El último análisis macroeconómico de Ray Dalio: compren más oro y algo más de Bitcoin.

Autor original: Ray Daou

Título original: Cómo los países se arruinan: la dinámica detrás de lo que está sucediendo ahora

Traducción original de BlockBeats

En mi libro *Cómo los países se quiebran: El gran ciclo*, desarrollé un modelo detallado para describir cómo puede evolucionar el desequilibrio insostenible entre la oferta y la demanda de deuda. Tres acontecimientos recientes han ocurrido simultáneamente.

• El gobierno japonés vendió parte de sus tenencias de bonos del Tesoro estadounidense y repatrió los fondos para respaldar el yen y el mercado de capitales japonés, reduciendo así su exposición a los bonos del Tesoro estadounidense sin tener que aumentar significativamente más las tasas de interés.

• Los rendimientos de los bonos del Tesoro estadounidense alcanzaron nuevos máximos, impulsados por los rendimientos a largo plazo, mientras que el dólar se debilitó debido a la enorme oferta actual y futura de bonos del Tesoro y a la menor demanda.

Esta semana, el secretario del Tesoro, Bessant, anunció que el Tesoro estadounidense compraría bonos del Tesoro, pero su capacidad para hacerlo es limitada. Esto ha llevado a muchos a preguntarme: ¿Se ajustan estos acontecimientos al modelo clásico descrito en el libro? La respuesta es sí. Para predecir lo que podría suceder a continuación, es necesario reexaminar dicho modelo.

En el libro, explico en detalle cómo se desarrolla el proceso de reestructuración de deuda y moneda a nivel gubernamental y presento cálculos para demostrar el grado de desequilibrio entre la oferta de nueva deuda y la demanda de refinanciación. Estos cálculos pueden servir como modelo para comparar la realidad con las predicciones futuras. Si usted participa en el mercado y necesita comprender a fondo este modelo para aprovechar las oportunidades del mercado, le recomiendo leer el libro completo; si no necesita un conocimiento tan profundo o no desea dedicarle tanto tiempo, puede leer el siguiente resumen de cinco minutos sobre el mecanismo.

¿Cómo funciona el mecanismo?

La dinámica de la deuda del gobierno central sigue la misma lógica que la de los individuos o las empresas, con la única diferencia de que el gobierno central cuenta con un banco central que puede imprimir dinero (devaluando así la moneda) y recaudar fondos del público mediante impuestos. Por lo tanto, si puede imaginar cómo operarían usted o su empresa en condiciones de "poder imprimir dinero y recaudar impuestos", podrá comprender esta dinámica. Pero recuerde, su objetivo es garantizar el buen funcionamiento de todo el sistema, no solo para usted, sino para toda la nación.

En mi opinión, el sistema de crédito/mercado es como el sistema circulatorio del cuerpo humano, que distribuye nutrientes a todas sus partes, incluyendo el mercado y la economía real. Si el crédito se utiliza eficazmente, puede generar suficiente productividad e ingresos para amortizar el capital y los intereses, lo cual es beneficioso. Sin embargo, si se utiliza indebidamente y no genera ingresos suficientes para amortizar el capital y los intereses, la carga de la deuda se acumulará como una placa, desplazando otros gastos. Cuando los gastos de servicio de la deuda se vuelven muy elevados, surge un problema de servicio de la deuda, que eventualmente se convierte en un problema de refinanciación, ya que los tenedores de bonos no están dispuestos a renovar y solo desean vender. Esto, naturalmente, conduce a una escasez de demanda de bonos y otros instrumentos de deuda, y a una venta masiva. Cuando la demanda es menor que la oferta, se produce una de las siguientes situaciones: 1) suben los tipos de interés, lo que perjudica al mercado y a la economía, o 2) el banco central imprime dinero y compra deuda, provocando la devaluación de la moneda y, por lo tanto, elevando el nivel de inflación existente. Imprimir dinero también reduce artificialmente los tipos de interés, perjudicando la rentabilidad de los prestatarios. Ninguna de las dos opciones es buena. Cuando la venta de deuda se vuelve incontrolable y el banco central ya ha adquirido una gran cantidad de bonos, el aumento de las tasas de interés le ocasionará pérdidas, perjudicando así su flujo de caja. Si esta situación persiste, el banco central acabará registrando un patrimonio neto negativo.

Cuando los problemas se agravan, el gobierno central y el banco central piden dinero prestado para pagar la deuda. Debido a la insuficiente demanda en el mercado libre, el banco central imprime dinero para otorgar préstamos, iniciando así una espiral de "deuda, impresión de dinero e inflación" que se retroalimenta.

En resumen, los tres indicadores clásicos a los que hay que prestar atención son los siguientes:

1. El tamaño de los gastos del servicio de la deuda pública en relación con los ingresos del gobierno (como la cantidad de placa en el sistema circulatorio humano);

2. La magnitud de las ventas de deuda pública en relación con la demanda de deuda pública (como una placa que se desprende y desencadena un ataque al corazón).

3. La magnitud de la deuda pública adquirida por el banco central mediante la impresión de dinero para cubrir la brecha entre la demanda de bonos del gobierno y la oferta de bonos del gobierno disponibles para la venta (similar a cuando el banco central inyecta una fuerte dosis de liquidez/crédito para aliviar la tensión de liquidez, lo que resulta en más deuda, que a su vez se convierte en la exposición del banco central).

Estos indicadores suelen aumentar de forma constante durante décadas —la deuda y los gastos de su servicio aumentan en relación con los ingresos— hasta que se vuelven insostenibles por dos razones: 1) desplazan excesivamente otros gastos, volviéndose inaceptables; o 2) se produce un exceso de oferta de deuda que debe ser adquirida, lo que obliga a un fuerte aumento de los tipos de interés y provoca una profunda recesión económica y de mercado; o 3) los bancos centrales, reacios a permitir que suban los tipos de interés y que los mercados y la economía real se deterioren, imprimen grandes cantidades de dinero y adquieren grandes cantidades de deuda pública para cubrir la brecha de demanda, lo que provoca una devaluación significativa de la moneda. Cualquiera que sea el camino que tomen, la rentabilidad de los bonos será baja hasta que la moneda y la deuda se abaraten lo suficiente como para atraer la demanda, o hasta que el gobierno pueda recomprar o reestructurar la deuda a bajo coste.

Esta es la representación más sencilla de un ciclo de endeudamiento importante.

Dado que estos indicadores son cuantificables, podemos monitorear continuamente la evolución dinámica de la deuda, lo que facilita detectar cuándo se avecinan problemas. He estado utilizando este método de diagnóstico en mis inversiones y lo he mantenido en secreto, pero ahora lo detallo en "Cómo quiebran las naciones: El gran ciclo" porque es demasiado importante como para guardármelo.

Más concretamente, se observa lo siguiente: la deuda y los gastos de su servicio aumentan en relación con los ingresos; la oferta de deuda supera la demanda; los bancos centrales respondieron inicialmente con recortes de tipos de interés y estímulos económicos, para luego recurrir a la impresión de dinero para comprar bonos, lo que finalmente les generó pérdidas y un patrimonio neto negativo; el gobierno central incrementa continuamente su apalancamiento para amortizar el servicio de la deuda, mientras que el banco central monetiza la deuda. Todo esto conduce a una crisis de deuda pública, equivalente a un infarto económico: la contracción del gasto financiado con deuda altera el flujo normal del ciclo económico.

En las primeras y últimas etapas de un ciclo de deuda importante, el comportamiento del mercado refleja esta dinámica: las tasas de interés suben, lideradas por las de largo plazo; las monedas se deprecian, especialmente con respecto al oro; y los tesoros de los gobiernos centrales acortan los plazos de emisión de bonos debido a la insuficiente demanda de deuda a largo plazo. Por lo general, hacia el final del ciclo, cuando la dinámica es más intensa, se introducen una serie de medidas aparentemente extremas, como el establecimiento de controles de capital para ejercer una fuerte presión sobre los acreedores, obligándolos a comprar deuda en lugar de venderla. El libro explica esta dinámica de forma más exhaustiva, proporcionando numerosos gráficos y datos para ilustrar su evolución.

El dilema del gobierno estadounidense: una breve descripción general.

Ahora, imagínese que dirige una gran corporación llamada "gobierno de los Estados Unidos". Esta perspectiva le ayudará a comprender la situación financiera del gobierno estadounidense y las decisiones tomadas por sus líderes.

Este año, los ingresos totales son aproximadamente 5,5 billones de dólares y los gastos totales son aproximadamente 7,5 billones de dólares, lo que resulta en un déficit presupuestario de alrededor de 2 billones de dólares. Esto significa que la institución gastará aproximadamente un 40 % más de lo que ingresa este año. Hay muy poco margen para recortes de gastos, ya que casi todos los gastos están precomprometidos o son necesarios. Debido a su elevado endeudamiento a largo plazo, la institución ha acumulado una deuda masiva: aproximadamente seis veces sus ingresos anuales (32 billones de dólares), equivalente a unos 240.000 dólares por cada hogar que usted atiende. El costo de los intereses de esta deuda es de aproximadamente 1 billón de dólares, alrededor del 20 % de los ingresos de la empresa y la mitad del déficit presupuestario de este año, que aún se cubrirá con préstamos. Pero 1 billón de dólares no es todo lo que necesita para pagar a los acreedores, porque además de los intereses, también tiene que devolver el capital que vence, alrededor de 10 billones de dólares. Se espera que los acreedores renueven el préstamo o le presten dinero. Por lo tanto, el gasto en servicio de la deuda —el capital más los intereses que deben reembolsarse para evitar el impago— asciende a unos 11 billones de dólares, aproximadamente el 200 % de las entradas de capital.

Esta es la situación actual.

¿Y ahora qué? Imaginémoslo. Se pedirá prestado para cubrir el déficit, sea cual sea su tamaño final. Las opiniones varían sobre la magnitud del déficit. Tras considerar la ley de conciliación presupuestaria recientemente aprobada, la mayoría de las agencias de evaluación independientes proyectan que la deuda estadounidense alcanzará entre 55 y 60 billones de dólares en 10 años (aproximadamente siete veces los ingresos), con un endeudamiento adicional previsto de entre 25 y 30 billones de dólares. Por supuesto, dentro de 10 años, la institución se enfrentará a mayores cargas de servicio de la deuda que limitarán otros gastos, y sin una solución, el riesgo de que su deuda no vendida no encuentre suficiente demanda será mayor.

Mi "Solución de tres partes del 3%"

Confío en que la situación fiscal del gobierno estadounidense se encuentra en un punto de inflexión, ya que, de no abordarse ahora, la deuda se acumulará hasta alcanzar un nivel difícil de gestionar sin dañar gravemente el sistema. Es fundamental que esta medida se tome cuando el sistema es relativamente sólido, no cuando está debilitado. Esto se debe a que, cuando la economía se contrae, las necesidades de endeudamiento del gobierno aumentan drásticamente.

Según mi análisis, creo que esta situación debe abordarse mediante lo que denomino el "enfoque de tres partes del 3%", que consiste en reducir el déficit presupuestario al 3% del PIB y lograr un equilibrio entre tres métodos de reducción del déficit: 1) recorte del gasto, 2) aumento de la recaudación fiscal y 3) reducción de los tipos de interés. Los tres deben implementarse simultáneamente para evitar que alguno sea demasiado agresivo, ya que si alguno es demasiado drástico, el proceso de ajuste será traumático. Además, estos ajustes deben lograrse mediante ajustes fundamentales sólidos, en lugar de medidas coercitivas (por ejemplo, la supresión artificial de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal es una práctica muy perjudicial). Según mis cálculos, en relación con el plan actual, los recortes del gasto y los aumentos de la recaudación fiscal de aproximadamente un 5% cada uno, junto con una reducción correspondiente de los tipos de interés de aproximadamente 1 a 1,5 puntos porcentuales, reducirían los gastos por intereses entre 1 y 2 puntos porcentuales del PIB durante la próxima década y estimularían una recuperación de los precios de los activos y la actividad económica, generando así ingresos significativamente mayores.

Preguntas frecuentes y mis respuestas

El libro contiene mucho más que este breve ensayo, incluyendo una descripción del "Gran Ciclo" (compuesto por ciclos de deuda, crédito y monetarios, ciclos políticos internos, ciclos geopolíticos externos, eventos naturales y avances tecnológicos), que impulsa todos los grandes cambios en el mundo; mi visión sobre posibles escenarios futuros; y algunas perspectivas sobre cómo invertir en medio de estos cambios. Pero por ahora, responderé algunas preguntas que me hacen con frecuencia al recomendar este libro. Si desea profundizar, puede leer el libro completo.

P1: ¿Por qué se producen las crisis de deuda pública a gran escala y los ciclos de deuda?

Las crisis de deuda pública a gran escala y los ciclos de deuda pueden medirse fácilmente mediante tres indicadores: 1) Los gastos de servicio de la deuda pública aumentan de forma inaceptable en relación con los ingresos públicos, desplazando el gasto público necesario; 2) El volumen de ventas de deuda pública se vuelve desproporcionadamente grande en relación con la demanda, lo que lleva a un aumento de los tipos de interés y a una recesión económica y de mercado; 3) Los bancos centrales responden a estas condiciones con tipos de interés bajos, lo que debilita la demanda de bonos, obligándolos a imprimir dinero para comprar deuda pública y depreciar la moneda. Estos indicadores suelen aumentar de forma constante durante un ciclo de décadas hasta que se vuelven insostenibles, ya sea porque 1) los gastos de servicio de la deuda desplazan excesivamente otros gastos, volviéndose inaceptables; o porque 2) la oferta de deuda a comprar es demasiado grande en relación con la demanda, lo que obliga a que los tipos de interés suban bruscamente y provoca una profunda recesión económica y de mercado; o porque 3) los bancos centrales imprimen grandes cantidades de dinero y compran grandes cantidades de deuda pública para cubrir la brecha de demanda, provocando una devaluación significativa de la moneda. Sea cual sea el camino que tomen, la rentabilidad de los bonos será baja hasta que se abaraten lo suficiente como para atraer demanda o hasta que se reestructure la deuda. Estos indicadores son fáciles de medir y se observa claramente su evolución hacia una inminente crisis de deuda. Una crisis se produce cuando el gasto financiado con deuda se contrae, como un infarto provocado por la deuda.

A lo largo de la historia, casi todos los países han experimentado ciclos de deuda similares, a menudo en repetidas ocasiones, lo que ha dado lugar a cientos de casos históricos para su estudio, que se remontan a los albores de la historia documentada. En otras palabras, todos los sistemas monetarios acaban colapsando, y el mecanismo del ciclo de deuda que describo es la fuerza motriz de estos colapsos. El declive de todas las monedas de reserva, como la libra esterlina y su predecesora, el florín neerlandés, se debe a este fenómeno. En el libro he incluido 35 ejemplos recientes.

P2: Si este proceso se repite, ¿por qué se conoce tan poco sobre el mecanismo subyacente?

Tienes razón, este mecanismo no se comprende del todo. Curiosamente, no encontré ninguna investigación sobre su funcionamiento. Supongo que se malinterpreta porque el colapso del orden monetario suele ocurrir solo una vez en la vida de un país con moneda de reserva; mientras que, cuando sucede en países sin moneda de reserva, se asume que es un problema al que los países con moneda de reserva son inmunes. Descubrí este mecanismo al presenciarlo directamente en inversiones en el mercado de bonos soberanos, lo que me impulsó a estudiar numerosos casos históricos para prepararme para posibles crisis (como la crisis financiera mundial de 2008 y la posterior crisis de deuda europea).

P3: Antes de que estalle la crisis de la deuda estadounidense, ¿cuán seria debería ser nuestra preocupación por una crisis de deuda tipo "ataque al corazón" en EE. UU.? Se ha hablado mucho de la "crisis de deuda inminente", pero aún no ha ocurrido. ¿Qué es diferente esta vez?

Creo que deberíamos estar muy preocupados, por las razones que mencioné antes. Pienso que quienes se preocuparon por la crisis de la deuda antes de que la situación se volviera tan grave tenían razón, porque actuar antes podría haber evitado que la situación empeorara hasta el punto en que se encuentra hoy; es como un médico que advierte a un paciente desde el principio que no fume ni coma en exceso. Por lo tanto, sospecho que el problema no ha generado mayor preocupación porque no se comprendió del todo y porque las advertencias prematuras crearon mucha apatía. Es como si alguien con arterias obstruidas que sigue comiendo grandes cantidades de alimentos ricos en grasas y nunca hace ejercicio le dijera a su médico: "Usted me advirtió hace mucho tiempo que tendría problemas si no cambiaba mi estilo de vida, pero aún no he tenido un infarto. ¿Por qué debería creerle ahora?".

P4: ¿Cuál podría ser el detonante de una crisis de deuda en Estados Unidos hoy en día? ¿Cuándo se producirá la crisis? ¿Cómo sería dicha crisis?

El factor desencadenante será la convergencia de las influencias mencionadas. En cuanto al momento, las políticas y los factores exógenos —como los cambios políticos importantes y la guerra— pueden acelerar o retrasar su llegada. Por ejemplo, si el déficit presupuestario disminuye de alrededor del 7% del PIB, como yo y la mayoría esperamos, a cerca del 3%, el riesgo se reducirá significativamente. Si se produce una gran conmoción exógena, la crisis llegará antes; de lo contrario, se retrasará o incluso no llegará (siempre que se gestione adecuadamente). Mi predicción —y sospecho que es errónea— es que, si no cambiamos nuestro rumbo actual, la crisis llegará en un plazo de tres años, con un margen de error de dos años.

P5: ¿Conoce algún precedente de reducciones significativas similares del déficit presupuestario con resultados positivos?

Sí, conozco varios. Mi propuesta reduciría el déficit presupuestario en aproximadamente 4 puntos porcentuales del PIB. El precedente exitoso más similar es el de Estados Unidos entre 1991 y 1998, cuando el déficit presupuestario redujo el PIB en 5 puntos porcentuales. También cito casos similares de otros países en el libro.

P6: Algunos argumentan que Estados Unidos es menos vulnerable a problemas o crisis relacionados con la deuda debido a la posición dominante del dólar en la economía global. ¿Qué cree que se pasa por alto en este punto de vista?

Si piensan así, entonces no han comprendido los mecanismos subyacentes ni las lecciones históricas. Más concretamente, deberían estudiar historia para entender por qué todas las monedas de reserva anteriores acabaron dejando de serlo. En pocas palabras: la moneda y la deuda deben convertirse en reservas de riqueza eficaces, o se devaluarán y se abandonarán. La dinámica que he descrito explica precisamente cómo las monedas de reserva pierden su eficacia como reservas de riqueza.

P7: Japón, con una relación deuda/PIB del 215%, la más alta entre las economías desarrolladas, suele citarse como un ejemplo paradigmático de un país que puede prosperar con altos niveles de deuda sin sufrir una crisis de deuda. ¿Por qué no le resulta alentador el caso de Japón?

El caso japonés confirma, y seguirá confirmando, los problemas que he descrito; es una manifestación real de mi teoría. En concreto, debido al altísimo nivel de deuda pública de Japón, los bonos y la deuda japonesa siempre han sido malas inversiones. Para compensar la insuficiente demanda de activos de deuda japonesa a tipos de interés suficientemente bajos y favorables, el Banco de Japón ha impreso enormes cantidades de dinero y ha comprado grandes volúmenes de bonos del gobierno japonés. Como resultado, desde 2013, los inversores que poseen bonos japoneses han perdido un 51 % en comparación con quienes poseen bonos en dólares y un 76 % en comparación con quienes poseen oro. Desde 2013, en términos de moneda común, los salarios de los trabajadores japoneses promedio han caído un 55 % en comparación con los de los trabajadores estadounidenses. He dedicado un capítulo entero del libro a analizar en detalle el caso japonés.

P8: Desde una perspectiva fiscal, ¿qué regiones del mundo presentan problemas particularmente importantes que la gente suele subestimar?

La mayoría de las economías se enfrentan a problemas similares de deuda y déficit; el Reino Unido, la UE, China y Japón son algunos ejemplos. Por ello, preveo que la mayoría de las economías experimentarán ajustes de deuda y devaluaciones monetarias similares, y, en consecuencia, anticipo un desempeño relativamente sólido de las monedas no emitidas por el gobierno, como el oro y el Bitcoin.

P9: ¿Cómo deberían los inversores afrontar este riesgo/cómo deberían planificar el futuro?

Como recomendación general, sugiero diversificar su cartera entre distintas clases de activos y países, priorizando aquellos con ingresos y balances sólidos y sin conflictos geopolíticos internos o externos graves; reducir la exposición a activos de deuda como los bonos y aumentar la exposición al oro y a una pequeña cantidad de Bitcoin. Asignar una pequeña parte de sus fondos —por ejemplo, entre el 10 % y el 15 %— al oro puede reducir el riesgo de la cartera y, en mi opinión, mejorar la rentabilidad.