Strategy vuelve a acumular efectivo en dólares tras recuperar su inversión

La semana pasada, el bitcoin subió un 13% y, en cinco días de negociación, volvió a superar los 70.000 dólares por primera vez desde junio. Para este lunes, el precio ya estaba por encima de los 78.000 dólares.

Strategy, el mayor comprador corporativo de bitcoin del mundo, no compró ni una sola moneda durante esa semana.

Hizo otra cosa: vendió 18,26 millones de acciones ordinarias propias, recaudó unos 2.000 millones de dólares y convirtió ese dinero en dólares. A 23 de agosto, la liquidez en dólares en las cuentas de la empresa ascendía a 6.690 millones de dólares.

¿A dónde fueron esos 2.000 millones de dólares?

300 millones fueron a la "USD Reserve", un fondo específico creado por la empresa en junio que solo puede utilizarse para pagar dividendos de acciones preferentes e intereses de deuda; cualquier otro uso requiere la aprobación del consejo de administración. Ahora mismo, ese fondo tiene 5.100 millones de dólares.

136,4 millones se usaron para recomprar 1,43 millones de acciones preferentes STRC.

El resto fue a un fondo recién creado con un nombre muy directo: "USD Cash", que actualmente tiene 1.590 millones de dólares. A diferencia del anterior, el uso de este fondo es totalmente abierto: puede comprar bitcoin, recomprar acciones ordinarias o preferentes, pagar deuda convertible, reforzar la USD Reserve o destinarse a otros fines corporativos.

La razón que da la empresa es que esa flexibilidad adicional permite a la dirección reaccionar más rápido a los cambios del mercado, "incluidas las distorsiones de precios en el bitcoin o en los propios valores de la empresa".

El mismo documento también muestra que, en la semana que terminó el 23 de agosto, Strategy no compró ni vendió ningún bitcoin, y su posición se mantuvo por segunda semana consecutiva en 840.447 monedas. De hecho, no ha vuelto a comprar ni una sola moneda desde la semana del 22 de junio.

¿Por qué una empresa que compra bitcoin está acumulando efectivo?

Para entender lo anómalo de esta situación, hay que recordar la metáfora que Michael Saylor ha repetido durante años: tener efectivo es como sostener un cubito de hielo que se derrite. Toda la narrativa de Strategy se basa en esa frase: convertir cada dólar del balance en bitcoin, cuanto antes mejor.

Ahora tiene dos fondos en dólares claramente etiquetados, con un total de 6.690 millones.

La razón está en la línea de coste.

Strategy posee 840.447 bitcoins, por los que ha pagado en total 63.360 millones de dólares, a un precio medio de 75.385 dólares por moneda (incluidas comisiones y gastos relacionados). Este dato es clave para todo el asunto: el 14 de agosto, el bitcoin cayó a 62.600 dólares, y la pérdida no realizada en bitcoins que reportó la empresa llegó a ser de 8.200 millones de dólares.

No fue hasta la semana pasada, cuando el precio rebotó hasta los 78.000 dólares, que volvió a situarse justo por encima de su línea de coste, con una ganancia flotante de 1.400 millones de dólares.

El problema es que las pérdidas no realizadas no hay que pagarlas, pero los dividendos y los intereses sí deben abonarse puntualmente.

Las acciones preferentes STRC emitidas por Strategy prometen un cupón anual del 12% y un valor nominal de 100 dólares. Puede verse como un pagaré de alto interés emitido por la empresa, y la confianza del mercado en ese pagaré se refleja directamente en su precio.

Durante todo el verano, las STRC han cotizado por debajo de su valor nominal. A principios de agosto, el consejero delegado, Phong Le, declaró públicamente que mantendría el dividendo del 12% y que su objetivo era que las STRC cotizaran de forma sostenida en el rango de 99 a 100 dólares.

Para sostener ese precio, hay que recomprar. Pero, cuando el bitcoin sufre una fuerte corrección y la acción no puede subir, ¿de dónde sale el dinero?

La respuesta está en el nuevo marco de gestión de capital aprobado en junio, que por primera vez permite a Strategy vender bitcoin para recomprar acciones preferentes que cotizan por debajo de su valor nominal.

El 3 de agosto, la empresa vendió 1.638 bitcoins y obtuvo 104,73 millones de dólares en efectivo. Hasta el 5 de agosto, los 5.226 bitcoins vendidos en total habían permitido recaudar 321 millones de dólares, utilizados para recomprar 106 millones de dólares en STRC. El 17 de agosto, la empresa volvió a emitir acciones para captar 334 millones de dólares, también destinados a recomprar preferentes.

Esta emisión de acciones por 2.000 millones de dólares es una versión ampliada de la misma operación. Hasta ahora, del programa de recompra de preferentes de 1.000 millones de dólares se han utilizado unos 483,4 millones y quedan 516,6 millones; la otra autorización de recompra de acciones ordinarias por 1.000 millones aún no se ha tocado.

¿Qué ha fallado en el volante de inercia?

El modelo de funcionamiento de Strategy en los últimos años es lo que el mercado llama un "volante de inercia": emitir nuevas acciones para captar fondos → comprar bitcoin → el bitcoin sube → la acción sube más que el bitcoin → cuanto mayor es la prima, más dinero se puede captar con la misma cantidad de acciones → volver a comprar bitcoin.

El combustible es la prima, es decir, cuánto está dispuesto a pagar en exceso el mercado por cada dólar de bitcoin que posee la empresa.

Ahora la prima ha desaparecido. MSTR ha caído alrededor de un 66% en el último año. Bloomberg lo describe diciendo que este volante de financiación "sigue dañado, con una prima de valoración muy por debajo de los niveles de ciclos anteriores". Sin prima, emitir acciones deja de ser "apalancarse gratis con dinero ajeno" y se convierte en simple dilución.

Nicolai Sondergaard, analista senior de investigación de Nansen, hace las cuentas con claridad: "Para los accionistas de MSTR, la contrapartida es dilución a cambio de flexibilidad. Esta última emisión de acciones refuerza el balance, pero no aumenta de inmediato la exposición al bitcoin por acción".

Su valoración del nuevo fondo es igualmente fría: "El nuevo fondo USD Cash da a Strategy más tiempo y más opciones, pero no elimina la deuda subyacente".

Traducido: hay que pagar dividendos, intereses y devolver los bonos convertibles al vencimiento. El efectivo compra tiempo, no liberación.

Entonces, ¿cómo hay que interpretar el movimiento de esta semana?

A mediados de agosto, el proveedor de índices MSCI lanzó una consulta en la que proponía excluir a las "empresas no operativas" de sus índices de mercados invertibles globales. La clasificación se haría con un filtro en dos pasos, analizando la proporción de activos operativos y cinco indicadores financieros. Con ese planteamiento, Strategy, la japonesa Metaplanet y Yellow Cake, que posee uranio, podrían verse afectadas.

Para una empresa con una presencia relevante de fondos pasivos, ser expulsada de un índice significa una oleada de órdenes de venta que no miran el precio. El día que se conoció la noticia, MSTR cayó un 4,3%.

La réplica de Strategy fue contundente: la función de un proveedor de índices es medir el mercado, no decidir qué activos puede tener una empresa.

Esta subida del bitcoin tiene impulsores claros: Trump presionó al Congreso para que apruebe una ley que regule los activos digitales y, al mismo tiempo, el Tesoro de EE. UU. duplicó el volumen de recompra de deuda a largo plazo, lo que redujo los rendimientos. Con rendimientos más bajos, los activos de riesgo respiran mejor.

El precio ha vuelto, las pérdidas flotantes se han convertido en ganancias flotantes y MSTR llegó a subir un 3% en la apertura del lunes, hasta 122,79 dólares. STRC cotizaba a 96,49 dólares, todavía a algo más de tres dólares del rango del que hablaba Phong Le.

Y lo que hizo la empresa esta semana fue convertir 2.000 millones de dólares en dólares y colocarlos en dos fondos.

Ese cubito de hielo que antes se consideraba en proceso de derretirse es ahora el activo más flexible que tiene en la mano.