y el ejemplo de gastos están en blanco en el documento, no se especifican la bolsa de cotización ni la fecha de salida, y según la Regla 485(a)(2) entraría en vigor aproximadamente el 2 de enero de 2027.

El fondo no posee bitcoin. No invierte directamente en bitcoin ni en productos cotizados de bitcoin, ni posee participaciones de IBIT, sino que mantiene opciones referenciadas a IBIT o a una exposición similar a bitcoin, principalmente opciones FLEX.

La estructura son tres tramos escalonados. El fondo normalmente mantiene tres tramos superpuestos de diferenciales alcistas de opciones de compra, junto con activos de renta fija; los tramos se lanzan de forma escalonada mensualmente dentro de un trimestre natural, de modo que normalmente cada mes vence un tramo y se crea uno nuevo.

El 10 % aproximado es un valor condicional de cada tramo individual. El precio de ejercicio de las opciones compradas suele fijarse en torno al 90 % del valor del subyacente en el momento de la adquisición, lo que genera una exposición máxima inicial a pérdidas de aproximadamente el 10 % para cada tramo individual; esa cifra no incluye comisiones y el fondo puede modificar ese ajuste en cualquier momento.

A nivel de fondo no hay una línea fija de protección. Debido a la superposición de tramos, el documento deja claro que a nivel de fondo no existe un punto de partida, un suelo ni un techo fijos de protección, y los inversores no deben esperar obtener el mismo resultado que si mantuvieran un único tramo completo.

La participación al alza está limitada por las opciones vendidas. Las opciones de compra fuera de dinero vendidas fijan el valor máximo de cada tramo; su precio de ejercicio se determina según las condiciones de mercado en el lanzamiento de cada tramo, y el fondo tiene discreción sobre si vender opciones y cuándo hacerlo.

Progreso de la solicitud y estado actual

Explicar bien el procedimiento es la premisa para no confundir una solicitud con un producto.

El documento adopta la forma de un 485APOS, es decir, una declaración de registro preliminar en forma de enmienda de entrada en vigor diferida, presentada el 19 de octubre de 2026. Según explicó James Seyffart, analista de Bloomberg Intelligence, será un fondo constituido conforme a la Ley de Sociedades de Inversión de 1940, y no la estructura de fideicomiso que utilizan los actuales ETF de bitcoin al contado. Esta diferencia no es un detalle técnico: determina que el fondo pueda mantener opciones y activos de renta fija, en lugar de limitarse a mantener bitcoin al contado.

En cuanto a la entrada en vigor, según la Regla 485(a)(2) citada por tftc, se produce 75 días después de la presentación, lo que corresponde aproximadamente al 2 de enero de 2027. Sin embargo, el propio documento no indica la bolsa de cotización ni la fecha de salida, por lo que la entrada en vigor no equivale a la cotización y negociación.

El grado de completitud del documento también refleja el avance. La comisión de gestión, el ratio de gastos totales y el ejemplo de gastos están en blanco; otros gastos figuran como 0,00 %; el gestor del fondo asume la mayor parte de los gastos operativos salvo la comisión de gestión, intereses, impuestos, costes de transacción, gastos de distribución y gastos litigiosos o extraordinarios, y los gastos de los fondos subyacentes no están cubiertos. Al ser un fondo de nueva creación, no hay ratio de rotación de cartera que comunicar ni datos de rentabilidad. Los gestores de cartera propuestos son Erin Armstrong, Kyle McClements y Richard Mejzak, todos con año de inicio en 2026.

El contexto temporal de la solicitud merece atención. A 19 de octubre, IBIT tenía unos activos netos de 65.700 millones de dólares, una comisión de patrocinio del 0,25 % y se lanzó el 5 de enero de 2024; a 30 de septiembre de 2026, su rentabilidad a un año era del -26,80 %, la acumulada en el año del -4,30 % y la acumulada desde su lanzamiento del +89,96 %. Ese mismo día, IBIT registró entradas netas de 665,16 millones de dólares, las mayores en un solo día desde el 7 de octubre de 2025 según datos de SoSoValue, y fue el único de los 12 ETF de bitcoin al contado de Estados Unidos con entradas netas ese día. Lanzar un producto de protección después de un año de rentabilidad negativa ya indica por sí mismo el posicionamiento del producto. Sobre el patrón de flujos de los ETF al contado, puede consultarse nuestro seguimiento de Bitcoin ETF flows.

BlackRock ya lanzó en junio de 2026 un producto de bitcoin que genera ingresos mensuales por primas de opciones mediante la venta de opciones de compra cubiertas, denominado por The Block como iShares Bitcoin Premium Income ETF. Junto con IBIT y el PBIT de esta solicitud, los tres forman una gama de productos de contado, rentas y protección. Además, entidades como Calamos, First Trust e Innovator ya ofrecen productos de bitcoin con amortiguación similares, por lo que esta categoría no es pionera.

Diferencias de exposición entre PBIT e IBIT

Los nombres de ambos productos se parecen, pero la naturaleza de su exposición es completamente distinta.

IBIT es un fideicomiso de bitcoin al contado: posee bitcoin directamente, el valor de sus participaciones se mueve en la misma dirección que el precio de bitcoin y el inversor obtiene una exposición al precio cercana a uno a uno, con un coste del 0,25 % en concepto de comisión de patrocinio.

PBIT, según el documento, busca obtener participación al alza en las participaciones de IBIT o en una exposición similar a bitcoin dentro de un límite máximo aproximado, al tiempo que busca ofrecer cierto grado de protección a la baja. El documento también deja claro que el fondo no invierte directamente en bitcoin ni en productos cotizados de bitcoin. Lo que mantiene son opciones referenciadas a esos subyacentes, a los que el documento denomina de forma genérica activos de referencia de bitcoin.

Esta diferencia tiene tres consecuencias prácticas. Primera: los partícipes de PBIT no poseen exposición a bitcoin en sí, sino una combinación de posiciones en opciones y activos de renta fija, cuyo valor depende de la valoración de las opciones y no solo del precio del subyacente. Segunda: la participación al alza está limitada por las opciones de compra vendidas dentro de un techo, por lo que en subidas fuertes de bitcoin quedará claramente rezagado respecto a IBIT. Tercera: introduce categorías de riesgo que no existen en IBIT, como el riesgo de opciones, el riesgo de opciones FLEX, el riesgo de incumplimiento de contrapartes y miembros compensadores, el riesgo de gestión de efectivo y el riesgo de no diversificación.

El tratamiento fiscal también es distinto. El documento indica que el fondo prevé acogerse al régimen de sociedad de inversión registrada conforme al subcapítulo M del código tributario de Estados Unidos, y espera que las opciones correspondientes constituyan contratos de la sección 1256, sujetos a valoración a precios de mercado al cierre del ejercicio, lo que puede generar renta imponible sin flujo de caja; si no constituyeran contratos de la sección 1256, su disposición generaría normalmente pérdidas o ganancias a corto plazo y estaría sujeta a las reglas de operaciones mixtas. El documento también señala que existe incertidumbre sobre el tratamiento de los derivados en cuanto a la determinación del emisor y los requisitos de diversificación, que el Servicio de Impuestos Internos de Estados Unidos podría no aceptar la posición del fondo, y que no mantener la condición de sociedad de inversión registrada daría lugar a una doble imposición a nivel del fondo y de los partícipes.

Cómo funciona la combinación de opciones por tramos

Esta sección explica el mecanismo en sí; solo entendiéndolo se comprende por qué la protección es condicional.

El fondo normalmente mantiene tres tramos superpuestos de diferenciales de opciones de bitcoin, concretamente en forma de diferenciales alcistas de opciones de compra compradas, junto con activos de renta fija. Las fechas de lanzamiento de los tres tramos se escalonan mensualmente dentro de un trimestre natural, de modo que normalmente cada mes vence un tramo y se crea uno nuevo. El documento también indica que el fondo tiene amplia discreción para mantener más o menos tramos y para utilizar opciones con distintos vencimientos.

La construcción de cada tramo individual consiste en comprar opciones de compra dentro de dinero y vender opciones de compra fuera de dinero. Las opciones compradas proporcionan protección a la baja, porque su precio de ejercicio es inferior al valor del subyacente en ese momento; las opciones vendidas aportan primas para reducir el coste, a cambio de renunciar a la revalorización por encima del precio de ejercicio. El documento prevé que, dentro de un mismo tramo, las opciones vendidas estén cubiertas por las opciones compradas, pero también aclara que esto no está garantizado en todas las condiciones de mercado, ni tampoco si las posiciones se ajustan antes del vencimiento.

En cuanto a los instrumentos, el fondo prevé utilizar principalmente opciones FLEX, es decir, opciones negociadas en bolsa con condiciones personalizables, y también puede utilizar opciones estandarizadas negociadas en bolsa. Se espera que las opciones FLEX sean de estilo europeo, ejercitables únicamente al vencimiento, y estén garantizadas por la Options Clearing Corporation. Estos dos elementos —estilo europeo y ejercicio solo al vencimiento— son importantes: implican que el resultado de cada tramo no queda fijado antes del vencimiento, y que las variaciones del valor liquidativo durante el periodo reflejan la valoración de mercado de las opciones, no el resultado final. Sobre el mecanismo de vencimiento y liquidación de opciones, puede consultarse nuestro calendario de Bitcoin options expiry.

La parte de renta fija incluye efectivo, fondos del mercado monetario, deuda pública a corto plazo y valores de renta fija de grado de inversión a corto plazo. El documento indica que los rendimientos de esta parte pretenden ayudar a compensar el coste de las opciones y pueden compensar parcialmente las pérdidas, pero conllevan sus propios riesgos y no constituyen una garantía de protección. También señala que las primas de las opciones vendidas y los rendimientos de la renta fija pueden no compensar íntegramente el coste de las opciones compradas.

El diseño de tramos superpuestos busca que el fondo tenga protección activa en todo momento, en lugar de un vacío de protección cada trimestre. Pero ese diseño produce a la vez un resultado: como los tres tramos tienen precios de lanzamiento distintos, el fondo en su conjunto no tiene una única línea de protección, y ese es precisamente el problema que se desarrolla en la siguiente sección.

Las condiciones de la protección de aproximadamente el 10 %: cómo no debe interpretarse esta frase

Esta es la parte que más precisión exige de todo el texto, y también la que más fácilmente se reescribe de forma errónea.

La lógica original del documento es la siguiente. El precio de ejercicio de las opciones compradas se denomina valor inicial de protección del tramo, y suele fijarse en torno al 90 % del valor del subyacente en el momento de adquirir las opciones. De ahí resulta una exposición máxima inicial a pérdidas de aproximadamente el 10 % para cada tramo individual, que el documento denomina suelo. Esta cifra tiene cuatro condiciones limitativas; si falta cualquiera de ellas, la conclusión no se sostiene.

La primera condición es que la referencia es cada tramo individual. Ese 10 % aproximado describe la exposición de un tramo de opciones concreto en el momento de su lanzamiento, no el límite de comportamiento del fondo en su conjunto. El documento deja claro que, debido al uso de tramos superpuestos, a nivel de fondo no existe un valor inicial de protección, un suelo ni un techo fijos por tramo, y los inversores no deben esperar obtener el mismo resultado de inversión que si mantuvieran un único tramo completo.

La segunda condición es que no incluye comisiones. El documento indica que las comisiones y gastos reducen la participación al alza y aumentan las pérdidas potenciales, y que el nivel de protección mencionado no incorpora comisiones.

La tercera condición es que el fondo puede modificar el ajuste en cualquier momento. El documento señala que el fondo puede cambiar el valor inicial de protección de los tramos en cualquier momento, por lo que el suelo puede diferir entre tramos y entre momentos distintos.

La cuarta condición es la más crítica y la más fácil de pasar por alto: la protección se mide tomando como referencia el valor del subyacente en el lanzamiento del tramo. El documento indica que, una vez lanzado un tramo, si el activo de referencia sube, las pérdidas potenciales pueden superar el suelo.

Siguiendo la lógica del documento se puede construir un ejemplo numérico para ilustrar la cuarta condición. Supongamos que un tramo se lanza cuando el activo de referencia está en 100 y el valor inicial de protección se fija en 90; después el activo de referencia sube a 120, y un inversor compra participaciones del fondo en ese momento. La exposición que asume ese inversor es el tramo que va de 120 a 90, aproximadamente el 25 % de su valor de compra, no el 10 %. Porque el punto de partida de la protección quedó fijado en el lanzamiento del tramo y no se desplaza al alza con las subidas posteriores del precio. Este ejemplo es una ilustración deducida del mecanismo descrito en el documento, no una previsión de escenarios ofrecida por el fondo.

Por tanto, la formulación precisa es: cada tramo individual de opciones tiene en su lanzamiento una exposición máxima inicial a pérdidas de aproximadamente el 10 %, cifra que no incluye comisiones, y a nivel de fondo no existe una línea fija de protección; el resultado real depende de la posición del momento de compra respecto a los precios de lanzamiento de cada tramo. La formulación inexacta es que tras comprar el fondo se puede perder como máximo un 10 %; esa afirmación ignora a la vez las cuatro condiciones: referencia, comisiones, discreción y momento de compra.

El documento también enumera varias circunstancias que pueden debilitar aún más la protección. El fondo puede reducir, cerrar o retrasar posiciones en opciones, lo que puede dar lugar a una protección inferior a la que se obtendría manteniendo las posiciones hasta el vencimiento; los ajustes a mitad de tramo pueden alterar el nivel de protección o la participación al alza; una volatilidad extrema del mercado puede reducir significativamente la participación al alza y la protección a la baja; y el fondo puede quedar claramente rezagado respecto a bitcoin y aun así sufrir pérdidas importantes.

Límite de rentabilidad, comisiones e impacto del periodo de tenencia

La contrapartida de la protección es la participación al alza, y las condiciones de esta parte también deben explicarse con claridad.

En cuanto al mecanismo de techo, las opciones de compra vendidas fijan el valor máximo de cada tramo; el documento indica que el fondo no participa en la subida del activo de referencia por encima del precio de ejercicio de las opciones vendidas. Ese precio de ejercicio se determina según las condiciones de mercado en el lanzamiento de cada tramo, y el fondo tiene discreción sobre si vender opciones y cuándo hacerlo. Esto significa que el techo no es un porcentaje fijo anunciado de antemano, sino el resultado de la volatilidad implícita vigente en el momento de la emisión. Cuanto mayor sea la volatilidad implícita, más primas se obtienen por las opciones vendidas y, a igualdad de coste, se puede fijar un techo más alto o una protección más fuerte, y viceversa.

El efecto de las comisiones actúa en ambos sentidos. El documento indica que las comisiones y gastos reducen la participación al alza y aumentan las pérdidas potenciales, y que el nivel de protección descrito no incorpora comisiones. Como la comisión de gestión está en blanco en el documento, actualmente no es posible calcular la magnitud del efecto de las comisiones sobre el resultado real, y esa es una de las razones por las que este producto no puede evaluarse por completo antes de su salida a bolsa.

El impacto del periodo de tenencia procede de dos fuentes. Una es el ritmo de vencimiento de los tramos: como cada mes vence un tramo y se crea uno nuevo, un inversor que compre en cualquier momento se enfrenta a tres tramos en fases distintas, por lo que su resultado es una mezcla de los tres, no el de un único tramo aislado. La otra es que las opciones europeas solo se ejercitan al vencimiento, lo que significa que el resultado de cada tramo no queda fijado antes del vencimiento y que el valor liquidativo intermedio refleja la valoración de mercado. Ambas conducen a una conclusión: el resultado de diseño de este tipo de productos debe medirse en un ciclo completo, y comprar o vender a mitad de ciclo se desvía de la intención de diseño.

Estas condiciones, en conjunto, apuntan a un método de evaluación. Para valorar este tipo de productos no debe compararse su subida o bajada a corto plazo con la de bitcoin, sino responder a tres preguntas: en qué posición se encuentran los tramos en el momento de la compra, hasta qué punto el nivel del techo viene dado por la volatilidad del momento, y cuánta participación consumen las comisiones. Las respuestas a las dos primeras preguntas solo pueden obtenerse, tras la salida a bolsa, de la información de posiciones del fondo; la tercera requiere esperar a que se rellenen las condiciones de comisiones.

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Qué conviene seguir a partir de ahora

Los criterios de evaluación se concentran en seis hitos.

El primero es la actualización de los documentos oficiales, especialmente la inclusión de la comisión de gestión y del ratio de gastos totales. Mientras se desconozcan las comisiones, no se puede calcular el efecto neto sobre la participación al alza y el nivel de protección.

El segundo es la determinación de la bolsa de cotización y de la fecha de salida. El documento actual no especifica la bolsa; la fecha aproximada del 2 de enero de 2027 deducida de la Regla 485(a)(2) es la de entrada en vigor, no la de salida a bolsa.

El tercero es si la SEC formula observaciones durante el periodo de revisión y obliga a modificar las condiciones. El 485APOS es una modalidad de presentación sujeta a revisión, y tanto la estructura de tramos como los ajustes de protección o la redacción de la información pueden modificarse antes de la entrada en vigor.

El cuarto es la información de posiciones tras la salida a bolsa. Los valores iniciales de protección y los techos de cada uno de los tres tramos determinan la exposición real de una compra en cualquier momento, y esa información solo puede leerse en el detalle de posiciones del fondo.

El quinto es el entorno de volatilidad. El nivel del techo se determina según las condiciones de mercado en el lanzamiento de cada tramo, por lo que los cambios en la volatilidad implícita de bitcoin afectarán directamente a la altura de los techos de los nuevos tramos que se creen.

El sexto es el comportamiento real de productos similares. Calamos, First Trust e Innovator ya tienen productos de bitcoin con amortiguación similares; su participación y su efecto de protección en ciclos completos son muestras ya disponibles para evaluar esta categoría.

Opinión exclusiva de James Mitchell

En opinión de James Mitchell, lo más destacable de esta solicitud no es el mecanismo de protección en sí, sino la frase que el documento repite una y otra vez: a nivel de fondo no existe un valor inicial de protección, un suelo ni un techo fijos. Esa frase anula casi toda la certeza comercial del «10 % aproximado de protección», y procede de la propia información divulgada por el emisor. La razón está en el diseño de tres tramos superpuestos: hace que la protección sea continua en el tiempo, a costa de hacerla difusa en términos numéricos. Cualquier inversor que compre a mitad de ciclo obtiene una mezcla de tres tramos en fases distintas, no un límite que pueda calcularse de antemano.

Hay dos puntos donde el mercado se confunde con más facilidad. El primero es tomar los parámetros de un tramo individual como una promesa del producto. El 10 % aproximado procede de fijar el precio de ejercicio de las opciones compradas en torno al 90 % del valor del subyacente en el momento de la adquisición; es un parámetro del momento de lanzamiento del tramo, no incluye comisiones y el fondo puede modificarlo en cualquier momento. Más importante aún: el punto de partida de la protección queda fijado en el lanzamiento del tramo y no se desplaza al alza con las subidas posteriores, por lo que un inversor que compre después de una subida del subyacente asume un margen de caída superior al 10 %. El segundo es considerar este tipo de productos como un sustituto de bajo riesgo de bitcoin. El documento deja claro que el fondo puede quedar claramente rezagado respecto a bitcoin y aun así sufrir pérdidas importantes; es el resultado normal cuando coexisten techo y protección, no un fallo del producto.

Más interesante aún es el momento de la solicitud. A 30 de septiembre de 2026, la rentabilidad a un año de IBIT era del -26,80 %, mientras que la acumulada desde su lanzamiento seguía siendo del +89,96 %. Lanzar un producto de protección después de un año de rentabilidad negativa indica que el emisor ya ha detectado el cambio en la demanda: los compradores de exposición al contado ya están suficientemente cubiertos, y lo que preocupa al capital que aún no ha entrado es la volatilidad, no la dirección. El 19 de octubre, IBIT registró entradas netas en un solo día de 665,16 millones de dólares y fue el único producto al contado con entradas netas ese día; que la solicitud del producto de protección apareciera el mismo día describe dos tendencias paralelas: el capital se está concentrando en los productos líderes y, al mismo tiempo, busca reducir la volatilidad.

Para el inversor, el verdadero punto de decisión llegará después de que se rellenen las comisiones y se publique la información de posiciones. Hasta entonces, lo único seguro es la estructura: se trata de una operación que cambia participación al alza por una amortiguación parcial a la baja, y los valores concretos de ambos extremos los fija el mercado de opciones en el lanzamiento de cada tramo. La forma correcta de medir este tipo de productos es comparar el efecto neto de participación y amortiguación en un ciclo completo, no comparar su subida o bajada con la de bitcoin en un periodo concreto. Evaluarlo con ventanas temporales fuera del ciclo llevará casi con toda seguridad a la conclusión errónea de que el producto no funciona.

Preguntas frecuentes

¿Se puede comprar PBIT ahora?

No. Es un producto en fase de solicitud. BlackRock presentó el 19 de octubre de 2026 el formulario 485APOS para su registro; en el documento, el ticker, la comisión de gestión y el ejemplo de gastos están en blanco, y no se especifican la bolsa de cotización ni la fecha de salida. Según el plazo de la Regla 485(a)(2), entra en vigor 75 días después de la presentación, lo que corresponde aproximadamente al 2 de enero de 2027, pero la entrada en vigor no equivale a la cotización y negociación. El momento real de negociación deberá esperar a los anuncios posteriores del emisor.

¿Qué diferencia hay entre PBIT e IBIT?

La naturaleza de la exposición es completamente distinta. IBIT es un fideicomiso de bitcoin al contado: posee bitcoin directamente, ofrece una exposición al precio cercana a uno a uno y tiene una comisión de patrocinio del 0,25 %. PBIT, según el documento, no invierte directamente en bitcoin ni posee productos cotizados de bitcoin, sino que mantiene opciones referenciadas a las participaciones de IBIT o a una exposición similar a bitcoin; obtiene participación al alza dentro de un techo aproximado y, al mismo tiempo, busca cierto grado de protección a la baja, por lo que en subidas fuertes de bitcoin quedará claramente rezagado respecto a IBIT.

¿Qué significa la protección de aproximadamente el 10 %?

Se refiere a la exposición máxima inicial a pérdidas de un tramo individual de opciones en su lanzamiento, derivada de que el precio de ejercicio de las opciones compradas suele fijarse en torno al 90 % del valor del subyacente en el momento de la adquisición. Esta cifra tiene cuatro condiciones limitativas: la referencia es cada tramo individual y no el fondo en su conjunto, no incluye comisiones, el fondo puede modificar ese ajuste en cualquier momento, y la protección se mide tomando como referencia el valor del subyacente en el lanzamiento del tramo. El documento deja claro que a nivel de fondo no existe un valor inicial de protección, un suelo ni un techo fijos.

¿Tras comprar el fondo se puede perder como máximo un 10 %?

No. Esa afirmación ignora las cuatro condiciones anteriores. Siguiendo el mecanismo descrito en el documento se puede construir un ejemplo ilustrativo: un tramo se lanza cuando el activo de referencia está en 100 y el punto de partida de la protección se fija en 90; si el activo de referencia sube a 120 y un inversor compra en ese momento, la exposición que asume es el tramo que va de 120 a 90, aproximadamente el 25 % de su valor de compra y no el 10 %, porque el punto de partida de la protección quedó fijado en el lanzamiento del tramo y no se desplaza al alza con las subidas posteriores. El documento también indica que las comisiones aumentan las pérdidas potenciales.

¿Por qué está limitada la rentabilidad al alza de este fondo?

Porque la financiación de la protección procede de la venta de opciones. Cada tramo compra opciones de compra dentro de dinero para proporcionar protección a la baja y, al mismo tiempo, vende opciones de compra fuera de dinero para obtener primas y reducir el coste; el precio de ejercicio de las opciones vendidas constituye el valor máximo del tramo, y el fondo no participa en la subida del activo de referencia por encima de ese precio de ejercicio. Ese precio se determina según las condiciones de mercado en el lanzamiento de cada tramo; cuanto mayor sea la volatilidad implícita, más primas se obtienen y, a igualdad de coste, se puede fijar un techo más alto o una protección más fuerte.

¿En qué consiste el diseño de tres tramos escalonados?

El fondo normalmente mantiene tres tramos superpuestos de diferenciales alcistas de opciones de compra; las fechas de lanzamiento de cada tramo se escalonan mensualmente dentro de un trimestre natural, de modo que normalmente cada mes vence un tramo y se crea uno nuevo; el fondo también tiene discreción para mantener más o menos tramos y utilizar vencimientos distintos. Así la protección es continua en el tiempo y se evita un vacío de protección cada trimestre; a cambio, el fondo en su conjunto no tiene una única línea de protección, y quien compra en cualquier momento obtiene una mezcla de tres tramos en fases distintas.

¿Qué hay que mirar para evaluar este tipo de productos?

Tres cosas. En qué posición se encuentran los tramos en el momento de la compra, lo que determina el margen de caída realmente asumido; hasta qué punto el nivel del techo viene dado por la volatilidad del momento, lo que determina la participación al alza; y cuánta participación consumen las comisiones, teniendo en cuenta que la comisión de gestión está actualmente en blanco en el documento. Las dos primeras solo pueden leerse, tras la salida a bolsa, en la información de posiciones. Además, debe compararse el efecto neto de participación y amortiguación en un ciclo completo y no en una ventana temporal arbitraria; de lo contrario, es fácil llegar a conclusiones erróneas.