Fundador de Uniswap: Por qué los AMM podrían convertirse en el motor principal de los mercados financieros

Autor: Hayden Adams, fundador de Uniswap

Compilado por: Jiahua, ChainCatcher

Llevo nueve años trabajando a la vanguardia de las finanzas descentralizadas (DeFi). Es un campo fascinante con un potencial y una profundidad casi ilimitados, capaz de transformar los mercados de capitales.

Siempre he creído que los AMM tienen un potencial enorme, pero durante la última década, una pregunta me ha inquietado constantemente: ¿puede esta nueva estructura de mercado convertirse realmente en el motor principal de todos los mercados financieros?

Tras años de evolución y crecimiento, el camino hacia el dominio de los creadores de mercado autorizados (AMM) en los mercados financieros en general se hace cada vez más evidente. Para explicarlo, lo mejor es comenzar en 1976.

La tokenización cambió quién puede proporcionar liquidez.

Los fondos indexados celebraron su 50 aniversario este mes. Cuando Jack Bogle lanzó el fondo indexado en 1976, esperaba recaudar 150 millones de dólares, pero finalmente solo consiguió 11,3 millones. Sus competidores lo calificaron como "la locura de Bogle", e incluso crearon carteles que acusaban a los fondos indexados de ser "antiamericanos".

Creían que un fondo que no tomara decisiones de inversión jamás podría superar el rendimiento de profesionales bien remunerados y responsables exclusivos de dichas decisiones. Hoy en día, la mayor parte de los activos de los fondos estadounidenses se han canalizado hacia vehículos de inversión pasiva.

Últimamente he estado reflexionando sobre esto, ya que la fase de tokenización que se consideraba "fantasiosa" también está llegando a su fin. La SEC ha autorizado a Nasdaq y a la Bolsa de Nueva York a negociar acciones tokenizadas. La DTCC, responsable de la liquidación de casi todos los valores estadounidenses, también realizó una prueba real de negociación tokenizada en julio. Casi todos estos cambios se han descrito de la misma manera: la tokenización es una mejora de la infraestructura.

El mismo mercado, pero más rápido, más barato y disponible las 24 horas. Estas afirmaciones no son incorrectas, pero creo que el término "actualización de infraestructura" oculta una realidad más amplia. La tokenización hace que los mercados sean programables, modificando qué mercados pueden existir, quién puede proporcionar liquidez y qué activos pueden negociarse directamente dentro de ellos.

En 2018, creé Uniswap, un protocolo automatizado de creación de mercado. Cualquier persona puede depositar dos activos en un fondo de liquidez compartido y obtener comisiones por cada operación; a medida que los usuarios compran y venden, los precios se ajustan automáticamente siguiendo una curva. Uniswap ha operado de forma autónoma desde el primer día, alcanzando un volumen de negociación superior a los 4,6 billones de dólares y aumentando la participación de los exchanges descentralizados en el mercado spot de menos del 1 % de los exchanges centralizados a más del 20 %.

A medida que los creadores de mercado automatizados como Uniswap siguen evolucionando, su liquidez ha ido formando gradualmente un patrón que la mayoría de los participantes del mercado financiero aún no han notado: pares de negociación correlacionados.

¿En qué mercados se impusieron primero los creadores de mercado automatizados (AMM)?

Para conquistar mercados más grandes, primero hay que ganar una parte. Los creadores de mercado automatizados (AMM) inicialmente encontraron su nicho de mercado en mercados de cola larga, ya que la mayoría de estos activos no lograban atraer la atención de los creadores de mercado profesionales. En Uniswap, cualquiera puede crear un mercado con una sola operación, y los emisores de activos y los primeros inversores pueden convertirse en los proveedores de liquidez iniciales.

A continuación, llegaron los pares de negociación de stablecoins. Para pares como USDC/USDT, una buena estrategia pasiva se acerca bastante a la óptima, y los menores costos de capital son suficientes para compensar la diferencia de eficiencia. Esta es también la razón por la que las firmas de trading profesionales generalmente no proporcionan liquidez para estos mercados de intercambio de stablecoins hoy en día: están siendo desplazadas por los creadores de mercado automatizados (AMM) pasivos con menores costos y menores requisitos de rentabilidad.

Barreras de escala para los creadores de mercado tradicionales

Los mercados financieros tradicionales son, fundamentalmente, dominio de las empresas creadoras de mercado. Estas integran capital, estrategias de negociación, tecnología de ejecución, liquidación y distribución en una única estructura empresarial verticalmente integrada. Esta estructura tiene buenas razones: los activos se encuentran en sistemas separados, la velocidad de liquidación es lenta y cada paso debe ser realizado por alguien, por lo que resulta más lógico que la misma empresa sea responsable de todas las funciones.

Siempre que la escala sea lo suficientemente grande, todos estos costos fijos pueden eventualmente diluirse. Citadel Securities gestiona aproximadamente el 25% del volumen de negociación de acciones en EE. UU. y generó un récord de 12.200 millones de dólares en ingresos netos por operaciones el año pasado, con un capital de negociación de aproximadamente 21.000 millones de dólares.

La mayoría de la gente ve estas cifras como prueba del buen funcionamiento de este sistema. Lo que yo veo es un mercado que ya está firmemente gobernado.

Blockchain está desmantelando el sistema tradicional de creación de mercado.

Blockchain permite la competencia en todos los niveles, desmantelando así el sistema previamente cerrado. La ejecución se realiza mediante código, la custodia y la liquidación se convierten en servicios compartidos accesibles para todos, y las tareas que antes requerían infraestructura propietaria ahora se pueden realizar con software de código abierto.

Para los creadores de mercado automatizados (AMM), el capital es el recurso más escaso, y la ventaja la tienen quienes pueden mantener inventarios de activos al menor costo. Una empresa de negociación necesita obtener mayores rendimientos para cubrir sus propios costos, por lo que un inversor limitado (LP) dispuesto a aceptar menores rendimientos puede competir a un menor costo.

La mayoría de los creadores de mercado cubren prácticamente todos los riesgos de precio, y la cobertura en sí misma tiene costes, por lo que un inversor que ya posee estos activos puede asumir esta exposición al riesgo sin coste alguno. El coste de capital para los emisores de activos puede incluso ser negativo, ya que a menudo tienen que pagar a creadores de mercado profesionales para que proporcionen liquidez a los nuevos activos.

En pocas palabras, DeFi y los creadores de mercado automatizados (AMM) han reducido las barreras de entrada al mercado, permitiendo que más participantes se incorporen. Sus ventajas pueden deberse a diversos factores, como menores costes de capital, la disposición a asumir riesgos que las firmas profesionales suelen cubrir, o incluso el hecho de que ellos mismos sean los emisores de los activos.

Pero, en última instancia, todo se reduce a una pregunta: ¿el rendimiento de las estrategias automatizadas es lo suficientemente bueno como para que estas ventajas sean realmente válidas?

Pares de negociación correlacionados

Recientemente, tuve una llamada con una de las instituciones financieras más grandes del mundo. Me preguntaron cuáles son los pares de activos más comunes en DeFi. Les expliqué que los activos del ecosistema Ethereum suelen negociarse con ETH, los del ecosistema Solana con SOL, y las stablecoins se negocian entre sí, mientras que estos grupos de liquidez están conectados a través de un pequeño número de pares de negociación de alta liquidez.

Esta estructura no ha sido diseñada específicamente. Se ha formado de manera natural, en parte porque cuando los dos activos que poseen los proveedores de liquidez se mueven al unísono, tienden a tener un mejor rendimiento. La correlación entre los activos implica que los riesgos que asumen los proveedores de liquidez son menores, lo que resulta en una mayor liquidez. A medida que se tokenicen más activos, los mercados financieros más grandes del mundo también se reorganizarán de la misma manera.

La razón por la que esto no es posible hoy en día es que los mercados financieros tradicionales, por necesidades prácticas, requieren que casi todas las transacciones se liquiden en dólares estadounidenses. Los diferentes activos existen en sistemas separados, y la infraestructura fiduciaria, como SWIFT y Fedwire, es el nexo que los mantiene conectados. Sin embargo, la tecnología blockchain ofrece una capa de conexión más flexible y programable. Una vez que los activos se tokenizan, comparten la misma capa de liquidación, lo que permite que cualquier activo se negocie directamente con cualquier otro.

NVDA/USD puede convertirse en NVDA/SPY, con SPY/USD sirviendo como puente de regreso al dólar. Las acciones de las compañías petroleras pueden negociarse con ETF de petróleo o petróleo crudo tokenizado, y el crédito privado puede negociarse con fondos del Tesoro estadounidense tokenizados. La tokenización también puede crear mercados en diferentes clases de activos, algo extremadamente difícil, si no imposible, de lograr dentro de la infraestructura financiera tradicional.

La neutralidad delta es una ineficiencia

Las empresas tradicionales de creación de mercado suelen esforzarse por mantener la "neutralidad delta". En términos de operadores, esto significa usar el dólar como referencia de precios y minimizar cualquier riesgo que no esté vinculado al dólar. Al crear mercados para activos de alta volatilidad, invierten para reducir su riesgo que no está vinculado al dólar, lo cual se logra mediante coberturas, generalmente a través de opciones. Este es uno de los aspectos más costosos de la creación de mercado tradicional.

La formación de pares de negociación correlacionados de menor volatilidad, junto con algunos pares de negociación puente de mayor volatilidad, puede generar mejoras significativas en la eficiencia. Sin embargo, lo más importante es que, si los creadores de mercado ya están dispuestos a mantener estos activos subyacentes, la creación de mercado será más económica y eficiente.

Cuanto mayor sea la correlación entre un grupo de activos, menor será la diferencia de eficiencia entre las estrategias AMM pasivas actuales y las estrategias activas más avanzadas, lo que facilita la competencia con menores costes de mantenimiento.

En concreto, si alguien mantiene acciones de NVIDIA a largo plazo, es probable que también mantenga acciones de SPY a largo plazo. Por lo tanto, en comparación con el par NVIDIA/USD, la diferencia de eficiencia entre las estrategias pasivas de AMM y las estrategias activas en el par de negociación NVIDIA/SPY es mucho menor.

Cómo los pares de negociación correlacionados conectan todo el mercado

Si las acciones se negocian principalmente con SPY, todas las operaciones que comiencen o terminen en dólares se realizarán a través del mismo par de negociación: SPY/USD. Estos pares puente aún requieren capacidades de creación de mercado altamente especializadas, pero su número será mucho menor y el volumen de negociación que manejan será lo suficientemente grande como para justificar la inversión de recursos por parte de instituciones profesionales.

DeFi ya ha demostrado esta estructura. ETH/USDC es actualmente uno de los mercados más profundos en la cadena de bloques, ya que las operaciones entre diferentes grupos de liquidez se canalizan a través de él. Los proveedores de liquidez pasivos proporcionan liquidez para pares de negociación correlacionados, mientras que los proveedores de liquidez activos compiten en pares de negociación puente.

Los inversores aún pueden comprar y vender todos los activos utilizando dólares, ya que el enrutamiento entre los distintos pools se realiza automáticamente. Mientras tanto, la liquidez se concentrará en las zonas de menor riesgo, en lugar de permanecer en las ubicaciones donde la infraestructura tradicional exige su existencia. Esto impulsará a los mercados más profundos a desplazarse gradualmente hacia pares de negociación correlacionados, donde los creadores de mercado automatizados (AMM) ya gozan de la mayor ventaja.

Las acciones tokenizadas han comenzado a cotizar de esta manera.

La liquidez inicial correlacionada en la cadena provino de activos nativos de criptomonedas. Pero hoy han surgido los primeros mercados correlacionados para acciones tokenizadas: actualmente, 10 acciones tokenizadas se negocian directamente con SPY a través de los pools de Uniswap en la Robinhood Chain.

En los primeros 12 días tras su lanzamiento, estos fondos alcanzaron un volumen de negociación de 33 millones de dólares, con más de 11 000 usuarios participando en las operaciones, una parte significativa de las cuales se realizó durante el horario bursátil estadounidense. Algunas operaciones incluso consistieron en el intercambio directo de una acción por otra sin utilizar dólares.

Cabe destacar que incluso estamos empezando a ver cómo las criptomonedas basadas en memes y las llamadas acciones "relacionadas" forman pares de negociación: criptomonedas relacionadas con Elon Musk emparejadas con acciones de Tesla, criptomonedas con memes de perritos calientes emparejadas con acciones de Costco. Es difícil determinar su grado de correlación en precio, pero sospecho que la "vibración" también podría ser una forma de correlación.

Es posible que los AMM acaben imponiéndose.

Los pares de negociación correlacionados son solo una parte del rompecabezas; la otra parte son las capacidades de diseño y personalización de los creadores de mercado automatizados (AMM).

Los hooks de Uniswap v4 permiten una personalización completa del mercado y mejoran significativamente la rentabilidad de los proveedores de liquidez. Por ejemplo, nuestro hook DualPool, lanzado recientemente, permite que los fondos no utilizados para operar en creadores de mercado automatizados pasivos generen rentabilidad por préstamos.

Aunque Uniswap ha gestionado un volumen de operaciones de aproximadamente 4,6 billones de dólares, considero que los creadores de mercado automatizados (AMM) aún se encuentran en una fase muy temprana y existen muchas maneras de mejorar su competitividad. Tanto en Labs como con nuestros socios y todo el ecosistema, estamos explorando nuevas formas de optimizar la rentabilidad de los proveedores de liquidez (LP). Seguiremos avanzando en el futuro.

En 1976, el argumento en contra de los fondos indexados era que un fondo que no tomaba decisiones no podía superar el rendimiento de profesionales bien remunerados y exclusivamente responsables de las decisiones de inversión.

Cincuenta años después, un fondo de inversión "sin intervención humana" ha superado el rendimiento de aproximadamente el 90% de los inversores profesionales. Y lo que es aún más importante, los fondos indexados han hecho que invertir sea más accesible y han mejorado la vida de la gente común.

Creo que la liquidez pasiva también prevalecerá siguiendo una trayectoria similar, y el impacto será aún mayor porque puede reducir significativamente las barreras para crear mercados y participar en ellos.