Archivo de la guadaña de contratos: la historia completa de LSK, 20x en cuatro días

Autor: danny

A las 0:00 del 10 de septiembre, el precio del contrato perpetuo LSKUSDT era de 0,116. El 13 de septiembre a las 03:28:14 UTC, el precio era de 2,3705. En cuatro días, subió 20 veces. Solo el día 13, el contrato perpetuo registró 35,8 millones de operaciones y 3.200 millones de dólares; en total, 4.300 millones en cuatro días.

Según el sentido común, una subida de 20 veces requiere mucho capital y muchos compradores. Alguien mete dinero, va absorbiendo las órdenes de venta capa por capa, y el precio sube. Pero cuando desglosamos esas 49,79 millones de operaciones una a una según el lado agresor, no es así.

En el acumulado de cuatro días, compras agresivas menos ventas agresivas: un neto de 81 millones de dólares. Eso es el 1,9% del total negociado de 4.300 millones. Por día, la proporción de compras agresivas sobre el volumen fue del 48,7%, 50,1%, 51,1% y 51,0%. La hora más "intensa" fue el día 13 a las 11:00, con un 38,9%: dominaron las ventas.

Un movimiento de 20x con compras y ventas agresivas casi a la par, ¿qué significa? — ¡Hay algo turbio!

De eso trata este artículo: si no fue la presión compradora, ¿cómo se produjo el 20x?

A continuación, vamos desentrañando los datos capa por capa: operaciones, libro de órdenes, basis y posiciones.

Figura 1 | Precio de cuatro días (escala logarítmica) y volumen negociado en intervalos de 15 minutos. El fondo gris corresponde al 11 y 13 de septiembre.

I. Primera capa: ¿a dónde fue el dinero?

Primero veamos cómo se ve el libro de LSK.

El número de operaciones se multiplicó por 87 en cuatro días (desde el día 11), pasando de 410.000 a 35,8 millones; el volumen negociado se multiplicó por 112. Pero el importe por operación apenas cambió: la media pasó de 69,7 a 89,3 dólares, y la mediana bajó de 34,8 a 28,6 dólares.

La distribución del importe por operación fue básicamente la misma durante los cuatro días:

Cuatro modas fijas en torno a 5, 12, 30 y 80 dólares, con rotación de pesos pero sin moverse de sitio. Alrededor del 60% de las operaciones fueron de menos de 50 dólares;

Más del 70% del volumen provino del rango de 200 a 10.000 dólares;

Las órdenes grandes de más de 10.000 dólares solo aportaron el 2,4% del volumen el día 13. La mayor operación individual en cuatro días fue de 1,49 millones de dólares. Los 3.200 millones se construyeron con decenas de millones de órdenes de 50 a 500 dólares. No hay rastro de grandes capitales abriendo posiciones con órdenes grandes.

Figura 2 | Distribución del importe por operación en el perpetuo (eje horizontal logarítmico). Misma forma durante los cuatro días, con un pico en 5 dólares.

¿Por qué hay órdenes de 5 dólares? Porque el importe nocional mínimo de una orden en el perpetuo de Binance es de 5 dólares. Cada día, entre el 11% y el 12% de las operaciones tuvieron un nocional entre 4,9 y 6,0 dólares, y la cantidad de monedas correspondiente se ajustó inversamente al precio: el día 10 lo más común eran 45 LSK, y el día 13, 6 LSK. Las operaciones por debajo de 10 dólares solo representaron el 2% del volumen. Aunque su contribución al volumen es despreciable, determinan el número de operaciones, la carga de matching y la "actividad" y el "latido" que se ven desde fuera; también indican que son órdenes activas de ciertos traders o bots.

Figura 3 | Número y proporción de órdenes mínimas de 5 dólares por hora.

Veamos ahora la relación entre volumen y posiciones. El volumen diario dividido por la posición media diaria fue de 13x, 25x, 60x y 99x en los cuatro días. El día 13, cada posición se traspasó en promedio casi cien veces, y el cambio neto de posiciones ese mismo día solo representó el 1%-2% del volumen. El máximo en un segundo fue de 13.127 operaciones, y en el minuto de las 03:27 se registraron 226.919 operaciones.

Respuesta de la primera capa: el dinero no fue a abrir posiciones. El volumen fue puro churning: el mismo lote de posiciones se traspasó una y otra vez, más un grupo de bots en la puerta comprando y vendiendo la misma "col" de 5 dólares en 5 dólares. Fabricaron 3.200 millones de volumen, pero no fabricaron dirección; solo fabricaron una ilusión de actividad.

Entonces, ¿qué movió el precio?

II. Segunda capa: lo delgado que estaba el libro

El volumen se multiplicó por 112, pero la profundidad del libro en ±1% solo se multiplicó por 2,4: medias diarias de 98.000, 110.000, 237.000 y 230.000 dólares. Dividiendo el volumen por minuto entre las órdenes bid/ask en ±1%, los cuatro días dieron 0,20x, 0,64x, 2,85x y 9,63x. El día 13, cada minuto el volumen fue en promedio 9,6 veces todas las órdenes en ±1%; a las 01:00 fue 31 veces, y a las 04:00, 35 veces.

Figura 4 | Arriba: importe nocional de las órdenes bid/ask dentro de ±1% (escala logarítmica); abajo: ratio entre volumen por minuto y profundidad bilateral en ±1%.

Los market makers claramente no ampliaron sus cotizaciones al ritmo del volumen. Porque con semejante volatilidad, ampliar cotizaciones equivale a asumir un riesgo de inventario imposible de cubrir; retirarse es lo racional. La consecuencia es un libro tan delgado que la misma compra/venta neta empuja el precio desproporcionadamente lejos. En los datos se ve: desde el día 12, la autocorrelación de primer orden de los retornos a 1 minuto pasó de cero a positiva (+0,044; +0,076 el día 13), y la asimetría pasó de simétrica a +1,98.

Respuesta de la segunda capa: el libro delgado explica por qué el precio "perfora instantáneamente" (alias mecha). Pero lo delgado es solo una condición, no una dirección. Un libro delgado puede saltar tanto hacia arriba como hacia abajo.

¿De dónde vino la dirección?

III. Tercera capa: por qué el perpetuo estaba más barato que el spot

LSK tiene dos mercados: spot y contratos perpetuos. El precio del perpetuo tiene una diferencia con el spot, llamada basis. En condiciones normales, el perpetuo cotiza cerca o ligeramente por encima del spot; quien se desvía paga: cuando el perpetuo está por encima del spot, los largos pagan funding a los cortos, y al revés, los cortos pagan a los largos.

Durante estos cuatro días, el precio del perpetuo estuvo todo el tiempo en descuento respecto al spot (perpetuo < spot), ampliándose día a día: medias diarias de −0,71%, −1,17%, −1,66% y −3,35%. Lo más curioso es que los días 11 y 12 no hubo ni un solo minuto con prima (perpetuo > spot).

Figura 5 | Basis a 1 minuto = perpetuo / spot − 1.

En un contrato perpetuo, el descuento significa que la presión vendedora en el lado del perpetuo es más fuerte que en el spot. En un activo cuyo precio se triplicó, la presión vendedora en el perpetuo solo puede venir de un tipo de gente: los que están en corto. Venden en el perpetuo monedas que no tienen, presionan el precio del perpetuo para mantenerlo por debajo del spot y pagan funding continuamente por ello.

Retrocedamos al día 10 a las 09:40, el primer movimiento anómalo de los cuatro días. El spot pasó de 0,1195 a 0,128, el perpetuo solo llegó a 0,1209, y la basis se amplió instantáneamente a −8,8%; la posición abierta subió un 50% en veinte minutos, y el ratio de cuentas largas/cortas de los grandes cayó de 1,57 a 1,11. Apenas se movió el precio, ya había cuentas abriendo cortos arriba. Antes de las 11:00 el precio volvió al origen. Este fragmento es el microcosmos de los tres días siguientes: el spot se mueve primero, el perpetuo aumenta volumen y los cortos entran a presionar el precio.

Respuesta de la tercera capa: la dirección vino de los cortos. Estaban empujando hacia abajo.

Entonces, ¿cuántos cortos había?

IV. Cuarta capa: el día en que se fraguó la trampa (posición)

Operaron desde el día 10 hasta el 12, y el día 12 la posición abierta por fin engordó lo suficiente.

Ese día, la posición abierta del perpetuo subió de 36,2 millones de LSK a 91,8 millones (pico a las 20:25 UTC, ×2,5), y el precio subió un +131,6%. En un rally normal de persecución, la posición abierta y el precio suben juntos, con los largos añadiendo; el día 12 la posición abierta también subió, pero en LSK fue distinto: en pleno rally, tres valores fueron en dirección contraria:

El ratio de cuentas largas/cortas de los grandes cayó de 1,13 a 0,47;

El ratio de cuentas largas/cortas de todo el mercado cayó de 1,18 a 0,53;

El ratio de posiciones largas/cortas de los grandes cayó de 0,98 a 0,71.

La correlación entre el cambio de precio a 5 minutos y el cambio de posición abierta pasó de +0,34/+0,39 de los dos días anteriores a cero.

Traducción: de los 55 millones de LSK de nuevas posiciones, los cortos fueron la fuerza principal. En la noche del día 12, en el mercado de perpetuos había 2 cuentas cortas por cada cuenta larga, y los grandes, medidos por posición, también estaban netamente cortos. Otro dato notable: el ratio de posiciones largas/cortas de los grandes, 0,71, era superior al ratio de cuentas, 0,47. Ratio de posición alto y ratio de cuentas bajo significa que los largos estaban concentrados en menos cuentas y más grandes, mientras que los cortos estaban dispersos en más cuentas.

Figura 6 | Arriba: precio de cierre del perpetuo y posición abierta; centro: ratio de cuentas largas/cortas de los grandes, ratio de posiciones largas/cortas de los grandes y ratio de cuentas largas/cortas de todo el mercado, con la zona sombreada donde los cortos son mayoría; abajo: ampliación del 13 de septiembre de 00:00 a 06:00.

Estos cortos tenían un problema estructural: no tenían dónde cubrirse. Ponerse corto en el perpetuo y a la vez mantener spot es la forma estándar de fijar la basis: si el perpetuo sigue subiendo, la ganancia del spot compensa, y viceversa. Pero el volumen diario del spot de LSK era solo 1/40 del perpetuo; el día 12 el perpetuo negoció 973 millones de dólares y el spot, 23 millones. Las cuentas cortas no podían comprar en el spot la cantidad correspondiente de LSK. Estaban en corto desnudo.

¿Cómo suele terminar la historia de un corto desnudo?

Primero, "¿cómo es posible que haya subido tanto?" Abres una orden con un margen.

Segundo, alguien toma el lado contrario, el libro se dispara, el margen se agota y el exchange liquida la posición de esa persona al precio vigente: al liquidar al corto, el exchange compra por él.

Tercero, ¿dónde compra? Solo puede comprar en el mercado de perpetuos, así que el precio sube aún más.

Respuesta de la cuarta capa: en la noche del día 12, había cuentas cortas en proporción 2:1 presionando un mercado cuyo libro solo tenía doscientos o trescientos mil dólares.

La siguiente pregunta no era si el precio subiría o bajaría, sino cuándo tocaría fondo el primer margen.

V. Actores en posición, comienza la función: tres tandas de posiciones barridas una tras otra

Del día 13 de 00:00 a 03:00, las subidas por hora fueron +21%, +33%, +42% y +56%. La posición abierta cayó de 84,9 millones de LSK a 38 millones a las 03:25. En ese lapso, el precio subió +242%, la posición abierta cayó −60%, y la correlación entre el cambio de precio a 5 minutos y el cambio de posición abierta fue de −0,74.

Que el precio suba mientras la posición abierta se contrae solo tiene una explicación: los cortos estaban recomprando/cubriendo. Recomprar empuja el precio al alza y reduce la posición abierta. Tres tramos de subida corresponden a tres caídas bruscas de posición abierta, uno a uno.

Primera tentativa, de 00:57 a 01:12. La posición abierta cayó un 22% y el precio pasó de 0,395 a 0,549. A las 01:08 y 01:11, dos velas de 1 minuto de +14% y +12%, con volúmenes por minuto de 15 a 21 millones de dólares.

Segunda carga, de 03:11 a 03:17. La posición abierta cayó un 15% y el precio pasó de 0,737 a 1,066. A las 03:11 se negociaron 24,6 millones de dólares en un minuto, 184.570 operaciones, con un 57% de compras agresivas. Libro a las 03:12:31: dentro del 1% en el lado vendedor, 405.000 dólares; en el lado comprador, 21.000: arriba había un muro de venta, pero abajo un vacío casi total. Lo clave fue a las 03:14:26, una orden de mercado de compra de 218.132 LSK @1.00, que atravesó 443 órdenes de una vez y arrancó de raíz el muro de venta en el entero 1,00. A las 03:18, perpetuo en 1,01, spot en 1,29, descuento del perpetuo del 21,6%: el spot ya se había ido, pero el perpetuo estaba retenido por los cortos bajo el nivel entero.

Tercera ofensiva general, de 03:21 a 03:27. La posición abierta cayó un 30%: desaparecieron 16,3 millones de LSK. De 03:25 a 03:27, tres velas de 1 minuto de +20,9%, +18,0% y +25,9%; a las 03:27, 226.919 operaciones en un minuto, unas 3.800 por segundo. En los 75 segundos previos al pico, el perpetuo pasó de 1,62 a 2,37, con compras agresivas del 60%-77%; en ese mismo segundo el spot estaba solo en 1,78, con el perpetuo en prima del 33%.

Figura 7 | Precio segundo a segundo del 13 de septiembre de 03:00 a 04:15 UTC (perpetuo vs spot), volumen cada 5 segundos y proporción de compras agresivas en ventana móvil de 30 segundos. La franja naranja es el tramo alcista de 03:11 a 03:28:14.

La recompra de 16,3 millones de LSK ($1,69), a un precio implícito de unos 27,6 millones de dólares según la contracción de la posición abierta, cayó de golpe sobre un libro con una profundidad de ±1% de solo doscientos o trescientos mil dólares. La subida del 47% era inevitable.

Para que los lectores lo entiendan mejor, la cadena simplificada se transmite así:

Subida del precio del contrato → pérdidas latentes en los cortos → margen perforado → recompra a mercado por el exchange → perforación de n muros de venta hacia arriba → el precio se dispara → la siguiente tanda de cortos es perforada, y así sucesivamente.

Cada vuelta adelgaza el libro, pero el impulso de la liquidación y recompra no disminuye, así que la siguiente solo puede ir más arriba.

¿Dónde estaban los muros de venta (el lado contrario) en ese momento?

1,00 (443 órdenes, 218.000 dólares), 1,60 (445.212 LSK, 712.000 dólares), 1,80 (866.087 LSK, 1,56 millones de dólares, 75 órdenes), 2,00 (a las 03:37:32, dos operaciones en el mismo milisegundo, 131 y 91 órdenes), 2,20 (73 órdenes): las mayores órdenes de los cuatro días fueron todas compras a mercado individuales en niveles enteros, todas entre las 03:14 y las 03:44.

Figura 8 | Volumen negociado por nivel de precio (12 y 13 de septiembre), con la línea roja marcando los niveles enteros barridos de una sola orden de mercado.

Volvamos a la pregunta del principio: ¿quién financió las compras del 20x?

Fue el exchange comprando por los cortos liquidados: ellos fueron la fuerza principal del 20x. Sí hubo compras: en los 75 segundos previos, la proporción de compras agresivas llegó al 77%, seguidas por esas posiciones cortas cuyo margen tocó fondo y fueron ejecutadas por las reglas.

El 1,9% neto de compras agresivas en cuatro días y el 77% de compras agresivas en el minuto de las 03:27 son dos caras de lo mismo: los compradores de los últimos 17 minutos entraron a la fuerza.

VI. Después de la cima

A las 03:28:14-15, el precio llegó a 2,3705.

A las 03:28:16, la proporción de compras agresivas cayó al 23%. Cinco segundos después, a las 03:28:21, se negociaron 785.000 dólares en un segundo, con un 68% de ventas agresivas. Seis segundos después, de 2,37 volvió a 1,90. Según la instantánea del libro a las 03:28:31, dentro del 1% en el lado comprador solo había 8.077 dólares.

Después de esta carga en montaña rusa, en ese momento no quedaba ni un solo comprador en el libro.

En las dos horas de caída de 1,10 a 0,74, la posición abierta se mantuvo plana entre 33 y 36 millones. La caída no vino acompañada de contracción de posiciones: cruzada la colina, no había nadie esperando. Los cortos se vaciaron antes de las 04:00, y las posiciones restantes no se fueron de ninguno de los dos lados, porque no había compradores. El ratio de cuentas largas/cortas de los grandes pasó de 0,34 a las 03:35 a 0,76 a las 05:00: tras la salida de los cortos, el número de cuentas largas y cortas volvió a acercarse al equilibrio. En dos horas, retroceso del 69% desde el pico.

Otro dato contraintuitivo: en los 150 minutos de 03:28 a 06:00, el precio cayó un −67%, pero la compra agresiva neta del perpetuo fue de +6,84 millones de dólares. ¿Fue para que la vela no cayera en caída libre? ¿O entró alguien a cazar gangas? No lo sabemos.

Pero según los datos, la caída no fue provocada por ventas agresivas, sino que el lado de las órdenes fue bajando las cotizaciones y las compras agresivas persiguieron hacia abajo. Entonces la pregunta es: ¿quién estaba distribuyendo con órdenes limitadas? ¿Y cómo?

Respuesta: para liquidar posiciones, solo se puede subir la tasa de funding negativa (los cortos pagan a los largos), atraer órdenes de compra al libro y liquidar poco a poco.

Conclusión

Cuatro días, 4.300 millones de dólares negociados, precio de 0,116 a 2,37, una subida de 20x, y solo un 1,9% de compras agresivas netas.

El comprador no estaba en el volumen. Estaba en un grupo de órdenes pequeñas que operaban por importe en dólares y traspasaban el mismo lote de posiciones casi cien veces al día; en un libro delgado cuyo volumen era 9,6 veces sus propias órdenes; y en los cortos establecidos en la noche del día 12 en proporción 2:1, sin monedas y con márgenes calculados a un precio de treinta centavos.