¿Puede la Fed bajar los tipos solo con palabras ante 10,5 billones de dólares en deuda?

Artículo original de James Lavish,

Recopilado por Odaily Planet Daily (Qin Xiaofeng, @QinXiaofeng888)

Nota del editor: James Lavish, director independiente de Strive (NASDAQ: ASST) y gestor de fondos de cobertura, publicó recientemente un análisis en el que examina si la Reserva Federal puede bajar los tipos de interés mediante negociación. (Nota: Strive posee actualmente 23.156 BTC, lo que la convierte en la quinta mayor tenedora de BTC entre las empresas que cotizan en bolsa a nivel mundial).

Sostiene que, si bien el presidente de la Reserva Federal, Warsh, insistió en su discurso de Jackson Hole en que "no proporcionaría orientación a futuro", desencadenó importantes movimientos del mercado mediante una densa andanada de señales. Reiteró cuatro veces que el objetivo de inflación del 2% es "fijo", mencionó la palabra "inflación" treinta veces y afirmó con franqueza que la responsabilidad de la alta inflación recae directamente en el propio banco central. El mercado reaccionó de inmediato con una revalorización: los rendimientos de los bonos del Tesoro a corto plazo subieron (el de 1 año escaló al 4,13%), mientras que los rendimientos a largo plazo cayeron brevemente, produciendo un efecto de aplanamiento de la curva que recuerda a la "Operación Twist", todo ello sin desplegar una sola herramienta de política, únicamente mediante la retórica. Bien podría llamarse una "Operación Twist verbal".

Sin embargo, los rendimientos a largo plazo revirtieron por completo sus caídas al cierre, ya que el mercado de bonos comprendió que la verdadera presión proviene del lado de la oferta: más de 10,5 billones de dólares en deuda estadounidense que vence requieren refinanciación durante el próximo año, más aproximadamente 2 billones de dólares en nueva financiación del déficit. El Tesoro había intentado previamente un "Twist del Tesoro" ampliando las recompras de bonos de larga duración, pero el efecto resultó efímero. Las declaraciones de Warsh redujeron temporalmente las expectativas de inflación (las tasas de equilibrio disminuyeron), pero no pueden alterar la realidad del inminente aluvión de deuda.

El oro, la plata y el bitcóin se desplomaron en respuesta (el oro cayó un 3,7% ese día), ya que las expectativas de endurecimiento pesaron sobre los activos sin rendimiento. Sin embargo, el artículo señala que la volatilidad actual del mercado es principalmente un "problema de tipos de interés" (una reacción a la Fed), mientras que el desafío a largo plazo es un "problema de oferta", uno que no desaparecerá con unas pocas palabras. Los inversores deberían distinguir entre ambos y vigilar la reunión de la Fed de septiembre, la decisión del Banco de Japón y la evolución del programa de recompra del Tesoro.

A continuación se presenta el artículo original, recopilado por Odaily Planet Daily. ¡Disfrútenlo!

Tanto si eres un inversor profesional como un aficionado, probablemente hayas oído hablar del discurso de Warsh del viernes pasado. El que pronunció desde el podio formal de la Fed en el entorno totalmente informal de Jackson Hole, Wyoming, sede del retiro anual de la Fed, conocido oficialmente como el Simposio Económico de la Reserva Federal.

Apodado cariñosamente por Wall Street como "el retiro de los banqueros centrales pagado por los contribuyentes". Pero lo que no sabíamos era exactamente qué pretendía decir. Sobre todo porque Warsh ha mantenido sistemáticamente que la Fed ya no debería proporcionar orientación a futuro a los mercados.

Aun así, las expectativas eran altas, aunque la mayoría de la gente —economistas, inversores y comentaristas por igual— asumía que, dado que no planeaba ofrecer orientación, el discurso se reduciría a poco más que lugares comunes. Pero qué equivocados estaban.

Porque en el momento en que Warsh abrió la boca, el mercado empezó a reaccionar, casi de inmediato.

Los bonos del Tesoro experimentaron una volatilidad significativa. Como señaló Joseph Wang más arriba, a los bonos a largo plazo les gustó lo que oyeron. Mientras tanto, los activos refugio, como el oro, la plata e incluso el bitcóin, sufrieron un duro golpe en cuestión de minutos.

La pregunta es: ¿fue intencionado? ¿Diseñó Warsh deliberadamente esta reacción del mercado? Si es así, ¿por qué? Más importante aún, ¿por qué una parte del mercado de bonos revirtió la mayor parte de sus ganancias antes de que terminara el día? Y lo más crítico, ¿qué significa esto para nuestras propias inversiones y carteras?

Todas son buenas preguntas, preguntas importantes, y abordaré cada una de ellas para ti.

Lo que realmente dijo Warsh

Para alguien que insiste en que ya no revela nada a los medios, Warsh pareció decir bastante el viernes.

Empecemos por esta joya: "...que no haya malentendidos: el objetivo de estabilidad de precios del 2% de la Reserva Federal, medido por el índice de precios de los gastos de consumo personal (PCE), es un objetivo firme y fijo".

Su mención del PCE no fue una sorpresa, ya que ha sido durante mucho tiempo el indicador de inflación preferido por la Fed y se ha mantenido persistentemente elevado durante años. Actualmente se sitúa en el 3,7%.

El presidente dejó claro una vez más que el objetivo de la Fed es el 2%, y no va a cambiar.

Como él mismo dijo: "Durante 65 meses de inflación elevada, la responsabilidad recae directamente en el banco central".

Haciendo un cálculo rápido, 65 meses son aproximadamente cinco años y medio. Warsh estaba aceptando esencialmente la responsabilidad en nombre de la Fed. Sabe que no estaba en el cargo durante ese período, sabe que nosotros sabemos que no estuvo allí durante esos años, y está aquí para limpiar el desastre por nosotros. Qué tipo.

La orientación a futuro hizo otra aparición en el discurso preparado: "Permítanme esbozar brevemente lo que he discutido esta mañana. Pueden llamarlo un esquema... pueden llamarlo una hoja de ruta... simplemente no lo llamen orientación a futuro".

Cerró con un tono orientado a la misión: "Lo que prometo hoy aquí es disciplina, no una decisión".

También ofreció esta observación: "La literatura económica ha descrito durante mucho tiempo sus efectos distorsionadores: un problema de espejos. Si los mercados dependen sustancialmente de la orientación de la Fed, y la Fed depende de los precios del mercado, entonces es más probable que todos seamos sorprendidos por nuevos acontecimientos... más probable que nos pillen desprevenidos cuando las cosas cambien... más probable que cometamos errores en la formulación de políticas".

En otras palabras, si los mercados se centran en anticipar lo que hará la Fed, y la Fed se preocupa por lo que esperan los mercados, los dos se retroalimentan mutuamente.

Una referencia circular casi perfecta. Mientras tanto, nadie responde a la economía real en sí. Esto hace que casi todos los datos económicos sean prácticamente inútiles.

En cualquier caso, Warsh dijo que quiere que la Fed sea más silenciosa y obtenga información de retroalimentación más limpia. Sus palabras exactas: "La Fed necesita señales de mercado claras, lo más sin filtrar posible".

De alguna manera, mientras veía el discurso y le oía decir una y otra vez que el 2% es el objetivo de inflación y que no flaqueará, me vino a la mente una escena de una película.

Algunos lectores veteranos recordarán "La leyenda del indomable" de Paul Newman. En una escena famosa, la cuadrilla de presos está trabajando al aire libre cuando el capitán de la prisión, Strother Martin, se inclina sobre Luke (Paul Newman) después de golpearlo y dice: "Lo que tenemos aquí es un fallo de comunicación. A algunos hombres simplemente no se les puede llegar. Así que obtienes lo que tuvimos aquí la semana pasada, que es como él lo quiere. Bueno, él lo consigue. No me gusta más que a vosotros".

En otras palabras, la negativa de Luke a ceder solo invita a un castigo más duro, como la paliza que acababan de presenciar. Y Luke se quiebra. Hay una escena más adelante en la película en la que les dice que ha visto la luz, para consternación de todos los que lo rodean. Pero no dura. Vuelve a ser Luke.

Quizás los bonos a largo plazo son el Luke en este escenario. Tal vez lo que Warsh realmente intentaba transmitir es que el mercado de bonos se niega a reconocer que la Fed tiene un nuevo presidente, uno que está decidido a controlar la inflación. Así que, durante el discurso del viernes, Warsh dijo "2%" cuatro veces e "inflación" treinta veces.

Y el mercado sufrió un duro golpe por ello. ¿El resultado?

Antes del discurso, los futuros de los fondos federales descontaban aproximadamente un 36% de probabilidad de una subida de tipos en septiembre. Al cierre, esa probabilidad había subido al 57%.

Es más, mirando a los próximos dos años, el número esperado de subidas de tipos aumentó de 1,8 a aproximadamente 2,4. Eso es aproximadamente dos tercios de una subida de tipos adicional, todo ello descontado por un discurso que nunca declaró explícitamente hacia dónde se dirigen los tipos.

Recuerda, cada subida de tipos, si realmente ocurre, recae directamente sobre el coste de los préstamos para ti, para mí y para todas las empresas del país.

Hoy en día, cada vez que la Fed habla, las mesas de operaciones suben el volumen, pendientes de casi cada palabra hasta que concluye el discurso. Luego pasamos el resto del día ahogados en un diluvio de análisis e interpretaciones de economistas y comentaristas.

El viernes fue una versión amplificada de eso.

La muy respetada economista de Bloomberg, Anna Wong, lo resumió todo en una sola frase.

Recuerda, en la reunión de julio de la Fed, la votación fue de 9 a 3 para mantener los tipos estables, con tres miembros disidentes que querían una subida inmediata. Así que, en cuanto a su punto, con el que estoy de acuerdo, el presidente ahora parece haberse alineado con esos tres.

Para los lectores que me siguen desde hace mucho tiempo, nada de esto es una gran sorpresa, ya que analizamos en profundidad en julio cómo Warsh maneja su voz. Nuestra conclusión entonces fue esencialmente: Canta una melodía agresiva en público, posiblemente para proteger su credibilidad, luego se niega a comprometerse con nada, dejando todas sus opciones abiertas.

Ese es claramente el mismo manual que utilizó el viernes. Porque a pesar de no mencionar nunca las subidas de tipos, el mercado comenzó inmediatamente a descontarlas.

Ahora la pregunta es: ¿subirán realmente los tipos en septiembre?

A pesar de que el mercado se inclina actualmente por el "sí", no lo creo, porque creo que lo que Warsh quiere es margen de maniobra. Quiere mantener el statu quo y evitar cualquier movimiento sustancial hasta ver más datos. Al menos, así es como lo veo yo.

Curiosamente, el déficit federal no se mencionó ni una sola vez, ni tampoco la deuda nacional, el balance general de la Fed o el tramo largo de la curva. La palabra "Tesoro" apareció solo una vez en todo el discurso, y simplemente como ejemplo de un mercado que estarían observando.

Por supuesto, esto no es del todo sorprendente, especialmente dado que fue un discurso sin preguntas con la prensa.

Aun así, dado lo elevados que están los niveles de deuda, estas son exactamente las preguntas que nos habría gustado que alguien le hiciera.

Este es un punto extremadamente importante, y profundizaremos en él en breve.

Pero primero, hablemos de la reacción del mercado y de lo poderosas que fueron las palabras de Warsh, al menos temporalmente.

Operación Twist verbal

Empecemos con un poco de contexto histórico. No te preocupes, seremos breves, pero ayuda a entender lo que pasó el viernes.

Tenemos que remontarnos a 1961, cuando la administración Kennedy tenía un problema. Querían tipos a corto plazo altos porque los fondos fluían al extranjero en busca de mayores rendimientos. Subir los tipos nacionales a corto plazo ayudaría a mantener el dinero en casa, invertido en los mercados estadounidenses, en lugar de irse al extranjero. Además, querían que los tipos a largo plazo se mantuvieran bajos porque es a esos tipos a los que realmente se endeudan las empresas, los consumidores y los compradores de viviendas estadounidenses, y la economía necesitaba un impulso.

Estaban ansiosos por lograrlo, así que la Fed y el Tesoro actuaron de común acuerdo.

Vendieron valores gubernamentales a corto plazo y utilizaron los ingresos para comprar bonos a largo plazo. Recuerda, vender empuja los precios de los bonos a la baja y los rendimientos al alza, mientras que comprar hace lo contrario. Así que en el extremo corto de la curva, los rendimientos subieron; en el extremo largo, los rendimientos bajaron.

Esta operación se llamó inicialmente "Operación Nudge" porque el plan era empujar suavemente los tipos a largo plazo a la baja mientras se mantenían altos los tipos a corto plazo. Alguien inteligente señaló más tarde que la curva de rendimiento en sí estaba rotando alrededor de su punto medio, comparándola con una canción enormemente popular de la época, "The Twist" de Chubby Checker.

Y así, la operación de la Fed/Tesoro se conoce desde entonces como "Operación Twist".

Entonces, ¿funcionó la Operación Twist? En cierto modo: los tipos a largo plazo cayeron unos 15 puntos básicos, o 0,15%. No es nada, pero difícilmente un cambio radical.

Avancemos rápidamente hasta la era posterior a la crisis financiera, y la Fed la implementó de nuevo por su cuenta en 2011: "Operación Twist, temporada 2". Esa vez consiguieron unos 0,25 puntos porcentuales de efecto. De nuevo, no es nada, pero un coste enorme para un movimiento tan modesto.

En cualquier caso, esa es la jugada. Empujar un extremo de la curva hacia arriba, empujar el otro hacia abajo, sin tocar en absoluto el tipo a un día.

Ahora podrías preguntar, ¿por qué querrían hacer esto hoy?

En pocas palabras, los tipos a corto plazo altos hacen que la Fed parezca seria con la inflación. Los tipos a largo plazo bajos reducen el coste de las hipotecas, los préstamos para automóviles y los préstamos corporativos.

El problema es que, si los compradores de bonos reconocen que estás ejecutando la Operación Twist, saben instintivamente que en última instancia conduce a más impresión de dinero y, finalmente, a más inflación.

Así que creo que la pregunta que tanto Warsh como Bessent se están haciendo, y haciéndose mutuamente, es: ¿cómo se puede ejecutar la Operación Twist sin que sea tan obvio?

Así es como.

Nueve días antes de que Warsh subiera al escenario en Wyoming, Scott Bessent duplicó el programa de recompra de bonos de larga duración del Tesoro, y luego fue a CNBC y lo llamó "Twist del Tesoro".

Nota: no "Operación Twist", porque eso implicaría la participación de la Fed, lo que implicaría más impresión de dinero. Para ser claros, esta operación sí cuesta dinero. Dinero real, que va al mercado abierto para comprar bonos reales.

¿Y por parte de la Fed? Como dijimos, la Fed no participó en el Twist del Tesoro.

Luego, el viernes, Warsh no compró bonos. No vendió bonos. No movió el tipo a un día ni un solo punto básico. No podría hacerlo al menos durante otras dos semanas y media.

Al menos no sin un movimiento de emergencia entre reuniones, y eso parecería pánico. Ningún presidente de la Fed recién instalado querría transmitir esa señal.

Entonces, ¿cómo transmites seriedad sobre la inflación sin ninguna acción de política? Con palabras. Simplemente habló, y habló, y habló.

• "2%". Cuatro veces.
• "Objetivo". Dos veces.
• "Inflación". Treinta veces.

Y el mercado reaccionó. Picó el anzuelo.

Durante el discurso, el extremo ultracorto, las letras que vencen antes de la próxima reunión de la Fed, apenas se movió, pero mira cómo se comportó el resto de la curva.

Primero, el extremo corto.

Con cada pronunciación de la palabra "inflación", el rendimiento a 1 año subió, pasando del 4,04% a un máximo del 4,13% al concluir el discurso. Eso es aproximadamente un tercio de una sola subida de tipos de la Fed (25 puntos básicos).

El rendimiento a 2 años subió 10 puntos básicos. Eso es aproximadamente el 40% de una subida completa de tipos de la Fed.

Mientras tanto, el rendimiento del Tesoro a 30 años cayó del 5,21% antes del discurso al 5,16% al concluir. El de 20 años se comportó de manera casi idéntica.

En otras palabras, durante las declaraciones del presidente, el mercado respondió con un aumento de los rendimientos a corto plazo y una caída de los rendimientos a largo plazo.

Llevo muchos años en este negocio, y esta es una de las revalorizaciones del mercado en tiempo real más claras que recuerdo. Pero no se gastó ni un solo dólar, solo palabras. Especialmente la fuerte repetición de una palabra en particular. Así que no tenemos más remedio que llamarlo una "Operación Twist verbal".

Durante unas horas esa mañana, funcionó exactamente como Warsh pretendía. Pero, por supuesto, el mercado de bonos, como siempre acaba haciendo, volvió a la realidad.

La parte que no puede controlar

Entonces, ¿qué consiguió exactamente toda esa charla para Warsh? Para responder a eso, tenemos que mirar en tres direcciones diferentes, cada una de las cuales nos dice algo distinto.

Empecemos por el propio twist. De hecho, se podía ver cómo ocurría en tiempo real mientras hablaba. La cuestión es si duró. Aquí está el diferencial entre el bono a 30 años y el bono a 2 años para el día.

Como puedes ver, a los 20 minutos de comenzar el discurso, cayó bruscamente, reduciéndose desde aproximadamente 0,96 antes del discurso hasta aproximadamente 0

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