Fundador de Real Vision: ¿Por qué la mayoría de las blockchains públicas están condenadas a desaparecer?

Escrito por: Raoul Pal, fundador de Real Vision

Compilado por: Chopper, Foresight News

En tu cartera de inversión seguramente hay una blockchain pública que compraste en el ciclo anterior porque pensabas que se convertiría en la próxima Ethereum. Mejor tecnología, sumado a los discursos muy persuasivos del fundador en los podcasts... No fuiste tonto al comprarla; muchas personas inteligentes hicieron lo mismo.

Pero mirando hacia atrás, esa cadena es básicamente una ciudad fantasma. Solo quedan unos pocos nodos validadores en funcionamiento, unos cientos de carteras transfiriendo pequeñas cantidades de tokens de un lado a otro, y el precio del token está muy por debajo del coste de compra de los creyentes.

Según CoinGecko, a finales del año pasado, más de 13 millones de tokens habían dejado de negociarse, y la gran mayoría desapareció en 2025. Muchas de las blockchains públicas subyacentes en las que se apoyaban corrieron la misma suerte.

En los últimos trece años, cada mercado bajista he visto opiniones similares en las redes sociales. Las criptomonedas son una estafa, siempre han sido un casino, ya os lo dije.

Pero esta extinción masiva no es un escándalo, es simplemente probabilidad básica.

Escribí esto en diciembre de 2020, cuando me parecía obvio, pero otros no lo veían así. Los tokens no son más que productos de capital riesgo valorados a precios de mercado en tiempo real. Si tienes proyectos en fase semilla temprana y el precio se revaloriza cada segundo, verás exactamente el mismo resultado: alrededor del 80% acaba valiendo cero, el 19% crea algo de valor, y solo el 1% obtiene la mayor parte de las ganancias. El mercado cripto simplemente transmite este proceso en vivo para todos, y esta volatilidad de precios en tiempo real fácilmente provoca pánico.

En aquel momento también me apliqué este criterio a mí mismo. Si Real Vision hubiera sido valorada en tiempo real cada día desde su fundación, supongo que su valor habría caído casi a cero unas seis veces. El valor de un proyecto proviene de la adopción y, en última instancia, de los ingresos; la gran mayoría de los proyectos nunca llegan a ese punto. La mayoría de los proyectos no sobreviven. Esa es la realidad, te guste o no, es el capitalismo.

Así que la verdadera pregunta nunca ha sido "¿desaparecerán la mayoría de las blockchains públicas?", porque inevitablemente desaparecerán. Lo que realmente hay que pensar es: ¿cuáles pueden sobrevivir y cómo identificarlas antes de que el precio dé la respuesta?

Ya hemos visto este guion antes

Veintiún años de experiencia escribiendo me han enseñado a buscar precedentes, y el precedente que hay que recordar aquí es el estallido de la burbuja de Internet.

En noviembre de 2018, con Bitcoin en un profundo mercado bajista, escribí que esta escena era muy similar a la burbuja de Internet de 2000 y 2001: ideas grandiosas, pero modelos de negocio defectuosos. Pero al final, un fénix renacería de las cenizas. Entonces estaba convencido de que el mercado cripto repetiría este proceso, pero no podía juzgar qué proyectos eran fénix y cuáles solo cenizas, y lo dije honestamente en aquel momento.

Admitir que no se puede predecir era la respuesta correcta, porque en el año 2000 nadie pudo elegir a los ganadores finales. Hubo una sobreconstrucción de infraestructura, el índice Nasdaq se desplomó un 78% desde su máximo en dos años y medio, y la gran mayoría de los activos se redujeron a cero. Pero las pocas empresas que renacieron de las llamas, apoyándose en la infraestructura de fibra óptica construida por las empresas quebradas, se convirtieron en las empresas más grandes del mundo. Mirando hacia atrás, el crash fue solo un episodio en el camino ascendente; pero estando dentro, hacía parecer que toda la idea de la industria llegaba a su fin.

Desde entonces, todos los grandes mercados de plataformas han terminado igual. En la computación en la nube solo quedan unos cinco actores principales; en sistemas operativos y telefonía móvil ocurre algo similar, con la gran mayoría del valor concentrado en los cuatro primeros. Las blockchains públicas son esencialmente iguales a estos mercados de plataformas.

Una blockchain pública es una economía, no solo un token

Si pertenece a un mercado de plataformas, ¿cuál es su producto? La respuesta es simple: espacio de bloques.

Los ganadores harán que su espacio de bloques sea más atractivo mediante la tecnología o la narrativa (o ambas), atrayendo a más usuarios y capital para que fluya en la cadena. Todo lo demás es solo marketing.

Por eso no se puede considerar una blockchain pública de propósito general como una empresa, y mucho menos simplemente como un token. Ethereum, Solana y Sui son economías independientes, con su propio PIB, oferta monetaria y política monetaria. Hay que evaluarlas como se evalúa una economía: observando cuánta actividad económica se genera realmente en la cadena.

Cuatro caminos para sobrevivir

El panorama del sector es mucho más simple de lo que la gente imagina; para que un proyecto sobreviva, solo hay cuatro caminos:

Primero, convertirse en una economía independiente. Ethereum, Solana, Sui y algunas otras blockchains públicas tienen suficiente capacidad de procesamiento, componibilidad y densidad de desarrolladores para soportar la economía global de tokens.

Segundo, seguir una ruta de especialización vertical. Hyperliquid es el ejemplo más típico: es un exchange integrado que casualmente utiliza una blockchain pública como capa de ejecución. Los exchanges especializados a menudo pueden ser rentables, pero su techo de ingresos está limitado por el nicho de mercado, y deben valorarse como un exchange con un foso profundo, no como una economía abierta sin límites.

Tercero, operar como una red de capa 2. Construir el negocio sobre una blockchain de capa 1, alquilando la seguridad subyacente. Algunas redes de capa 2 se convertirán en buenos negocios, pero en esencia son franquicias, como tiendas abiertas en Shopify. Incluso si una L2 desaparece, su estado en cadena puede migrar a otro lugar; por eso no pueden acumular valor como las blockchains subyacentes: la L1 ofrece persistencia de datos garantizada, la L2 solo la alquila.

La cuarta categoría es especial: BNB. El mercado la valora como una economía independiente, pero no lo es. Porque no está descentralizada; su verdadera garantía subyacente es el balance de Binance. Es un buen negocio, pero en esencia es un token de plataforma centralizada disfrazado de L1.

Por qué la mayoría de las blockchains públicas están condenadas a desaparecer

La gran mayoría de las blockchains públicas restantes —es decir, la gran cantidad de proyectos lanzados en los dos últimos ciclos— no pertenecen a ninguna de las cuatro categorías anteriores. Son blockchains públicas de propósito general que quieren competir con esas economías independientes, pero no tienen las condiciones para ganar; no están lo suficientemente especializadas para ocupar un nicho exclusivo; y no están lo suficientemente centralizadas para apoyarse en el balance de una gran plataforma. Simplemente son "una blockchain pública". Una blockchain pública sin foso acabará valiendo cero.

Esta es la raíz estructural. Y en el plano práctico, lo que realmente las mata es el mecanismo de emisión de tokens al salir al mercado.

Desde el verano de 2024 he estado investigando tokens de baja circulación y alta valoración totalmente diluida (FDV), y esta regla no ha cambiado: el mercado odia este tipo de activos. Al principio, la oferta circulante de un token recién listado es muy pequeña y a menudo se desploma un 70% o más de inmediato, porque el mercado descuenta por adelantado la presión de venta de los desbloqueos posteriores. En un mercado alcista, si hay demanda real detrás, los tokens de baja circulación pueden dispararse. Pero cuando llega el mercado bajista, a menos que los desbloqueos estén prácticamente completados o la demanda sea real y sostenible, este tipo de activos tendrá un rendimiento muy inferior al del mercado. Y en las blockchains públicas sin foso, la demanda nunca es real. Solo obtienen popularidad a corto plazo, pero convertir esa popularidad en adopción a largo plazo es muy difícil; la mayoría de la popularidad se desvanece en un instante.

Así que la estructura de emisión solo acelera el proceso de reducción a cero de estas blockchains públicas homogéneas; incluso sin el problema del mecanismo de emisión, el mercado acabaría dando el mismo resultado.

La carrera hacia el coste cero

Aquí es donde fallan la gran mayoría de los marcos de valoración de la industria.

La dimensión central de la competencia entre blockchains públicas es la eficiencia operativa. Es decir, la blockchain pública que gane la competencia colaborativa inevitablemente empujará el coste marginal de cada transacción hacia cero. Si se aplica un modelo de flujo de caja descontado, la conclusión sería que las blockchains públicas líderes están valoradas por debajo de los retadores, porque ganan menos comisiones por transacción. Este modelo da una respuesta completamente invertida.

Para valorar una blockchain pública hay que pensar al revés. Imagina que se apagara Ethereum: todas las redes de capa 2 colapsarían, la mayor parte del mercado de stablecoins desaparecería, todo DeFi, NFT y activos tokenizados se verían afectados, y la posibilidad de que el sistema financiero construya su futuro sobre esta infraestructura dejaría de existir. Ese es el valor de Ethereum. Nadie evalúa el protocolo TCP/IP contando los ingresos de cada paquete de datos. Se evalúa observando todo Internet que funciona sobre él.

Esta competencia seguirá acelerándose, y una nueva clase de usuarios está a punto de entrar. Ya expliqué anteriormente que los agentes de IA no pueden usar el sistema bancario tradicional y deben recurrir a estos canales on-chain para liquidar. Los agentes no tienen preferencias inherentes; cada vez elegirán automáticamente la red más barata, rápida y eficiente, y en cuanto haya una opción con tarifas más bajas, abandonarán de inmediato la blockchain pública con tarifas más altas. Solana y Sui ya han llevado el coste de transferencia de stablecoins casi a cero; esto es la ley de Wright desarrollándose ante nuestros ojos.

Algunos negocios necesitan la seguridad de la capa base de Ethereum, otros solo buscan velocidad extrema. Por eso diferentes blockchains públicas soportan diferentes escenarios; el patrón del mercado es que los líderes acaparan la gran mayoría de la cuota, no que uno se lo lleve todo. Pero las blockchains públicas de la cola no tienen derecho a repartirse el pastel.

Todos están mirando las métricas equivocadas

Puedo explicar por qué los estándares de medición de la industria están equivocados de raíz; yo mismo caí en esa trampa.

A principios de este año, quise construir un marco de valoración para blockchains L1 y, como todos los analistas, empecé con la valoración totalmente diluida y las métricas que todo el mundo sigue: valor total bloqueado (TVL), ingresos por comisiones, volumen de DEX y capitalización de stablecoins. La correlación de los datos parecía muy alta, y en ese momento pensé que había encontrado el método correcto.

Pero no era así; toda la lógica era un razonamiento circular. La unidad de medida del TVL es precisamente el token que se pretende valorar; el volumen de DEX sube y baja con la especulación, y las comisiones fluctúan con el volumen. Es como usar datos derivados del precio del token para explicar el precio del token. Solo estábamos observando la apariencia, no la cosa en sí.

Así que eliminé la interferencia del precio y lo convertí en ratios no afectados por el precio de la moneda. Tomé el máximo de enero de 2025, cubriendo datos de 12 blockchains públicas, y me hice una sola pregunta: ¿hay alguna métrica que pueda predecir cuáles blockchains públicas caerían menos en los siguientes 13 meses?

El rendimiento por comisiones no tenía ninguna capacidad predictiva. Las comisiones en un mercado alcista solo reflejan el calor especulativo, no miden la creación de valor real. El TVL/FDV (la versión cripto del ratio precio-valor contable) tampoco funcionaba.

La única métrica relacionada con el rendimiento del activo era la velocidad de rotación del capital: la rapidez con la que el capital circula por los exchanges en cadena. Pero la correlación era inversa. En enero de 2025, la velocidad de circulación del capital de Solana alcanzaba 200 veces el valor bloqueado, mientras que la de Ethereum era solo 7 veces. Las blockchains públicas con mayor rotación de capital tuvieron peor rendimiento en los 13 meses siguientes; las que retenían y acumulaban capital mostraron mayor resistencia a las caídas.

Ahora entiendo que la rotación representa aumento de entropía, y la adherencia del capital representa orden. Cuando el capital entra y se asienta, se usa para préstamos, intercambios, restaking, y constantemente construye conexiones económicas que atraen más capital. El capital que entra y sale rápidamente solo usa la cadena como un casino, y cuando la tendencia se retira no deja nada acumulado. Por eso el alto volumen que todos persiguen en el pico del mercado alcista es en realidad una señal de riesgo; las blockchains públicas que parecen tranquilas y con capital asentado a largo plazo son las que resisten las caídas.

Características de los supervivientes

De esto resumo tres dimensiones clave de observación, todas independientes del precio:

Primero, si la densidad económica por usuario puede mantenerse cuando el precio del token se desploma. Desde el máximo de diciembre de 2024 hasta febrero de 2026, el precio del token de una blockchain pública que seguí cayó un 83%, el TVL cayó un 78% y el número de direcciones activas se redujo en tres cuartas partes. Pero el capital desplegado por cada usuario activo casi no cambió: en el máximo era de unos 2.100 dólares, y en el mínimo se mantuvo en 2.100 dólares. Los turistas especulativos y los bots se fueron, y los usuarios que quedaron siguen realizando actividades económicas de la misma escala. De las blockchains públicas que analicé, solo tres L1 mantuvieron esta métrica de densidad durante el ciclo bajista: Ethereum, Solana y Sui. En todas las demás, la densidad económica por usuario se contrajo al mismo tiempo que caía el precio del token; en una L1 mainstream con abundante capital, la densidad económica por usuario se redujo un 83%, lo que significa que los usuarios retenidos básicamente detuvieron toda actividad en cadena.

Nota al margen: efectivamente trabajo en la Fundación Sui. Pero fue después de completar el análisis de datos cuando descubrí que Sui era uno de esos tres activos; los datos no mienten.

Segundo, si el stock de stablecoins puede seguir creciendo durante la caída del token. El valor de las stablecoins en dólares en la cadena no se reduce con el token. Si durante el mercado bajista el capital en dólares sigue entrando y asentándose, significa que el capital externo ha hecho una elección a largo plazo. Estas tres blockchains públicas lograron aumentar sus saldos de stablecoins durante el ciclo bajista, y en la que el precio del token cayó un 83%, la escala de stablecoins aún creció aproximadamente a la mitad.

Tercero, la entrada continua de desarrolladores, que es la métrica a la que doy más peso. Los desarrolladores son el capital más escaso de una blockchain pública. Los usuarios que invierten capital pueden retirarlo todo en minutos; los desarrolladores invierten años aprendiendo un lenguaje y una arquitectura específicos, y su coste de migración es altísimo. Que los desarrolladores sigan migrando hacia una blockchain pública durante el mercado bajista significa que las personas con el conocimiento más profesional de la industria han hecho una elección de alta certeza pagando un coste de cambio muy alto. Los gráficos de precios nunca podrán reflejar esto.

El crecimiento del número de carteras, el aumento del valor de las transacciones en cadena, la entrada anticipada de desarrolladores, y que todas estas métricas se mantengan durante los retrocesos del mercado: ese es el activo capaz de atravesar ciclos. Solo si cumple esta condición merece una investigación profunda; si no, lo que tienes es un token commodity homogéneo.

La curva de crecimiento en S de este tipo de activos puede sufrir un retroceso del 90% en el precio a mitad de camino. Pero los pocos proyectos que sobreviven lograrán un crecimiento exponencial a largo plazo y marcarán nuevos máximos una y otra vez. Después de que miles de proyectos pasen por el filtro de la vida y la muerte, el efecto de red se activa y todo el ecosistema despega.

Habrá cada vez más proyectos en la cola larga, y en cada ciclo se emite una gran cantidad de tokens. Mucha gente fantasea con encontrar una moneda que se multiplique por cien entre la enorme cantidad de proyectos de cola larga, pero ignora la oportunidad principal que tiene delante. Presta atención a la adopción, no al precio de la moneda.

La gran mayoría de los proyectos acabarán desapareciendo. Los pocos que sobrevivan son el núcleo de todo el juego.