Vuelve a aparecer el "dilema de Greenspan": ¿podría Waller utilizar las subidas de los tipos de interés para conseguir una bajada de los tipos a largo plazo?

Autor: Wall Street Journal

El nuevo presidente de la Reserva Federal, Waller, se enfrenta a una cuestión política de gran relevancia histórica: subir los tipos de interés podría, de hecho, reducir los tipos a largo plazo, logrando así el objetivo que la administración Trump se había propuesto desde hace tiempo: reducir los tipos hipotecarios.

A medida que se acerca la reunión sobre tipos de interés de la Reserva Federal esta semana, el mercado de bonos ha descontado una probabilidad del 38% de un aumento en el tipo de interés de referencia de los fondos federales, un salto significativo desde menos del 10% antes de que Waller asistiera a la audiencia del Comité Bancario del Senado. El índice de sentimiento económico de Bloomberg para los funcionarios de la Reserva Federal muestra que el actual órgano decisorio es el más restrictivo desde el inicio del ciclo de subida de tipos de 2023, con una clara tendencia restrictiva entre siete miembros con derecho a voto.

Si bien esta subida de tipos no es el escenario base, esta lógica circula discretamente en el mercado: si Waller consolida su credibilidad en materia de control de la inflación mediante una subida de tipos, podría comprimir la prima de inflación implícita en los tipos a largo plazo, reduciendo así los costes de endeudamiento para hipotecas, préstamos para automóviles y otros costes reales de financiación; este es precisamente el resultado que la Casa Blanca realmente desea.

Reflexiones políticas derivadas del “dilema de Greenspan”

Esta lógica no carece de precedentes; la historia ofrece ejemplos. El difunto presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, se enfrentó a una situación similar en 2004: la Reserva Federal elevó el tipo de interés de referencia de los fondos federales del 1% al 4,75% a principios de 2006, pero los rendimientos de los bonos a largo plazo cayeron en lugar de subir, y el tipo de interés de las hipotecas a 30 años descendió de un máximo del 6,34% a mediados de 2004 a un mínimo del 5,47% un año después. Este fenómeno se conoció posteriormente como el «dilema de Greenspan».

Sin embargo, Robert Burgess, editor ejecutivo de Bloomberg Opinion, señaló que esto no es tanto un "dilema" como un reflejo del mecanismo de fijación de precios a futuro del mercado: cada subida de tipos refuerza las percepciones de los inversores sobre el compromiso del banco central con la lucha contra la inflación, lo que genera una presión a la baja sobre los tipos a largo plazo.

El secretario del Tesoro, Bessent, conoce bien esta lógica. A principios del año pasado, declaró claramente que su política y la de Trump se centran en reducir los tipos de interés a largo plazo, en lugar de presionar a la Reserva Federal para que reduzca los tipos de interés objetivo a corto plazo. El economista jefe de Wells Fargo Securities, Tom Porcelli, también destacó este razonamiento en un informe para clientes la semana pasada: «Con frecuencia escuchamos a quienes creen que la Reserva Federal subirá los tipos pronto decir que Waller puede lograr el resultado que él y Bessent realmente desean —reducir los tipos a largo plazo— mediante una subida de tipos. La lógica es que una subida de tipos reforzará la credibilidad de Waller en materia de control de la inflación y reducirá la prima de inflación implícita en los tipos a largo plazo».

La postura belicista de Waller y su expresión de independencia.

Desde que asumió la dirección de la Reserva Federal en mayo, sucediendo a Powell, Waller ha transmitido consistentemente una postura firme al mundo exterior. En la audiencia del Comité Bancario del Senado el 15 de julio, cuando se le preguntó si se comunicaba con Trump, Waller dejó claro:

"Les he dicho repetidamente al presidente y al secretario del Tesoro lo mismo: eligieron a una persona independiente para hacer un trabajo independiente, y ese es precisamente mi plan."

Bloomberg Economics comentó sobre esta audiencia, afirmando que Waller "mostró abiertamente una postura intransigente", al considerar que, tras superar la inflación el objetivo del 2% de la Reserva Federal durante 63 meses consecutivos, lograr la estabilidad de precios es más difícil que alcanzar el pleno empleo. Waller también señaló que la construcción de infraestructura de inteligencia artificial está exacerbando las presiones inflacionarias, ya que la velocidad de las perturbaciones de la demanda supera la respuesta de la oferta.

Cabe destacar que, tan pronto como Waller terminó de hablar, el rendimiento del bono del Tesoro estadounidense a 10 años cayó bruscamente, registrando la mayor caída en un solo día en tres semanas, lo que creó una microversión del "dilema de Greenspan", donde las declaraciones agresivas llevaron a una bajada de los tipos de interés a largo plazo.

La tradición de subida de tipos del nuevo presidente y las limitaciones actuales

También vale la pena examinar las prácticas históricas. Según una investigación del estratega de TS Lombard, Dario Perkins, Paul Volcker inició una subida de tipos menos de dos meses después de asumir el cargo de presidente de la Reserva Federal, mientras que Greenspan, Ben Bernanke y Powell tomaron medidas al mes de sus nombramientos; solo Yellen es una excepción: no subió los tipos hasta los 22 meses de su mandato. Perkins escribió en un informe para sus clientes:

Los recién llegados siempre comienzan con una postura agresiva, lo que ayuda a establecer su credibilidad en la lucha contra la inflación. Volcker resumió esta atmósfera al celebrar la primera subida de tipos de Greenspan, diciendo: «Enhorabuena, ahora es usted un verdadero presidente de banco central».

Sin embargo, no se puede ignorar la realidad de las limitaciones. Los últimos datos de inflación muestran que las presiones inflacionarias se han aliviado, y los cinco grupos de trabajo establecidos por Waller están llevando a cabo una revisión exhaustiva de las operaciones de la Reserva Federal, cuyos resultados se esperan para finales de año. Endurecer la política monetaria repentinamente antes de que se publiquen las conclusiones de la revisión sería una decisión muy delicada. Además, Waller solo tiene un voto en el Comité Federal de Mercado Abierto, y para modificar el tipo de interés oficial se requieren siete votos a favor.

Sin embargo, en un contexto donde varios miembros del comité insinúan que podría ser necesario un mayor ajuste, superar este umbral podría no ser tan difícil como parece. Incluso si no hay una subida de tipos esta semana, la opinión generalizada del mercado es que Waller está reforzando sistemáticamente su credibilidad en materia de control de la inflación, lo que podría ser la condición previa más importante para una bajada de los tipos a largo plazo.