La expansión silenciosa de la Fed: ¿reducción o compra masiva de letras del Tesoro?

Fuente original: Quoth the Raven, por Peter Schiff y SchiffGold

Traducción y edición: Odaily News: Qin Xiaofeng (@QinXiaofeng 888 )

El siguiente análisis desglosa en detalle el balance de la Reserva Federal, cubriendo sus distintos componentes y variaciones de importes, e incluye la tendencia histórica de los tipos de interés.

Desglose del balance

Desde febrero de este año, la Reserva Federal ha estado llevando a cabo silenciosamente una flexibilización cuantitativa. En los últimos meses, el ritmo de acumulación de activos se ha ralentizado, e incluso en agosto se registró un crecimiento negativo. Cuando se reinició esta ronda de flexibilización cuantitativa, el objetivo era comprar letras del Tesoro para mantener una alta liquidez. Como muestra el siguiente gráfico, esta operación continúa: en agosto, la Fed aumentó sus tenencias netas de letras del Tesoro en 29.000 millones de dólares. El descenso neto del balance se debió principalmente al vencimiento de valores respaldados por hipotecas (MBS) y de bonos del Tesoro a 5-10 años.

Gráfico 1: Variación mensual por instrumento

Si ampliamos el horizonte a diez años y agregamos los datos anualmente, obtenemos el siguiente gráfico. Cabe señalar con qué rapidez la Fed "borrará" todo el "duro trabajo" previo de reducción del balance cuando llegue la próxima crisis. Antes se tardó cuatro años en reducir el balance en unos 2,2 billones de dólares. Sin embargo, en 2020, en solo unos meses se expandió en 3 billones de dólares, y en dos años, en 4,5 billones.

En lo que va de año, la Fed ha ampliado su balance en 90.000 millones de dólares. Aunque el aumento no es grande en comparación con años anteriores, es digno de mención: el balance está creciendo en lugar de contraerse, lo que dificulta que la inflación vuelva a bajar.

Gráfico 2: Variación mensual por instrumento

La siguiente tabla detalla con más precisión las operaciones de la Fed y sus esfuerzos recientes por gestionar el balance.

El punto más destacable es que en el último año la Fed ha aumentado sus tenencias de letras del Tesoro en 344.000 millones de dólares. Este aumento es considerable. ¿Por qué la Fed se centra en comprar letras del Tesoro? Las letras del Tesoro suelen ser el instrumento más líquido de la deuda pública, por lo que resulta desconcertante que la Fed intervenga por motivos de liquidez.

Gráfico 3: Desglose del balance

Los detalles de las operaciones semanales se muestran en el siguiente gráfico. En él se aprecia claramente la trayectoria de compras semanales continuas de letras del Tesoro.

Gráfico 4: Variación semanal del balance de la Fed

El siguiente gráfico muestra los saldos de las partidas de préstamos y operaciones de recompra (repos). Se trata de los instrumentos de emergencia creados tras la quiebra de Silicon Valley Bank (SVB). Actualmente, todos los saldos de estos instrumentos han vuelto a cero, pero, como se ha señalado, la Fed espera que se utilice más el mercado de repos (el instrumento de recompra estándar, es decir, el SRF).

Gráfico 5: Detalle de las partidas de préstamos

Rendimientos

Desde septiembre de 2022, los rendimientos de los distintos plazos han fluctuado básicamente dentro de un rango, aproximadamente entre el 3,25% y el 4,75%. Este rango se rompió en junio: el rendimiento a 30 años superó con decisión el 5% y el de 10 años el 4,5%. Por eso el Tesoro intervino en el mercado. Vieron grietas en el mercado de bonos que podrían tener consecuencias importantes.

Gráfico 6: Evolución de los tipos por plazo

Los diferenciales de la curva de rendimientos han comenzado a ampliarse de nuevo, lo que significa que los inversores exigen una mayor compensación por bloquear sus fondos en dólares durante más tiempo.

Gráfico 7: Seguimiento de la inversión de la curva de rendimientos

El siguiente gráfico muestra la curva de rendimientos actual, la de hace un mes y la de hace un año. De nuevo se aprecia claramente que la curva de rendimientos empieza a empinarse, lo que dificulta aún más las operaciones del Tesoro.

Gráfico 8: Seguimiento de la inversión de la curva de rendimientos

Menor interés extranjero por la deuda estadounidense

Quizá lo más preocupante sea el descenso del interés internacional por la deuda pública estadounidense. Las tenencias extranjeras totales de deuda estadounidense han retrocedido desde el máximo de 9,4 billones de dólares del primer trimestre. En un momento en que el Tesoro de EE. UU. emite cada vez más deuda, que los tenedores extranjeros no acudan a comprar es una señal muy negativa.

Nota: los datos van con retraso; los más recientes llegan hasta junio.

Gráfico 9: Tenedores internacionales

El siguiente gráfico muestra las tenencias de los principales países. Las tenencias de deuda estadounidense de China han caído a 630.000 millones de dólares, 100.000 millones menos que el año pasado. Actualmente, el Reino Unido posee más deuda estadounidense que China. Las tenencias de Japón se han mantenido prácticamente estables durante la última década, oscilando entre 1 y 1,25 billones de dólares. Japón no puede convertirse en vendedor, pues agravaría la situación. Esta es una de las razones por las que Estados Unidos ha intervenido en el mercado de divisas.

Gráfico 10: Variación media semanal del balance

Perspectiva histórica

El último gráfico examina el balance desde una perspectiva más amplia. Se aprecia con claridad que, desde la crisis financiera mundial, la forma en que la Fed utiliza su balance ha cambiado de manera fundamental. El gráfico también pone de relieve el contraste entre la rápida expansión y la lenta reducción. La Fed nunca podrá reducir su balance a los niveles anteriores; solo puede hacer pequeños recortes entre crisis y volver a inflarlo en la siguiente. A juzgar por la trayectoria del balance de la Fed, ¡la próxima crisis podría estar más cerca de lo que todos piensan!

Gráfico 11: Evolución histórica del balance de la Fed

Conclusión

La llegada de Warsh trae un nuevo lema: tras más de cinco años de esfuerzos, la Reserva Federal está preparada para controlar la inflación. Del dicho al hecho hay mucho trecho. En realidad, se trata más bien de una cuestión matemática. Si la Fed sube los tipos, los costes de financiación del gobierno seguirán aumentando, lo cual es inaceptable. La única opción es mantener los tipos sin cambios o bajarlos; solo necesitan una excusa adecuada.

Warsh promete no poner excusas con el objetivo de inflación del 2%

El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, marcó el pasado viernes desde el estrado de Jackson Hole una línea roja en la credibilidad del banco central, al declarar que el objetivo de inflación del 2% del índice de precios del gasto en consumo personal (PCE), comprometido desde hace tiempo, es un objetivo "firme y fijo". Afirmó que la estabilidad de precios "no se logrará automáticamente... El deber de la Reserva Federal es lograr la estabilidad de precios, sin excusas". Los inversores tomaron nota de que el oro alcanzó el jueves un máximo intradía de 4.612 dólares por onza, lo que recuerda al mercado que los inversores siguen protegiéndose ante la posibilidad de que la inflación persista muy por encima de la zona de confort de la Fed.

La inflación interanual del PCE se sitúa en el 3,7%, y la tasa anualizada de seis meses supera el 4%. Incluso tras haberse moderado desde el pico pospandemia, el 54% de los componentes de la cesta del PCE han subido más del 3% en el último año, frente a solo el 32% antes de la pandemia. Warsh afirmó que la responsabilidad de "65 meses de inflación persistentemente alta" recae enteramente en el banco central. Los datos comparables del índice de precios al consumo (IPC) muestran la misma presión persistente, lo que indica que el crecimiento de los precios aún no ha mejorado de forma sustancial.

Warsh calificó el mercado laboral de "en general coherente con el pleno empleo". La inversión empresarial en equipos y activos intangibles crece un 9%, y más de la mitad está relacionada con proyectos de inteligencia artificial. Los beneficios de las empresas del S&P 500 crecen más del 20%, y los márgenes son "bastante elevados". Los diferenciales de la deuda corporativa y de los préstamos apalancados cotizan cerca de los mínimos de su rango histórico, mientras que la Encuesta de Oficiales de Préstamos Sénior de julio mostró una relajación de los estándares de préstamos comerciales e industriales.

Además, Warsh se refirió a las propias prácticas de comunicación de la Reserva Federal. Advirtió de que la orientación prospectiva convencional puede atrapar a los responsables de política y a los participantes del mercado en un "palacio de espejos", en el que ambas partes reaccionan a las señales del otro en lugar de a la economía real. En su opinión, los tipos de interés a corto plazo deben seguir siendo el principal instrumento de la política monetaria, y añadió que los experimentos con el balance y otras medidas no convencionales "deberían utilizarse lo menos posible, o no utilizarse, en otras circunstancias". Al referirse a la tradición monetaria anterior a la expansión cuantitativa, afirmó que "el dinero importa" e instó a la Fed a prestar atención al dinero creado por el banco central y por el sistema financiero en general.

Warsh también consideró la inteligencia artificial como una "nueva variable" que podría afectar a la productividad, y señaló que las ventas anualizadas de tokens de dos laboratorios líderes de IA superan ya los 100.000 millones de dólares, un aumento de más del 500% respecto a hace un año. Un crecimiento más rápido de la productividad ayuda a contener los precios a largo plazo, pero el ritmo de la inversión relacionada con la IA suscita preocupación por un sobrecalentamiento, como se refleja también en la reciente subida del oro.

Queda por ver si la Reserva Federal podrá domar los precios sin poner en marcha una nueva ronda de políticas no convencionales. Por ahora, los inversores parecen estar cubriéndose contra esta incertidumbre manteniendo y comprando oro, un activo que ha resistido décadas de inflación y recesiones.