¿Pueden los pedidos de IA pagar la deuda? El mercado crediticio ya fija precios de dificultad para la infraestructura altamente apalancada

El IPC de EE. UU. de septiembre subió un 3,7% interanual y un 0,6% intermensual, ambos por encima de lo esperado; los precios de la gasolina subieron un 9,1% intermensual y contribuyeron con aproximadamente la mitad del aumento mensual.

Pocas horas después de la publicación de los datos, el CDS a cinco años de CoreWeave (permuta de incumplimiento crediticio, esencialmente un seguro contra impago) subió intradía a 1194,5 puntos básicos, un récord, y el rendimiento de los bonos con vencimiento en 2031 superó el 16% en un momento dado.

La venta masiva también golpeó a las acciones. Según informes, Dell cayó alrededor de un 19% en dos sesiones, el índice KOSPI de Corea del Sur se desplomó el 15 de octubre y activó el mecanismo de interrupción de cotizaciones, con Samsung Electronics y SK Hynix liderando las caídas.

CoreWeave pertenece al neocloud, es decir, nuevos proveedores de nube que piden prestado para comprar GPU y luego alquilan la capacidad de cómputo. El dinero para comprar tarjetas y construir centros de datos se paga ahora, pero el alquiler se cobra lentamente según contratos plurianuales, por lo que en cuanto se mueven los tipos de interés, siente la presión antes que Microsoft o Google.

La reserva de pedidos de 104.200 millones de dólares (RPO) que la dirección utiliza como defensa se refiere a ingresos futuros ya contratados pero aún no contabilizados, no a efectivo en balance.

El mismo día, el CEO de CoreWeave, Michael Intrator, escribió en un memorando interno que el mercado «malinterpreta y es irracional» y que la reserva de 104.200 millones de dólares es suficiente para cubrir la deuda. El mercado crediticio, en cambio, está fijando precios de dificultad.

El CDS cotiza a niveles de dificultad y el CEO dice que el mercado es irracional

La lectura del mercado crediticio es muy clara. El CDS a cinco años de CoreWeave marcó un récord intradía de 1194,5 puntos básicos, lo que, según modelos habituales, implica una probabilidad de impago a cinco años superior al 60%.

El rendimiento de los bonos de 2031 superó el 16% en el intradía, y los bonos no garantizados de 2032 llegaron a caer por debajo de 80 centavos, niveles propios de deuda en dificultades.

Oracle tampoco se libró: su CDS a cinco años marcó un máximo histórico al mismo tiempo. Para un emisor con grado de inversión, esta lectura implica que aumentan a la vez la presión de rebaja de calificación y el riesgo de ventas forzadas.

El memorando de Intrator ofrece otra narrativa. El mercado «malinterpreta y es irracional»; la reserva de 104.200 millones de dólares al cierre del segundo trimestre fiscal es suficiente para cubrir la deuda, y en el tercer trimestre fiscal se añadieron más de 25.000 millones de dólares en compromisos netos.

Pero la reserva son ingresos que se reconocerán gradualmente a lo largo de varios años, no efectivo disponible para pagar deuda de inmediato. En el segundo trimestre fiscal, el flujo de caja operativo de CoreWeave fue de unos 679 millones de dólares, el gasto en equipos de unos 6.420 millones, los gastos por intereses de unos 640 millones, y la deuda más arrendamientos sumaban entre 50.000 y 52.000 millones de dólares.

La defensa de la dirección se apoya en una métrica de capacidad de pago que aún no ha sido verificada de forma independiente.

Barclays rebaja a Dell y descompone el crecimiento del hardware en subida de precios de memoria

El 14 de octubre, el analista de Barclays Tim Long rebajó a Dell, HPE y NetApp de sobreponderar a neutral, con el argumento de que la valoración ya se ha adelantado y de que no ve «un punto de inflexión significativo en la IA empresarial».

Su juicio más incisivo procede de los estudios de canal. Los fuertes ingresos empresariales de los fabricantes de hardware se deben «más al coste de la memoria que a la IA empresarial». Ese mismo día Dell cayó alrededor de un 11%, y al día siguiente otro 7% a 8%, acumulando cerca de un 19% en dos sesiones.

Y un día antes de la publicación del informe, el propio Michael Dell había dicho públicamente que la IA empresarial apenas está empezando y que la demanda seguirá superando a la oferta hasta 2030.

La discrepancia puede reducirse a una pregunta concreta. Si un servidor de IA se vende más caro, ¿es porque los clientes están ampliando sus compras o porque la subida del precio de la memoria ha encarecido el equipo completo? Los estudios de canal de Barclays muestran que la IA empresarial representa solo alrededor del 5% del presupuesto de TI, y el hardware solo alrededor de una cuarta parte de esa cifra.

Si esa proporción es correcta, el crecimiento de los ingresos de los fabricantes de servidores se parece más a un ciclo de subida de precios de componentes que a un punto de inflexión en la adopción empresarial.

Huang dice que no hace falta sostener a CoreWeave, y Nvidia también es accionista

El 15 de octubre, Jensen Huang declaró en una entrevista con Bloomberg en Estocolmo que la fortaleza de CoreWeave mejora cada día, que el coste del capital en realidad está bajando y que Nvidia no necesita sostenerla.

Pero Nvidia posee alrededor del 10% de CoreWeave y al mismo tiempo es su proveedor de equipos. «No hace falta sostenerla» y tener intereses propios vinculados pueden ser ciertos a la vez: una parte del riesgo de demanda ya está reflejada en las cuentas de Nvidia.

Nvidia es a la vez vendedor y accionista. La superposición de roles hace que su respaldo verbal a la solvencia del cliente deba escucharse con un descuento natural.

La velocidad de conversión de la reserva de 104.200 millones de dólares es la línea divisoria

Aquí conviene establecer un límite. Un CDS elevado indica que la ventana de financiación se está estrechando y que el coste de cubrir la operación de IA está subiendo, pero no equivale a que el impago esté en cuenta atrás.

El desplome de las acciones coreanas de memoria también mezcla narrativas de competencia en memoria y aumento de la oferta china, y no puede atribuirse todo a CoreWeave.

Los precios actuales tampoco demuestran que la demanda de capacidad de cómputo de IA esté en problemas; este ajuste se parece más a una revalorización del coste de financiación que a un voto en contra de la demanda de cómputo.

Lo que decidirá la dirección es la velocidad de conversión de la reserva. Si los 104.200 millones de dólares de reserva se convierten de forma estable en flujo de caja operativo trimestre a trimestre, esta venta masiva será un shock de tipos de interés. Si la conversión de la reserva sigue siendo más lenta que el crecimiento de los intereses, el problema pasará del plano de la valoración al de la solvencia.

Y si la ventana de refinanciación sigue estrechándose y la inflación empuja a la Reserva Federal a actuar, todo ello determinará cuánto tiempo está dispuesto a esperar el mercado crediticio.