A pesar de las fuertes señales de compra, ¿por qué Goldman Sachs sigue siendo optimista con respecto a Samsung y SK Hynix?

Las acciones de Samsung Electronics y SK Hynix han caído un 23 % y un 35 % respectivamente en el último mes, pero Goldman Sachs ha reiterado su recomendación de compra para ambas compañías. El informe argumenta que, para 2027, se espera que la reevaluación de precios de HBM, la ampliación de los acuerdos de suministro a largo plazo y los bajos niveles de inventario de los proveedores reduzcan la volatilidad de las ganancias en el ciclo actual de almacenamiento y mejoren la visibilidad de los ingresos y beneficios futuros.

El mercado aún no ha aceptado plenamente esta lógica. A los inversores les preocupa el debilitamiento de las expectativas sobre los precios del almacenamiento, la falta de transparencia en los términos de los contratos a largo plazo, el aumento de los inventarios en las fábricas de módulos, el incremento de la oferta procedente de China y la posibilidad de que la expansión de la capacidad acabe generando de nuevo un exceso de oferta. El beneficio operativo de Hynix en el segundo trimestre no alcanzó las expectativas, lo que avivó aún más el escepticismo del mercado sobre la sostenibilidad de sus ganancias.

La respuesta de Goldman Sachs se puede resumir en tres puntos: para 2027, HBM restablecerá una prima de precio con respecto a la DRAM tradicional; los clientes están asegurando la capacidad por adelantado mediante acuerdos plurianuales; y el bajo inventario y la demanda de SSD de grado empresarial han reducido el riesgo de un exceso de oferta a corto plazo en la industria.

Detrás del precio de 2,9 dólares por GB, HBM necesita recuperar su valor superior.

La memoria HBM es un componente clave de almacenamiento para los aceleradores de inteligencia artificial, y su precio influye directamente en la elasticidad de los beneficios de Samsung Electronics y SK Hynix durante los próximos dos años.

Goldman Sachs prevé que, para 2027, el precio medio de venta de las soluciones HBM de Samsung y SK Hynix se aproximará a los 2,9 dólares por GB, lo que representa un crecimiento interanual del 87 % y del 100 %, respectivamente. De este incremento, aproximadamente el 60 % provendrá de los productos principales, mientras que el resto se deberá principalmente a mejoras en la gama de productos, incluyendo una mayor proporción de HBM más recientes y de gama alta.

Para 2027, los precios se basarán principalmente en la oferta y la demanda. La demanda de servidores de IA podría seguir superando la oferta de HBM, mientras que la fabricación de la última generación de HBM se vuelve cada vez más compleja. Los chips de núcleo y los chips de sustrato están empezando a utilizar procesos más avanzados, y el apilamiento de niveles superiores aumentará la complejidad del proceso y reducirá el rendimiento. La próxima generación de HBM consume mayor capacidad de obleas, lo que limita aún más la oferta efectiva.

Otro motivo es la fluctuación de precios entre la memoria HBM y la DRAM tradicional. Los precios de la HBM se negocian generalmente de forma anual y se mantienen relativamente estables durante todo el año; en cambio, los precios de la DRAM tradicional se ajustan mensual o trimestralmente, lo que les permite reflejar con mayor rapidez las variaciones del mercado. A finales del segundo trimestre de 2026, los precios de la DRAM tradicional ya habían superado a los de la HBM. Goldman Sachs prevé que el precio medio de venta de la DRAM tradicional alcance aproximadamente los 2 $/Gb a finales de 2026, una cifra significativamente superior a los 0,5 a 0,6 $/Gb registrados a finales de 2025.

Si HBM quiere mantener los márgenes de beneficio y las primas de precio esperadas para sus productos de gama alta, será necesario un ajuste de precios en 2027. El consenso de mercado de Visible Alpha sobre el precio medio de venta de HBM de SK Hynix en 2027 es de aproximadamente 2,3 $/Gb, lo que supone un 24 % más que la previsión de Goldman Sachs de 2,9 $.

El precio medio de venta de la memoria híbrida HBM de Hynix aumentará a 2,9 $/Gb en 2027, ampliando de nuevo la diferencia de precio con la DRAM tradicional.

La participación de HBM en los ingresos también aumentará en consecuencia. Goldman Sachs predice que la participación de HBM en los ingresos por DRAM de Samsung y SK Hynix pasará del 8 % y el 14 % en 2026 al 16 % y el 22 % en 2027, y alcanzará el 18 % y el 25 % en 2028. Si los precios y los envíos se materializan, el almacenamiento relacionado con la IA se convertirá en una parte más importante y visible de la estructura de beneficios de ambas compañías.

Los contratos a largo plazo se firman por un período de 3 a 5 años, y los clientes realizan pedidos de capacidad de producción con antelación.

La fijación de precios anual de HBM explica el potencial de aumentos de precios en 2027, mientras que el LTA plurianual responde a la pregunta de por qué este ciclo de almacenamiento puede ser más estable.

En el ciclo de inventario tradicional, los clientes suelen realizar pedidos al por mayor cuando la oferta es escasa y reducen rápidamente sus compras cuando la demanda disminuye. Los proveedores, tras expandir la producción basándose en altas expectativas económicas, suelen asumir solos los riesgos de la caída de precios y el aumento de inventario. La nueva ronda de acuerdos a largo plazo comienza a compartir algunos de los riesgos con los clientes de antemano mediante plazos contractuales más largos, mayor cobertura, protección de precios y pagos anticipados.

Goldman Sachs indicó que los plazos actuales de los acuerdos de larga duración suelen ser de 3 a 5 años, con la mayoría de los acuerdos basados en un plazo de 5 años y algunos clientes optando por 3 años. Samsung utiliza una estructura de contrato renovable, extendiendo el plazo del contrato un año mediante negociaciones anuales, por lo que el período real de cooperación puede superar los 5 años.

La cobertura también se está expandiendo. Samsung ha firmado contratos con los cinco principales clientes de centros de datos del mundo y se encuentra en negociaciones finales con otros cinco clientes importantes con necesidades relacionadas con la IA. Una vez que se firmen estos contratos, se espera que los acuerdos plurianuales cubran entre el 60 % y el 70 % de su capacidad prevista.

Intel declaró haber finalizado las negociaciones de acuerdos a largo plazo (LTA) con aproximadamente 10 clientes, incluidos clientes clave. Micron reveló haber firmado 16 acuerdos estratégicos con clientes, que abarcan aproximadamente el 20 % de sus envíos de DRAM y aproximadamente un tercio de sus envíos de NAND durante el período contractual, y prevé que dichos acuerdos lleguen a cubrir más del 50 % de los ingresos de la compañía.

La fuerza vinculante de los acuerdos a largo plazo también está aumentando. Los métodos de fijación de precios que se debaten actualmente incluyen principalmente precios fijos, rangos de precios con límites máximos y mínimos, y precios mínimos. Los rangos de precios pueden reducir las fluctuaciones drásticas, mientras que los precios mínimos limitan el riesgo de pérdidas para los proveedores, preservando al mismo tiempo sus beneficios cuando suben los precios del mercado.

Algunos acuerdos también incluyen cláusulas de "tomar o pagar", pagos por adelantado y penalizaciones por incumplimiento de contrato. Intel espera recibir 22 mil millones de dólares en depósitos en efectivo y compromisos financieros relacionados; SanDisk reveló garantías financieras y pagos por adelantado que superan los 11 mil millones de dólares. Samsung también declaró haber recibido aproximadamente una cuarta parte del total de los pagos por adelantado de los contratos.

Resumen de los términos del Acuerdo de Suministro a Largo Plazo (LTA). Se destacan las características clave: plazo de 3 a 5 años, objetivo de cobertura del 60 al 70 %, rango de precios, precio mínimo, pago anticipado y garantías financieras.

Para los fabricantes de sistemas de almacenamiento, asegurar más compromisos con los clientes antes de expandir la producción puede reducir su vulnerabilidad ante cambios en la demanda futura. Si bien el aumento de las inversiones de capital aún puede ejercer presión sobre la oferta, si una parte significativa de la capacidad futura ya está cubierta por contratos, la protección contra la caída de precios será mayor.

Los bajos niveles de inventario atenúan temporalmente la preocupación por una posible reversión cíclica.

La reciente preocupación del mercado por el aumento de los inventarios de los fabricantes de módulos no carece de fundamento. La relativamente débil demanda de teléfonos inteligentes y ordenadores ha llevado, en efecto, a algunos fabricantes de módulos a incrementar sus existencias.

Goldman Sachs considera que este cambio tendrá un mayor impacto en el sentimiento del mercado que en los fundamentos de la industria. Los mercados de los fabricantes de módulos representan solo un pequeño porcentaje del mercado total de almacenamiento, y los inventarios de los proveedores más importantes y de los principales clientes se mantienen en niveles saludables.

Según las estimaciones de Goldman Sachs, a finales del segundo trimestre de 2026, los inventarios de DRAM y NAND de los proveedores se situarán entre 2 y 4 semanas, por debajo de las 4 o 5 semanas habituales y muy por debajo de las 10 semanas o más que suelen observarse antes de una caída en el mercado del almacenamiento. Dado que es probable que la expansión de la capacidad y el crecimiento de la oferta se mantengan por debajo del crecimiento de la demanda durante los próximos 12 a 18 meses, se prevé que los bajos niveles de inventario continúen.

El inventario de los clientes también se considera cercano a los niveles normales. Si bien la actividad de compras ha sido alta en los últimos trimestres, el suministro de almacenamiento para servidores se ha utilizado principalmente para la producción justo a tiempo y no ha generado un acopio significativo. El bajo nivel de inventario, junto con una mayor cobertura de LTA, hace que un cambio repentino en los precios del almacenamiento sea relativamente improbable a corto plazo.

Las unidades SSD empresariales satisfacen la demanda; la memoria NAND aún no está en exceso.

La solidez de la tecnología HBM no significa que toda la industria del almacenamiento esté exenta de riesgos. Las memorias NAND y DRAM tradicionales seguirán viéndose afectadas por la débil demanda de dispositivos electrónicos de consumo, como teléfonos inteligentes y ordenadores.

Goldman Sachs considera que el principal aumento de la demanda de memoria NAND se está desplazando hacia los servidores de IA y las unidades SSD de nivel empresarial. El informe proyecta que la demanda de unidades SSD de nivel empresarial alcanzará los 474 EB, 619 EB y 755 EB en 2026, 2027 y 2028, respectivamente, lo que representa un crecimiento interanual del 66 %, 31 % y 22 %. Incluso si la demanda de los consumidores es débil, la demanda de servidores aún tiene el potencial de compensar parte de esta presión.

La expansión de la oferta también ha sido relativamente moderada. Los principales fabricantes están centrando sus inversiones en DRAM, mientras que la inversión en NAND se orienta hacia la transferencia de tecnología en lugar de grandes aumentos en la capacidad de producción de obleas. Por lo tanto, Goldman Sachs prevé que el crecimiento de la oferta de NAND podría seguir por debajo del crecimiento de la demanda a medio plazo.

La reciente caída de los precios al contado de la memoria NAND se concentra principalmente en productos específicos como la TLC de 512 Gb, mientras que otros productos como la TLC de 1 Tb se han mantenido relativamente estables. Los precios de la TLC de 512 Gb han aumentado casi un 600 % durante el último año, y la reciente corrección se produjo después de que superara significativamente a otros productos; por lo tanto, no puede interpretarse directamente como un exceso de oferta en todo el mercado de la memoria NAND.

Demanda de SSD de nivel empresarial y tasa de crecimiento interanual. La demanda para 2026E, 2027E y 2028E es de 474 EB, 619 EB y 755 EB respectivamente, lo que representa un crecimiento interanual del 66%, 31% y 22%.

El modelo de oferta y demanda de Goldman Sachs también apunta a una oferta ajustada. Se proyecta que los déficits de oferta y demanda para DRAM, NAND y HBM serán de aproximadamente 5,9 %, 4,6 % y 6,0 % en 2027, respectivamente, siendo HBM el que presentará el déficit más ajustado. Si bien un déficit de oferta y demanda no implica necesariamente que los precios vayan a seguir subiendo, sí indica que la NAND aún no ha entrado directamente en un período de sobreoferta debido a la débil demanda de los consumidores, impulsada por los bajos niveles de inventario y la demanda de los servidores de IA.

En 2027, habrá escasez de suministro de DRAM, NAND y HBM, siendo esta última la que experimentará la mayor tensión entre oferta y demanda.

Es improbable que la escasez de suministro de CXMT disminuya a corto plazo; el suministro seguirá siendo variable a largo plazo.

El mercado también se centra en el impacto de la expansión de la capacidad de Changxin Memory en la oferta y la demanda global de DRAM. Goldman Sachs predice que CXMT dependerá principalmente de la demanda interna en China para expandir su cuota de mercado, mientras que las ventas en el extranjero se verán afectadas tanto por las condiciones comerciales como por factores geopolíticos. Dada la brecha tecnológica, es improbable que CXMT modifique sustancialmente la ajustada situación de la oferta y la demanda global de memoria a corto y medio plazo.

El crecimiento actual de CXMT en el sector de la memoria DRAM para móviles se debe principalmente a las compras de fabricantes chinos de teléfonos móviles. Según datos de TrendForce citados en el informe, aproximadamente el 70 % de los envíos de memoria DRAM para móviles de CXMT este año seguirán siendo LPDDR4(X); Samsung y SK Hynix, por otro lado, ya utilizan principalmente LPDDR5(X), y se espera que los productos relacionados representen entre el 75 % y el 85 % de sus envíos de memoria DRAM para móviles.

CXMT aún se encuentra rezagada con respecto a los fabricantes surcoreanos en cuanto a procesos de fabricación. La tecnología de proceso principal actual de CXMT todavía está entre dos y tres generaciones por detrás de los principales fabricantes del mundo, y es poco probable que una expansión de la capacidad a corto plazo cambie directamente la oferta y la demanda de DRAM de alta gama.

También existen brechas en los nodos tecnológicos. La tecnología principal actual de CXMT es aproximadamente equivalente al nodo 1z, mientras que los principales fabricantes mundiales están en transición de los nodos 1a y 1b al 1c, una brecha de entre dos y tres generaciones. Históricamente, cada generación de migración tecnológica ha tardado varios años, y ponerse al día no se puede lograr de inmediato con la expansión de la capacidad de producción.

Las limitaciones de equipamiento también afectan a la velocidad de las actualizaciones. Los procesos de fabricación de DRAM más avanzados requieren equipos de fabricación de obleas como la litografía ultravioleta extrema (EUV), y los fabricantes chinos aún se enfrentan a restricciones para obtener dichos equipos. Además, los equipos de litografía nacionales requieren un largo ciclo de investigación y desarrollo para alcanzar el rendimiento de la EUV.

Ponerse al día en HBM es aún más difícil. Además de los procesos tradicionales de fabricación de DRAM, HBM también implica capacidades avanzadas de empaquetado, velocidad de transmisión de datos, consumo de energía, rendimiento y fabricación de chips de sustrato. Si CXMT quiere ser competitiva en el campo de HBM, también necesita modernizar simultáneamente sus procesos de fabricación avanzada y su cadena de suministro de empaquetado a nivel nacional.

Los riesgos no han desaparecido. Si la demanda de servidores de IA es menor de lo esperado, el margen de HBM para aumentar los precios se reducirá; si la protección de precios, el pago anticipado o las obligaciones de adquisición en los términos finales de los LTA son más débiles de lo que se supone actualmente, la visibilidad de las ganancias también se verá afectada; y si la oferta de procesos maduros continúa expandiéndose, los precios de la DRAM tradicional y los productos de consumo podrían seguir bajo presión.

La infravaloración de Samsung Electronics y SK Hynix tras sus retrocesos refleja el escepticismo persistente de los inversores sobre si este ciclo de inventarios podrá escapar a las fuertes fluctuaciones del pasado. La visión alcista de Goldman Sachs se basa en la coincidencia de aumentos de precios de HBM, contratos a largo plazo que aseguran el volumen y bajos niveles de inventario. Lo que realmente debe verificarse ahora es si los pedidos de servidores de IA pueden seguir creciendo, si se pueden implementar los términos LTA y si las nuevas incorporaciones de capacidad pueden mantenerse controladas ante la creciente demanda.