Morgan Stanley: el oro se mantiene firme en los 4.000 dólares y un aumento de los rendimientos no es necesariamente bajista

Puntos clave

· El oro está superando su contexto macroeconómico: la relación entre el oro y los rendimientos reales de marzo a julio implicaría un precio por debajo de los 3.000 dólares por onza, es decir, alrededor de un 28% por debajo de los niveles actuales.

· A partir de ahora, cualquier retroceso de los rendimientos reales debería ser positivo para el oro, reduciendo el coste de mantenimiento y fomentando la entrada de flujos de inversión.

· Pero unos rendimientos más altos no significan necesariamente precios más bajos del oro: si el aumento refleja preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y el riesgo soberano, respaldará al oro.

· La caída de los precios del petróleo debería apoyar al oro, pero si un mayor fortalecimiento del petróleo genera preocupaciones sobre el crecimiento y la estanflación, es probable que el oro también se mantenga firme.

1. El oro ya ha superado su contexto macroeconómico

A pesar de la reciente subida de tipos de la Reserva Federal, el fortalecimiento del dólar y los elevados rendimientos de los bonos a largo plazo a nivel mundial, el oro solo ha caído un 10% desde su máximo de agosto y se mantiene por encima de los 4.000 dólares por onza.

En comparación, si la relación entre el oro y los rendimientos reales observada de marzo a julio se hubiera mantenido, el precio del oro ya habría caído por debajo de los 3.000 dólares por onza, un 28% por debajo del nivel actual.

[Gráfico 1: El oro es cada vez más resistente a los vientos macroeconómicos en contra: la fuerte demanda de los bancos centrales y de los ETF está ayudando a compensar el impacto del aumento de los rendimientos reales, lo que indica que la relación del oro con los tipos de interés tradicionales está cambiando de nuevo]

Unos rendimientos más bajos ofrecen la vía alcista más clara, pero unos rendimientos más altos no son necesariamente bajistas: cualquier debilitamiento de los rendimientos reduciría el coste de mantenimiento del oro, y nuestros economistas también esperan que la Reserva Federal realice menos subidas de tipos de las que descuenta el mercado.

Sin embargo, si los rendimientos siguen subiendo debido a preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal, los inversores podrían recurrir cada vez más a activos reales sin riesgo de crédito, lo que también mantendría firme al oro.

Perspectiva de MS: el oro sigue siendo nuestra principal elección en materias primas, con un objetivo de 5.000 dólares por onza para el segundo trimestre de 2027.

La fuerte demanda física ha establecido un soporte en torno a los 4.000 dólares por onza, y hay margen alcista si las condiciones macroeconómicas se suavizan o los precios del petróleo retroceden. Las preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal y/o la estanflación ofrecen catalizadores alcistas alternativos.

Los principales riesgos incluyen un mayor endurecimiento de la Reserva Federal, el fortalecimiento del dólar, las ventas de los bancos centrales y el cierre técnico de posiciones.

2. La relación del oro con los rendimientos reales vuelve a cambiar

Desde 2022, la relación del oro con los rendimientos reales ha estado evolucionando: el gráfico 2 muestra los cambios en esta relación desde el estallido del conflicto ruso-ucraniano.

Durante este período, el oro ha tenido un rendimiento mucho mejor de lo esperado, ya que los bancos centrales duplicaron sus compras anuales de oro de aproximadamente 500 toneladas al año a unas 1.000 toneladas al año; posteriormente, en 2025, el repunte de los precios se aceleró a medida que los ETF acumularon la mayor cantidad de oro desde 2020 y 2008.

Sin embargo, tras el estallido del conflicto de Oriente Medio, el oro volvió a mostrar una relación más "normal" con los rendimientos: a medida que aumentaban las expectativas de subidas de tipos, el precio del oro retrocedía, mientras algunos bancos centrales vendían oro para aliviar las presiones monetarias.

[Gráfico 2: Dado el nivel de los rendimientos reales, el oro está rindiendo mucho mejor de lo esperado]

Las condiciones macroeconómicas del oro se han deteriorado aún más: en agosto, las condiciones mejoraron brevemente cuando las expectativas de subidas de tipos de la Reserva Federal se relajaron temporalmente, pero a partir de septiembre volvieron a empeorar.

La Reserva Federal aumentó las tasas de interés por primera vez desde 2023, el dólar se fortaleció y el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años alcanzó su nivel más alto desde principios de la década de 2000.

El aumento de los rendimientos nominales fue impulsado casi en su totalidad por los rendimientos reales, ya que la tasa de inflación de equilibrio a 10 años solo subió 4 puntos básicos.

Unos rendimientos reales más altos aumentan el coste de oportunidad de mantener oro, que no genera intereses, mientras que unas expectativas de inflación relativamente estables limitan el atractivo del oro como cobertura contra la inflación.

Ambos factores suelen apuntar a un riesgo bajista significativo para el oro.

[Gráfico 3: A principios de octubre, el rendimiento del bono estadounidense a 10 años alcanzó su nivel más alto desde 2002]

Pero la relación del oro con los rendimientos reales está evolucionando de nuevo: el precio del oro ha retrocedido, situándose actualmente un 10% por debajo de su máximo de agosto.

Sin embargo, en este contexto macroeconómico, la caída del oro debería haber sido mucho mayor. Extrapolando la relación entre el oro y el rendimiento real a 10 años observada de marzo a julio, el precio del oro debería estar ahora por debajo de los 3.000 dólares por onza, un 28% por debajo del nivel actual.

En cambio, la pendiente de esta relación se ha aplanado, lo que permite que el precio del oro se mantenga firme incluso con los rendimientos reales en máximos de más de 20 años.

Creemos que esta divergencia refleja fuentes de demanda estructural cada vez más importantes, en particular las compras de los bancos centrales y las entradas de capital en los ETF, que han continuado incluso después de la subida de tipos de septiembre.

3. La demanda física está reduciendo la sensibilidad del oro a los factores macroeconómicos

El impulso de compra de los bancos centrales continúa: tras un primer trimestre débil, los bancos centrales compraron 289 toneladas de oro en el segundo trimestre de 2026, lo que equivale a un ritmo anualizado de 1.155 toneladas, frente a las 860 toneladas del ejercicio fiscal 2025 y las 800 toneladas que nuestro modelo proyecta para 2026.

Los primeros indicios sugieren que el impulso del tercer trimestre sigue siendo fuerte, lo que podría suponer un riesgo al alza para nuestra previsión de 2026.

Por ejemplo, el banco central de China ha comprado 103 toneladas en el año, la mayor cantidad desde 2023, de las cuales el 60% se concentró en el tercer trimestre.

[Gráfico 4: El banco central de China ha aumentado sus reservas de oro en 103 toneladas en lo que va de año, la mayor cantidad desde 2023]

Se espera que Polonia vuelva a ser el mayor comprador en 2026, con unas reservas de oro que han aumentado hasta las 673 toneladas.

Esto significa que ha comprado 123 toneladas en lo que va de año, superando el aumento de 102 toneladas de 2025.

Septiembre fue especialmente fuerte. Además, la República Democrática del Congo anunció planes para aumentar sus reservas de oro de 3 a 5 toneladas antes de finales de año, y Serbia también ha aumentado recientemente sus reservas de oro.

[Gráfico 5: Polonia ha aumentado sus reservas de oro en 123 toneladas en lo que va de año, superando el aumento récord de 2025]

La demanda china en general también parece fuerte: a agosto, las importaciones de oro de China alcanzaron las 1.100 toneladas, un ritmo anualizado que sería el más alto desde 2017.

Esta cifra es más de 10 veces superior al aumento de las reservas del banco central, lo que indica que la demanda de otros sectores en China también es muy fuerte, ya que la debilidad de los mercados inmobiliario y bursátil está empujando a los inversores hacia activos alternativos como el oro.

Los ETF siguen acumulando oro a pesar de las subidas de tipos: uno de los principales impulsores del fortalecimiento del precio del oro en 2025 fue las entradas de 800 toneladas en los ETF cuando la Reserva Federal comenzó a recortar los tipos.

Las entradas de capital en lo que va de año han sido más lentas, solo 250 toneladas, lo que es lógico teniendo en cuenta el contexto macroeconómico más difícil.

Sin embargo, los datos recientes de entradas en ETF parecen más alentadores: los ETF de oro a nivel mundial registraron en el tercer trimestre las mayores entradas trimestrales de la historia en términos de dólares, con 31.000 millones de dólares, lo que representa unas 220 toneladas del aumento de 250 toneladas en lo que va de año, a pesar de que la Reserva Federal subió los tipos durante ese período.

Además, las entradas de capital en Europa superaron a las de Estados Unidos por primera vez desde 2021, lideradas por el Reino Unido.

[Gráfico 6: Incluso con la Reserva Federal subiendo los tipos, los ETF siguen siendo compradores netos]

[Gráfico 7: Tras seguir de cerca el precio del oro desde mediados de 2024, las tenencias de los ETF también han divergido]

Las preocupaciones fiscales están cambiando la relación del oro con los rendimientos: el aumento de los rendimientos de los bonos suele lastrar al oro, pero la razón del aumento es importante.

Tras la subida de tipos de la Reserva Federal en septiembre, los rendimientos retrocedieron inicialmente, pero luego los rendimientos a largo plazo volvieron a subir, lo que hizo que la curva de rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense se inclinara.

El déficit fiscal de Estados Unidos se acerca a los 2 billones de dólares, y el creciente volumen de emisión de bonos, junto con la competencia de los préstamos de empresas relacionadas con la IA a largo plazo, está aumentando la presión, lo que podría reflejar una mayor exigencia de compensación por el riesgo de duración y fiscal.

Como ha señalado el Consejo Mundial del Oro, esto podría reflejar "preocupaciones sobre la incertidumbre de la inflación, la sostenibilidad fiscal y el riesgo del mercado de bonos soberanos".

Tales preocupaciones podrían fomentar la diversificación hacia el oro, que no tiene riesgo de emisor ni de crédito, lo que ayuda a explicar por qué la demanda de ETF se mantiene firme a pesar del aumento de los rendimientos.

4. Cualquier retroceso de las expectativas de subidas de tipos o de los rendimientos de los bonos podría impulsar al alza

La moderación de las expectativas de subidas de tipos podría ser un catalizador para el aumento del precio del oro: unos tipos de interés y/o rendimientos de los bonos más bajos reducen el coste de oportunidad de mantener oro y podrían fomentar nuevas entradas de capital en los ETF y compras especulativas.

Nuestros economistas esperan que la Reserva Federal solo realice dos subidas de tipos más para finales de 2027, mientras que el mercado descuenta unas 3,5 subidas.

Si las presiones inflacionistas se moderan y la Reserva Federal realiza menos subidas de las esperadas, esto podría aliviar las expectativas de subidas y respaldar al oro.

El equipo también espera que el rendimiento del bono estadounidense a 10 años caiga del 5,23% actual al 4,7% en el tercer trimestre de 2027.

La intervención del Tesoro ofrece otro catalizador potencial, aunque es poco probable que haya más intervenciones: en agosto, la recompra de valores a largo plazo por parte del Tesoro coincidió con una estabilización temporal de los rendimientos y un fuerte repunte del precio del oro, amplificado por factores técnicos y de posicionamiento.

Nuevas compras de bonos u otras medidas para aliviar la presión sobre los rendimientos a largo plazo podrían volver a brindar apoyo, aunque los comentarios recientes del secretario del Tesoro Scott Bessent sugieren una disposición limitada a seguir interviniendo activamente.

Por lo tanto, el anuncio de refinanciación del 4 de noviembre será un evento importante a tener en cuenta.

Además, incluso si los rendimientos a largo plazo se mantienen altos debido a las preocupaciones fiscales, una curva de rendimientos más inclinada podría reforzar el atractivo del oro como alternativa a la deuda soberana, siempre que los rendimientos a corto plazo caigan debido a la disminución de las expectativas de subidas de tipos.

5. Un nuevo aumento de los rendimientos no es necesariamente bajista para el oro

[Gráfico 8: Tenencias de ETF y tipos de interés]

Como se ha mencionado anteriormente, unos rendimientos de los bonos más altos suelen lastrar al oro al aumentar el coste de oportunidad de mantener activos sin intereses.

Sin embargo, si el aumento adicional de los rendimientos a largo plazo refleja una creciente preocupación por la sostenibilidad fiscal y el riesgo de la deuda soberana, en lugar de un endurecimiento de la política monetaria, esta correlación negativa tradicional podría debilitarse.

[Gráfico 9: Desde el estallido del conflicto en Oriente Medio, el precio del oro ha subido un promedio del 0,2% en los días de caída del petróleo y ha bajado un promedio del 0,5% en los días de subida del petróleo]

El oro no tiene riesgo de emisor ni de crédito, lo que podría fomentar la diversificación fuera de los bonos gubernamentales, compensando así los vientos en contra de unos rendimientos reales más altos.

Históricamente, en períodos de alta inflación e incertidumbre fiscal (incluidos varios períodos a principios de la década de 1980), el oro también ha sido capaz de subir mientras los rendimientos de los bonos suben.

Esto puede estar ocurriendo ya, ya que las entradas de capital en los ETF siguen siendo fuertes a pesar del aumento de los rendimientos.

El presidente del Bundesbank planteó recientemente un argumento similar: "El reciente aumento de los rendimientos de los bonos gubernamentales a nivel mundial ha vuelto a aumentar el atractivo relativo de los títulos de deuda.

Al mismo tiempo, el creciente nivel de deuda está intensificando las preocupaciones sobre el riesgo de crédito de estos activos.

Además, es probable que los riesgos geopolíticos sigan influyendo en las decisiones de gestión de reservas. En conjunto, las razones para seguir diversificando hacia el oro siguen siendo sólidas". Alemania posee las segundas mayores reservas de oro del mundo.

6. Conflicto en Oriente Medio: análisis de escenarios para el oro

El oro aún no ha desempeñado su papel tradicional de activo refugio en este conflicto: hemos examinado si el oro conserva su estatus de activo refugio en el contexto de la caída de precios tras el estallido del conflicto.

La conclusión clave es que, aunque el oro se comporta bien en los shocks de demanda, tiene un mal desempeño en los shocks de oferta, especialmente cuando las expectativas de inflación y los rendimientos de los bonos suben a la vez.

El oro rinde mejor en los días de caída del petróleo: desde el estallido del conflicto, el rendimiento a corto plazo del oro ha estado estrechamente correlacionado con los precios del petróleo y los rendimientos de los bonos del Tesoro, y los rendimientos más fuertes suelen producirse en los días en que cae el petróleo.

Unos precios del petróleo más bajos alivian las preocupaciones sobre la inflación, reducen las expectativas de un mayor endurecimiento de la Reserva Federal y permiten que los rendimientos retrocedan, impulsando el precio del oro.

Si vemos una relajación de la situación en Oriente Medio que haga caer los precios del petróleo y alivie las presiones inflacionistas que impulsaron el endurecimiento de la Reserva Federal, el oro debería verse respaldado, especialmente si las expectativas de subidas de tipos de la Reserva Federal se relajan y el dólar se debilita.

Pero un fortalecimiento adicional del petróleo podría empezar a lastrar el crecimiento y generar preocupaciones de estanflación: hasta ahora, el oro ha estado bajo presión cuando sube el petróleo, especialmente desde finales de agosto, cuando el crudo Brent pasó de 90 a 105 dólares por barril, mientras que el precio del oro cayó de 4.650 a 4.160 dólares por onza.

A corto plazo, un repunte de los precios del petróleo podría ejercer una mayor presión a la baja sobre el precio del oro, especialmente si el oro se utiliza como fuente de liquidez.

Sin embargo, creemos que las correcciones deberían ser compradas, especialmente si los precios del petróleo se mantienen altos durante un período prolongado. Un período sostenido de precios altos del petróleo aumentaría el riesgo de estanflación: los costes energéticos se trasladan a una inflación más amplia, al tiempo que reducen los ingresos de los hogares, los beneficios empresariales y el crecimiento.

A medida que el crecimiento se debilite, a los bancos centrales les resultará cada vez más difícil justificar un mayor endurecimiento, y una pausa en las subidas de tipos con una inflación elevada debería, si todo lo demás permanece igual, respaldar al oro.

Los entornos de estanflación también tienden a lastrar tanto a las acciones como a los bonos, lo que refuerza el papel del oro como herramienta de diversificación de carteras. Históricamente, esto suele estar asociado con un buen rendimiento del oro.

[Gráfico 10: El mercado espera una subida de tipos más antes de fin de año y 2,4 subidas adicionales en 2027]

[Gráfico 11: El oro tiende a comportarse bien en entornos de estanflación]

7. El posicionamiento y los niveles técnicos son importantes para el momento y la magnitud de los movimientos

Los asesores de comercio de materias primas (CTA) y los inversores sistemáticos contribuyeron significativamente a la volatilidad del precio del oro en 2026.

Los datos de posicionamiento de la CFTC muestran que las posiciones largas netas alcanzaron su punto máximo en enero y luego se mantuvieron cerca de los mínimos de cerca de 3 años durante el segundo trimestre y principios del tercero. Desde entonces hemos visto cierta recuperación, concentrada principalmente en agosto, pero el movimiento más interesante es la divergencia entre el dinero gestionado y otras posiciones declaradas.

El Consejo Mundial del Oro vincula otras posiciones declaradas con los CTA, que pueden cambiar repentinamente la dirección de sus operaciones y amplificar los movimientos al alza y a la baja.

Las posiciones largas netas de dinero gestionado tocaron fondo en mayo, cuando el precio del oro alcanzó los 4.000 dólares por onza, pero otras posiciones declaradas no comenzaron a aumentar hasta finales de julio.

Esto coincidió con una ruptura rápida del precio del oro por encima de los 4.600 dólares por onza, lo que demuestra cómo se amplifican los movimientos de precios.

Las posiciones netas de otras posiciones declaradas se mantuvieron básicamente estables en septiembre y principios de octubre, y las posiciones cortas están cerca de mínimos históricos, por lo que cualquier recuperación significativa requeriría nuevas compras de los CTA, en lugar de recompra de posiciones cortas.

[Gráfico 12: Los datos de la CFTC muestran que otras posiciones declaradas han estado aumentando sus posiciones largas desde finales de julio, aunque el ritmo de aumento se desaceleró en septiembre]

Los niveles técnicos también son importantes: el precio del oro cotiza actualmente por debajo de niveles técnicos clave, tras no haber logrado superar significativamente la media móvil de 200 días en agosto. La diferencia entre estos niveles técnicos también se ha estrechado significativamente desde marzo, con una diferencia de solo unos 270 dólares por onza entre las medias móviles más bajas y más altas.

Las medias móviles también se han cruzado varias veces, y actualmente las medias móviles de 50 y 100 días están separadas por unos 80 dólares por onza. Si las señales de tendencia de diferentes horizontes temporales comienzan a realinearse, esta compresión podría presagiar un movimiento direccional decisivo.

Dado que muchos modelos de CTA se construyen en torno a estas señales, un repunte hacia la media móvil de 200 días podría dar lugar a una nueva tendencia alcista, mientras que una ruptura por debajo de los mínimos del año podría dar lugar a una nueva ola de ventas masivas.

Con la publicación de los datos del IPC de Estados Unidos esta semana, la decisión de la Reserva Federal del 28 de octubre y el anuncio de refinanciación del 4 de noviembre que se acercan, es probable que los flujos sistemáticos amplifiquen el próximo movimiento del oro.

[Gráfico 13: El oro cotiza por debajo de niveles técnicos clave]

8. Perspectivas del oro: una resistencia sólida

Frente a un contexto macroeconómico cada vez más difícil, el oro ha mostrado resiliencia, gracias a la fuerte demanda de los bancos centrales y a las entradas de capital en los ETF.

Las compras de los bancos centrales parecen haberse acelerado en el tercer trimestre, lo que supone un riesgo al alza para nuestra previsión anual de 800 toneladas, mientras que la mayor parte del aumento de unas 250 toneladas en los ETF en el año se produjo en el tercer trimestre, a pesar de que la Reserva Federal llevó a cabo su primera subida de tipos desde 2023 durante ese período.

Creemos que esto refleja el creciente atractivo del oro como cobertura contra los riesgos geopolíticos y las preocupaciones gubernamentales sobre la sostenibilidad de la deuda.

Dado que el precio del oro ha encontrado soporte repetidamente en torno a los 4.000 dólares por onza, consideramos que la relación riesgo-beneficio actual es bastante atractiva, con un precio objetivo de 5.000 dólares por onza para el segundo trimestre de 2027.

Unos rendimientos más bajos ofrecen el camino alcista más claro.

Una caída de los rendimientos de los bonos y/o de los precios del petróleo podría aliviar las expectativas de endurecimiento de la Reserva Federal, reducir el coste de mantenimiento del oro y fomentar nuevas entradas de capital.

Sin embargo, si el aumento adicional de los rendimientos a largo plazo está impulsado por preocupaciones sobre la sostenibilidad fiscal, no es necesariamente bajista: fomentaría la diversificación hacia activos reales sin riesgo de crédito como el oro.

Del mismo modo, aunque el aumento de los precios del petróleo podría inicialmente lastrar al oro mediante mayores expectativas de tipos de interés, una fortaleza sostenida podría acabar desplazando la atención del mercado hacia el crecimiento y la estanflación, creando así otra fuente de apoyo.