Warsh se prepara para Jackson Hole: ¿cuáles son los puntos clave?

Título original: Warsh viaja a Jackson Hole
Autor original: Financial Times

Nota del editor: El presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh, pronunciará un discurso el viernes en el simposio económico anual de Jackson Hole. Actualmente, la inflación en Estados Unidos sigue por encima del objetivo del 2% de la Fed, el conflicto con Irán y los altos precios del petróleo añaden incertidumbre a las perspectivas de inflación, y los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo se mantienen cerca de sus niveles más altos desde 2007. El mercado espera confirmar en este discurso cómo planea la Fed abordar la creciente tensión entre inflación, crecimiento y condiciones financieras.

La verdadera cuestión no es solo si Warsh enviará señales sobre las tasas de interés. En el último tiempo, por un lado ha enfatizado que no se debe depender excesivamente de la orientación futura (forward guidance) y, por otro, ha explicado poco su marco de políticas. Al mismo tiempo, el Tesoro de Estados Unidos ha comenzado a aumentar el apoyo de liquidez al mercado de bonos del Tesoro a largo plazo. La política monetaria, la gestión de la deuda y el deseo del gobierno de reducir los costos de financiamiento se entrelazan, lo que dificulta aún más que los inversores distingan los límites de la política estadounidense.

El consejo editorial del Financial Times considera que Warsh necesita aprovechar este discurso para explicar cómo planea alcanzar el objetivo de inflación del 2%, cómo ve el papel del endurecimiento de las condiciones financieras a través de las tasas a largo plazo y cómo mantendrá la independencia de la Reserva Federal. Si estas cuestiones siguen sin una explicación clara, la "prima de incertidumbre" que exige el mercado podría seguir reflejándose en los bonos del Tesoro a largo plazo, el dólar e incluso los costos de financiamiento globales.

Por lo tanto, el discurso de Jackson Hole no es solo una perspectiva de política, sino también una oportunidad para que Warsh repare la comunicación con el mercado. Lo que vale la pena observar a continuación no es si dará una trayectoria precisa de recortes de tasas, sino si podrá presentar un marco de políticas coherente, verificable y no dominado por objetivos políticos.

A continuación, la traducción del texto original:

Cada año, a finales de agosto, las temperaturas nocturnas en el oeste de Wyoming comienzan a descender y las truchas del río Snake se concentran para alimentarse antes de la llegada del invierno. Las buenas condiciones para la pesca atrajeron inicialmente al expresidente de la Reserva Federal Paul Volcker, aficionado a la pesca con mosca, y contribuyeron a que la reunión anual de la Fed se celebrara allí durante mucho tiempo.

Hoy en día, el simposio económico de Jackson Hole se ha convertido en un foro importante donde banqueros centrales, ministros de finanzas y economistas discuten la política monetaria. Este año, la atención del mercado se centrará en el discurso del viernes del presidente de la Reserva Federal, Kevin Warsh.

Los inversores esperan encontrar en él la respuesta a una pregunta central: ante las presiones inflacionarias, el aumento de las tasas de interés a largo plazo y la intervención de la política fiscal en el mercado de bonos, ¿cómo planea exactamente Warsh formular la política monetaria?

La inflación no ha vuelto al objetivo, pero las tasas a largo plazo ya están en niveles altos

El entorno de políticas que enfrentará Warsh en los próximos meses no es fácil.

El conflicto con Irán sigue afectando a los mercados globales y los precios del petróleo se mantienen por encima de los niveles previos al conflicto; la inflación en Estados Unidos continúa por encima del objetivo del 2% de la Fed. Al mismo tiempo, la deuda del gobierno estadounidense sigue creciendo y los mayores rendimientos de los bonos del Tesoro agravan aún más la carga de intereses fiscales.

El gasto de capital a gran escala impulsado por la construcción de infraestructura de IA también ha comenzado a entrar en la discusión sobre las tasas de interés. El consejo editorial del Financial Times considera que la inversión en IA podría aumentar la demanda de financiamiento, elevar los costos de endeudamiento y ejercer cierto efecto de desplazamiento de fondos sobre otros sectores económicos. Por ahora, este juicio es más una explicación estructural; el impacto específico del gasto de capital en IA sobre las tasas a largo plazo sigue siendo difícil de separar por completo de factores como el déficit fiscal, las expectativas de inflación y la prima por plazo.

Los acuerdos de recompra de bonos del Tesoro añaden más complejidad a la interpretación de las políticas. El 19 de agosto, el Tesoro de Estados Unidos anunció que aumentaría el tamaño de las recompras de apoyo de liquidez para los bonos nominales con cupón a 10-20 años y 20-30 años, de un máximo de 2.000 millones de dólares a al menos 4.000 millones de dólares por operación. El nuevo acuerdo entrará en vigor el 9 de septiembre y se extenderá hasta el 4 de noviembre.

Esta operación se utiliza principalmente para mejorar la liquidez de los bonos antiguos y no equivale a la flexibilización cuantitativa implementada por la Fed mediante la expansión de su balance. Sin embargo, cuando los rendimientos a largo plazo suben rápidamente, el aumento de las recompras de bonos a largo plazo por parte del Tesoro aún influye en la percepción del mercado sobre si el gobierno está prestando más atención a los costos de financiamiento a largo plazo.

El estilo de comunicación de Warsh está generando una "prima de incertidumbre"

El Financial Times considera que parte de las dificultades de Warsh provienen de su propio estilo de comunicación.

Warsh se ha opuesto durante mucho tiempo al uso excesivo de la orientación futura por parte de los bancos centrales, es decir, insinuar de antemano al mercado la trayectoria futura de las tasas de interés. En su opinión, los compromisos de política demasiado explícitos pueden debilitar la capacidad del banco central para ajustar la política con flexibilidad según los datos económicos.

Sin embargo, reducir la orientación futura no significa que el mercado ya no necesite comprender el marco de políticas de la Fed. Cuando los inversores no pueden juzgar cómo pondera el banco central la inflación, el empleo y la estabilidad financiera, el mercado suele exigir una mayor compensación por riesgo.

Esta compensación adicional puede entenderse como una "prima de incertidumbre": los inversores, al no poder prever la dirección futura de la política, exigen mayores rendimientos para estar dispuestos a mantener bonos a largo plazo. Su impacto tampoco se limita a los bonos del Tesoro de Estados Unidos, sino que puede transmitirse a las hipotecas, el financiamiento corporativo y la deuda soberana de mercados emergentes.

Según la interpretación del Financial Times, la limitada comunicación pública de Warsh aún no ha permitido a los inversores comprender plenamente su evaluación de la situación económica y la trayectoria de las políticas. Bajo la acción conjunta de múltiples factores, los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo han subido cerca de sus niveles más altos desde 2007. No se puede atribuir simplemente el aumento de los rendimientos a la falta de comunicación, pero la ausencia de un marco claro puede amplificar las preocupaciones del mercado sobre la inflación, la política fiscal y la independencia de la política monetaria.

Dejar que las tasas a largo plazo "sustituyan las subidas de tasas": el riesgo es que los límites de la política se vuelvan borrosos

Warsh parece dispuesto a permitir que las tasas de interés a largo plazo más altas asuman parte del trabajo de endurecer las condiciones financieras.

El aumento de los rendimientos a largo plazo eleva los costos de los préstamos hipotecarios, la deuda corporativa y otros financiamientos a largo plazo, lo que frena el endeudamiento y la demanda y, en teoría, ayuda a reducir las presiones inflacionarias. Bajo este marco, la Reserva Federal no necesariamente tiene que subir de manera sincronizada y significativa la tasa de política a corto plazo para lograr cierto grado de endurecimiento monetario.

El Financial Times reconoce que esta idea tiene cierta racionalidad. Pero el problema es que si Warsh evita subir las tasas a corto plazo cuando la inflación aún está por encima del objetivo y, al mismo tiempo, satisface la preferencia del gobierno de Trump por reducir los costos de financiamiento a corto plazo, el mercado podría empezar a cuestionar si las decisiones de la Fed están influenciadas por la política.

La independencia del banco central depende tanto de los arreglos institucionales como de la percepción del mercado. Incluso si la política tiene lógica económica, si los inversores creen que la Fed está cooperando con el gobierno para reducir los costos de financiamiento, los bonos del Tesoro a largo plazo y el dólar podrían verse presionados por la pérdida de credibilidad.

Las acciones recientes del Tesoro amplifican aún más estas dudas. Además de aumentar las recompras de apoyo de liquidez de bonos a largo plazo, los funcionarios del gobierno estadounidense han expresado en repetidas ocasiones su deseo de reducir los costos de endeudamiento. El inversor Stanley Druckenmiller, que tuvo estrechos vínculos con Warsh y con el secretario del Tesoro Bessent, también advirtió que no se debe permitir que el Tesoro asuma un papel excesivo en la fijación de precios del mercado. Su juicio central es que cuando el gobierno intenta que los precios de los activos se desvíen de los fundamentos durante mucho tiempo, la intervención política suele ser difícil de sostener.

Esto no prueba que la Fed y el Tesoro hayan formado un acuerdo formal para reducir las tasas a largo plazo, pero las direcciones de ambas políticas comienzan a ser examinadas por el mercado bajo el mismo marco. La política monetaria se encarga de las tasas a corto plazo, mientras que el Tesoro influye en la oferta y liquidez de los bonos del gobierno mediante la estructura de emisión y los acuerdos de recompra; por lo tanto, el límite entre ambos conjuntos de políticas se vuelve aún más importante.

Lo que Warsh necesita responder no es solo la próxima decisión sobre tasas

El discurso de Jackson Hole históricamente puede convertirse en un punto de inflexión importante para que la Fed ajuste su narrativa de política. En 2010, el entonces presidente de la Fed, Ben Bernanke, envió en esa reunión señales de que compraría más activos, allanando el camino para la posterior segunda ronda de flexibilización cuantitativa.

Warsh ha prometido verbalmente en varias ocasiones defender la independencia de la Fed y el objetivo de inflación del 2%, pero el Financial Times considera que las declaraciones de principios no son suficientes. El mercado necesita saber mediante qué mecanismos planea alcanzar el objetivo y cómo establecerá las prioridades de política cuando entren en conflicto la inflación, el crecimiento y los costos de financiamiento a largo plazo.

Por lo tanto, el punto de observación más importante del discurso del viernes no es una insinuación aislada de subida o bajada de tasas, sino si Warsh podrá responder a varias preguntas más fundamentales: ¿cómo juzga la Fed hasta qué punto se han endurecido las tasas a largo plazo? ¿Pueden los rendimientos más altos a largo plazo sustituir las subidas de tasas a corto plazo? ¿Afectarán las operaciones de gestión de deuda del Tesoro las decisiones de política monetaria? Ante el deseo de la Casa Blanca de reducir los costos de financiamiento, ¿cómo demostrará la Fed que sus decisiones siguen siendo independientes?

Si Warsh logra ofrecer un marco de políticas coherente, el discurso podría ayudar a reducir la prima de incertidumbre del mercado. Si continúa evitando los mecanismos concretos, los inversores tendrán que seguir infiriendo la función de reacción de la Fed a partir de los datos económicos, las operaciones del Tesoro y las señales políticas.

La llamada función de reacción de política se refiere a cómo el mercado, basándose en el comportamiento pasado y las declaraciones públicas del banco central, juzga qué acciones podría tomar el banco central ante determinados cambios en la inflación, el empleo o las condiciones financieras. En este momento, lo que le falta al mercado no es necesariamente una hoja de ruta precisa de las tasas de interés, sino un marco que explique suficientemente cómo toma decisiones Warsh.