Director de Inversiones de Arca: ¿Cómo deberían valorarse los tokens una vez que el acuerdo empiece a generar beneficios?

Autor: Jeff Dorman, Director de Inversiones de Arca

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Fuente del gráfico: TradingView, CNBC, Bloomberg, Messari

Los protocolos de criptomonedas están empezando a generar dinero real.

La semana pasada, Matt Hougan, director de inversiones de Bitwise, publicó un artículo en el que sugería que, a medida que más protocolos conecten los ingresos con los poseedores de tokens mediante mecanismos de captura de valor, como la recompra de tokens, la valoración de los criptoactivos podría duplicarse o incluso alcanzar niveles superiores.

Estamos de acuerdo con esta opinión. De hecho, llevamos mucho tiempo esperando a que el mercado empiece a aceptar esta lógica.

Durante casi una década, Arca ha creído que los activos digitales deben analizarse, en última instancia, como cualquier otro activo de inversión, basándose en su valor fundamental y en los flujos de efectivo futuros previstos. Los tokens no son acciones, y la forma en que los poseedores de tokens reciben valor es diferente a la de los accionistas. Sin embargo, los principios fundamentales de la inversión no dejan de ser válidos simplemente porque un activo exista en una cadena de bloques o porque el emisor cambie de una corporación de Delaware a un protocolo.

Sin embargo, este punto de vista no ha sido fácil de articular en el pasado.

En julio de 2019, cuando la mayoría de la gente todavía se refería a casi todos los activos digitales como "criptomonedas", señalamos que esta definición era irrazonable. Los activos digitales representan una variedad de derechos económicos. Algunos son monedas, otros son tokens de utilidad y otros, como dijimos en aquel entonces, son "esencialmente similares a activos vinculados a participaciones en empresas que pueden generar flujo de caja".

En aquel momento, mencionamos específicamente los tokens de intercambio. Estos tokens tienen tanto utilidad para el producto como un interés económico vinculado al negocio subyacente, como por ejemplo, permitir a sus poseedores compartir indirectamente un cierto porcentaje de los ingresos o beneficios mediante la recompra de tokens.

Seis meses después, en nuestro informe anual de diciembre de 2019, clasificamos los activos digitales en cuatro tipos, uno de los cuales era "empresas que utilizan tokens y pueden generar flujo de caja real". En ese momento, algunas empresas de criptomonedas centralizadas ya habían comenzado a generar ingresos significativos, pero la mayoría de los protocolos descentralizados aún se encontraban en fase experimental. Escribimos que los protocolos descentralizados podrían necesitar entre 5 y 10 años para generar verdadero valor económico.

Mirando hacia atrás, no estábamos muy lejos de la realidad.

Seis años y medio después, protocolos como Hyperliquid (HYPE), Aave (AAVE), Aerodrome (AERO) y Maple Finance (SYRUP) han comenzado a generar comisiones e ingresos reales de usuarios reales. Además, en muchos casos, sus márgenes de beneficio y eficiencia de capital son envidiables para la mayoría de las empresas que cotizan en bolsa.

La cuestión ya no es si los protocolos descentralizados pueden crear valor económico, sino cómo deberían utilizar ese valor. Aquí es donde la cosa empieza a ponerse interesante.

Los ingresos no equivalen al valor del token.

La generación de ingresos por parte de un protocolo no implica necesariamente que su token tenga valor. Esto es muy importante y es uno de los aspectos que hemos recalcado repetidamente desde que comenzamos a estudiar los activos digitales.

En agosto de 2020, al analizar el protocolo DeFi emergente Aave, distinguimos dos aspectos: los incentivos generados mediante la emisión de tokens y los beneficios económicos creados por los usuarios reales y las actividades comerciales dentro del ecosistema. Afirmamos: «En nuestra opinión, el flujo de caja externo proveniente de negocios reales es clave para el crecimiento del valor a largo plazo de los poseedores de tokens».

Seis años después, Aave sigue existiendo y este problema persiste. Si un protocolo puede generar 500 millones de dólares en ingresos anuales, pero esos ingresos nunca se traducen en el token, ¿por qué deberían importarles a los poseedores del token? Aquí radica precisamente la gran diferencia entre los activos digitales y las acciones.

Al comprar acciones de una empresa, usted posee una parte del derecho residual sobre ella. La empresa puede reinvertir las ganancias en el negocio, distribuirlas entre los accionistas mediante dividendos o utilizarlas para la recompra de acciones. Incluso si la empresa nunca devuelve directamente un solo dólar de capital a los accionistas, estos aún tienen otra forma de obtener valor: la empresa en su totalidad podría ser adquirida.

Una startup puede reinvertir cada dólar que gana en el negocio durante años, ya que los inversores creen que estas inversiones generarán más beneficios en el futuro. Una vez que la empresa madura, puede empezar a pagar dividendos o a recomprar acciones.

Como alternativa, otra empresa o firma de capital privado podría adquirirla directamente a 20 veces sus ganancias, y los accionistas recibirían el pago de la adquisición, a menudo con una prima con respecto al precio de las acciones en ese momento.

Pero los protocolos criptográficos normalmente no tienen ese tipo de salida.

Nadie va a adquirir el protocolo Aave a 20 veces su EBITDA y luego enviar un cheque a todos los poseedores de AAVE. Nadie va a comprar Hyperliquid y luego ofrecer una prima de adquisición del 30 % a todos los poseedores de HYPE para que se retiren. Estos protocolos son redes descentralizadas y, al menos en teoría, están diseñados para existir indefinidamente, a diferencia de las empresas que, en última instancia, pueden generar valor mediante adquisiciones.

Por lo tanto, en el caso de los tokens, la conexión entre la economía del protocolo y la economía del token puede ser incluso más importante que la conexión entre las ganancias de la empresa y las acciones.

Porque si un protocolo genera miles de millones de dólares en ingresos a lo largo de todo su ciclo de vida, pero ni un solo dólar llega a los poseedores de tokens, es posible que nunca haya un evento final que cierre la brecha entre el "valor del protocolo" y el "valor del token".

Los beneficios del protocolo deben, en última instancia, fluir hacia los tokens.

Por lo tanto, cada vez creemos más que la recompra de tokens es actualmente uno de los mecanismos más sencillos y directos para vincular el éxito de un protocolo con el valor de los poseedores de tokens. Sin embargo, esto no significa que todos los protocolos deban usar inmediatamente todos sus ingresos para recomprar sus tokens. De hecho, esto suele ser una mala asignación de capital.

Muchos de los protocolos líderes actuales aún se encuentran en fase inicial. Están creciendo rápidamente y tienen numerosas oportunidades para seguir invirtiendo capital. Pueden mejorar sus productos, ofrecer incentivos de liquidez, entrar en nuevos mercados, adquirir equipos o tecnologías, crear reservas de seguros, subvencionar nuevos productos o invertir en todo el ecosistema.

Si un protocolo invierte 1 dólar hoy y puede generar 5 dólares de valor en el futuro, entonces claramente preferimos que opte por seguir invirtiendo en lugar de usar ese dólar para recomprar tokens.

Este no es un problema exclusivo de la industria de las criptomonedas.

Amazon se convirtió en una de las inversiones más exitosas de la historia no por haber aumentado agresivamente los dividendos y la recompra de acciones durante su fase inicial de alto crecimiento. Si la reinversión de capital puede generar mayores rendimientos, las empresas excelentes optarán por retener las ganancias para futuras inversiones en lugar de distribuirlas entre los accionistas.

Los protocolos deberían hacer lo mismo.

Pero existe una diferencia significativa entre "No estamos recomprando tokens hoy porque hay mejores usos para el capital" y "No hay razón para creer que estos ingresos llegarán a los poseedores de tokens de ninguna forma en el futuro".

La primera opción podría ser una excelente decisión de asignación de capital, mientras que la segunda haría prácticamente imposible la valoración. En otras palabras, las recompras de acciones no tienen por qué producirse hoy, pero los inversores deben creer que ocurrirán algún día.

Paul Frambot, fundador de Morpho (MORPHO), reavivó recientemente este debate. Se opone a las agresivas recompras de tokens, argumentando que los protocolos jóvenes y de rápido crecimiento deberían reinvertir las ganancias en el negocio en lugar de distribuirlas directamente.

El año pasado, expresó opiniones similares en una entrada de blog. Coincidimos en gran medida: evaluar un protocolo debería ser similar a evaluar una empresa; cuando la rentabilidad esperada del nuevo capital es suficientemente alta, se debe seguir invirtiendo; cuando esa rentabilidad disminuye, se debe devolver el capital.

Sin embargo, existe una distinción muy importante entre Morpho y las empresas tecnológicas que Frambot utiliza como referencia. Los accionistas de Meta son los propietarios de Meta. Incluso antes de que Meta comience a distribuir capital entre sus accionistas, estos ya tienen un derecho legal sobre las crecientes ganancias y activos de la empresa.

En teoría, pueden obtener este valor a través de dividendos, recompra de acciones o adquisiciones de empresas. Los titulares de MORPHO no tienen un camino tan claro para obtener ese valor.

Por lo tanto, reinvertir los ingresos del protocolo en el negocio puede retrasar el momento en que los poseedores de tokens reciban valor, pero no puede reemplazar indefinidamente la captura de valor en sí misma. En última instancia, el valor económico creado por el protocolo debe, de alguna manera, repercutir en los tokens.

Y, como de costumbre, la comunidad cripto en Twitter ha interpretado este tema como un debate simplista sobre si las recompras son buenas o malas. En realidad, la verdadera cuestión es el momento oportuno, como ya comentamos en marzo de 2025. Las recompras no tienen por qué producirse hoy mismo, pero los protocolos deben responder, en última instancia, a una pregunta: ¿Qué poseen realmente los poseedores de tokens?

Después de generar ganancias, ¿cómo deberían gastar los protocolos?

Durante la mayor parte de la historia de las criptomonedas, la "asignación de capital" apenas fue un tema importante, ya que los proyectos no contaban con mucho capital para invertir. Recaudaban fondos, quemaban efectivo y luego emitían tokens para incentivar a los usuarios. Cuando se les acababa el dinero, volvían a recaudar fondos.

Ahora bien, esa situación está cambiando.

Una vez que un protocolo comienza a generar un flujo de caja libre significativo, sus fundadores y participantes en su gobierno corporativo se enfrentan repentinamente a una pregunta que Jamie Dimon, Warren Buffett y todos los directores ejecutivos de empresas que cotizan en bolsa se han planteado durante décadas: ¿Qué se debe hacer con este dinero?

¿Debería seguir invirtiendo en el negocio?

¿Debería utilizarse para adquisiciones?

¿Debería subvencionar el crecimiento?

¿Cuánta reserva se debe mantener?

¿Debería entrar en negocios adyacentes?

Cuando la rentabilidad esperada de estas oportunidades de inversión comience a disminuir, ¿debería devolverse el capital sobrante a los poseedores de tokens?

Se trata de decisiones de asignación de capital. Por lo tanto, cuando los inversores en activos digitales evalúen un protocolo en el futuro, no solo deberían fijarse en la cantidad de ingresos que genera, sino también en cómo los utiliza.

Supongamos que ahora existen dos protocolos que generan cada uno 100 millones de dólares en ingresos anuales, con una tasa de crecimiento de ingresos del 30%, y márgenes de beneficio y posiciones competitivas similares.

El Protocolo A reinvierte todas sus ganancias indefinidamente, y no existe ningún mecanismo creíble que garantice que estas ganancias lleguen finalmente a los poseedores de tokens.

El Protocolo B también está reinvirtiendo activamente en esta etapa, pero su mecanismo de gobernanza y su modelo económico de tokens estipulan claramente que, después de cubrir las necesidades razonables de reserva e inversión para el crecimiento, el flujo de caja restante se utilizará para recomprar sus propios tokens.

Estos dos tokens no deberían tener los mismos múltiplos de valoración. El Protocolo B ha establecido un mecanismo creíble para la conversión de los ingresos del protocolo en valor del token, mientras que el Protocolo A no lo ha hecho.

Las recompras no equivalen a una devolución de valor.

Incluso el término "recompra" requiere un análisis cuidadoso. Supongamos que un protocolo genera 100 millones de dólares en ingresos, utiliza 50 millones para recomprar sus tokens y luego redistribuye 50 millones de dólares en tokens similares como incentivos; esto no significa necesariamente que haya devuelto realmente 50 millones de dólares a los poseedores de tokens. Podría tratarse simplemente de un ciclo de emisión de tokens y no equivale a una devolución real de 50 millones de dólares a los poseedores.

Las recompras y quemas reducirán permanentemente la oferta de tokens; distribuir tokens a los poseedores o participantes tras una recompra transferirá valor económico de forma más directa. Si un protocolo deposita los tokens recomprados en una tesorería, también puede generar valor, pero la premisa es que esta tesorería debe gestionarse, en última instancia, teniendo en cuenta los intereses de los poseedores de tokens. El mecanismo específico es importante.

Pero el principio fundamental es, en realidad, muy simple. Si un protocolo genera valor económico, debe existir, en última instancia, un mecanismo que permita a los poseedores de tokens participar de ese valor. De lo contrario, los llamados "ingresos del protocolo" no son más que una estadística interesante.

De los ingresos a la valoración

Para 2021, comenzamos a ver este marco funcionando en la realidad.

En julio de ese año, presentamos un conjunto de activos digitales y describimos los proyectos que los respaldaban como "empresas reales, flujos de efectivo reales, tokens que pueden capturar valor económico y una forma de medir su éxito". Creíamos que estos proyectos finalmente estaban comenzando a lograr algo que habíamos anticipado durante mucho tiempo para los activos digitales: permitir que los clientes y usuarios participaran del valor económico creado por los proyectos.

Pero el problema entonces era que esos proyectos eran demasiado escasos. Ahora la situación es diferente. Precisamente por eso la perspectiva de Hougan es tan destacable.

Lo verdaderamente importante de su artículo no es la afirmación de que "los ingresos deberían ir a parar a los poseedores de tokens". Su verdadera relevancia radica en que, a medida que estos activos han madurado y este marco de valoración ha comenzado a funcionar eficazmente, también ha empezado a generalizarse en el mercado. Esto tendrá un impacto significativo en las valoraciones.

Los descuentos de valoración deberían empezar a reducirse.

Si los ingresos de un protocolo aumentan un 50%, sus tokens pueden revalorizarse naturalmente debido al incremento en su capacidad para generar ganancias. Sin embargo, al mismo tiempo, puede ocurrir otro fenómeno: el múltiplo de valoración que los inversores están dispuestos a pagar por estas ganancias también puede aumentar.

Supongamos que los beneficios de un protocolo crecen un 50% anualmente, y que a medida que los inversores confían cada vez más en que estos beneficios llegarán finalmente a los poseedores de tokens, su valoración aumenta de 8 veces las ganancias a 16 veces las ganancias.

En este caso, las ganancias del protocolo ni siquiera necesitan duplicarse para que el precio del token también se duplique. La razón es simple: el mercado ahora está dispuesto a pagar un precio más alto por cada dólar de ganancia, ya que los inversores creen que la probabilidad de que estas ganancias lleguen finalmente a los poseedores de tokens ha aumentado.

En esencia, ese es el punto que planteó Hougan: a medida que se establezca una conexión más clara entre los ingresos del protocolo y los tokens, la valoración de los criptoactivos podría duplicarse o incluso alcanzar niveles superiores. Creemos que tiene razón. Durante mucho tiempo, los protocolos de criptomonedas rentables han sufrido un importante descuento en su valoración en comparación con empresas similares que cotizan en bolsa, y parte de ese descuento está claramente justificado.

Los accionistas gozan de una propiedad protegida legalmente, las estructuras de gobierno corporativo de las empresas son muy maduras, los estados financieros son auditados, las leyes de valores brindan protección a los inversores, la administración tiene una responsabilidad fiduciaria y, gracias a décadas de práctica, los accionistas cuentan con una base institucional y legal muy clara respecto a lo que realmente poseen.

Los poseedores de tokens a menudo no poseen estos activos. Por lo tanto, es probable que un token, en relación con una acción en condiciones económicas idénticas, presente inherentemente cierto descuento.

Pero la pregunta es: ¿de qué magnitud debería ser ese descuento?

Si un protocolo tiene cientos de millones en ingresos sostenibles, márgenes de beneficio extremadamente altos, un crecimiento rápido, puede llegar a los mercados globales, tiene necesidades de capital limitadas y, además, cuenta con un mecanismo transparente para utilizar continuamente el exceso de flujo de caja para recomprar sus tokens, ¿debería realmente cotizar solo a una pequeña fracción del múltiplo de valoración de una empresa que cotiza en bolsa con un crecimiento más lento?

Tal vez.

Pero cada vez dudamos más de que la respuesta sea afirmativa. Esto sugiere que una de las mayores oportunidades en el ámbito de los activos digitales hoy en día no reside simplemente en encontrar protocolos con ingresos crecientes. Una oportunidad aún más importante podría estar en identificar aquellos cuyos fundamentos han cambiado, pero que el mercado sigue valorando con un marco de valoración obsoleto.

La inversión en criptomonedas se está orientando hacia los fundamentos.

Durante casi una década, Arca ha creído que los activos digitales, en última instancia, se valorarán utilizando los mismos principios fundamentales de inversión que todos los demás activos.

En 2019, hablamos sobre empresas que generan flujos de efectivo y utilizan mecanismos de recompra de tokens.

En 2020, propusimos que el flujo de caja exógeno es clave para el crecimiento del valor a largo plazo de los poseedores de tokens.

En 2021, comenzamos a centrarnos en activos digitales que realmente generan ingresos y que permiten que los tokens capturen valor económico.

Esto no significa que el mercado en aquel momento fuera apto para la inversión fundamental. Francamente, la mayoría de los activos no estaban preparados. El problema no radicaba en que el marco teórico fuera erróneo, sino en que el sector en su conjunto no tenía la madurez suficiente para permitir que dicho marco funcionara eficazmente.

Ahora es diferente.

Los protocolos tienen clientes, generan ingresos, crean beneficios, los operadores de protocolos están empezando a necesitar tomar decisiones sobre la asignación de capital, y una cantidad cada vez mayor de flujo de caja excedente se está utilizando para comprar tokens.

Esto significa que las preguntas que los inversores en activos digitales deberían hacerse hoy en día se han vuelto sorprendentemente familiares:

¿A qué ritmo están creciendo los ingresos?

¿Cuál es el margen de beneficio?

¿Cuánto tiempo se puede mantener la ventaja competitiva?

¿Cuánto capital se necesita reinvertir para sostener el crecimiento?

¿Qué rentabilidad pueden obtener estas reinversiones?

Una vez que disminuyan gradualmente las oportunidades de reinversión de alta rentabilidad, ¿cuánto capital excedente se devolverá finalmente a los poseedores de tokens?

En otras palabras, la inversión en criptomonedas finalmente está comenzando a transformarse en inversión fundamental. Tras más de 15 años intentando inventar diversos métodos nuevos para la valoración de tokens, la próxima "innovación" importante en el ámbito de los activos digitales bien podría ser la lógica con la que los inversores bursátiles ya están familiarizados: generar ganancias, aumentar los beneficios, asignar el capital con prudencia y, en última instancia, permitir que los poseedores de activos participen de esos beneficios.