Kann die Fed die Zinsen mit Worten senken, während 10,5 Billionen Dollar Schulden drohen?

Originalartikel von James Lavish,

Zusammengestellt von Odaily Planet Daily (Odaily星球日报) (Qin Xiaofeng, @QinXiaofeng888)

Anmerkung der Redaktion: James Lavish, unabhängiges Vorstandsmitglied von Strive (NASDAQ: ASST) und Hedgefonds-Manager, hat kürzlich eine Analyse veröffentlicht, in der er untersucht, ob die Federal Reserve (Fed) die Zinsen durch Verhandlungen senken kann. (Anmerkung: Strive hält derzeit 23.156 BTC und ist damit der fünftgrößte BTC-Inhaber unter den börsennotierten Unternehmen weltweit.)

Er argumentiert, dass der Vorsitzende der Fed, Warsh, zwar in seiner Rede in Jackson Hole darauf bestand, er werde "keine Forward Guidance geben", aber dennoch durch eine dichte Flut von Signalen erhebliche Marktbewegungen auslöste. Er betonte viermal, dass das Inflationsziel von 2 % "fest" sei, erwähnte "Inflation" dreißigmal und erklärte offen, dass die Verantwortung für die hohe Inflation eindeutig bei der Zentralbank selbst liege. Der Markt passte sich umgehend entsprechend an: Die kurzfristigen Renditen stiegen (die 1-jährige kletterte auf 4,13 %), während die langfristigen Renditen kurzzeitig sanken, was einen die Kurve verflachenden Effekt erzeugte, der an die "Operation Twist" erinnerte – und das alles ohne den Einsatz eines einzigen politischen Instruments, rein durch Rhetorik. Man könnte es treffend als "verbale Operation Twist" bezeichnen.

Allerdings gaben die langfristigen Renditen ihre Rückgänge bis zum Handelsschluss vollständig wieder ab, da der Anleihemarkt erkannte, dass der eigentliche Druck von der Angebotsseite kommt: Über 10,5 Billionen Dollar an fälligen US-Schulden müssen im kommenden Jahr refinanziert werden, hinzu kommen etwa 2 Billionen Dollar an neuer Defizitfinanzierung. Das Finanzministerium hatte zuvor eine "Treasury Twist" versucht, indem es die Rückkäufe langlaufender Anleihen ausweitete, aber die Wirkung erwies sich als flüchtig. Warshs Äußerungen senkten vorübergehend die Inflationserwartungen (die Breakeven-Raten gingen zurück), doch sie können die Realität der bevorstehenden Schuldenflut nicht ändern.

Gold, Silber und Bitcoin fielen daraufhin (Gold verlor an diesem Tag 3,7 %), da die Erwartung einer Straffung auf renditelose Anlagen drückte. Der Artikel weist jedoch darauf hin, dass die aktuelle Marktvolatilität in erster Linie ein "Zinsproblem" ist (eine Reaktion auf die Fed), während die langfristige Herausforderung ein "Angebotsproblem" ist – eines, das mit ein paar Worten nicht verschwinden wird. Anleger sollten zwischen beidem unterscheiden und die Fed-Sitzung im September, die Entscheidung der Bank of Japan (日本银行) und die Entwicklungen im Rückkaufffenster des Finanzministeriums beobachten.

Im Folgenden finden Sie den Originalartikel, zusammengestellt von Odaily Planet Daily. Viel Spaß~

Ob Sie ein professioneller Anleger oder ein Amateur sind, Sie haben wahrscheinlich von Warshs Rede letzten Freitag gehört. Die Rede, die vom formellen Fed-Podium in der völlig informellen Umgebung von Jackson Hole, Wyoming, gehalten wurde – dem Ort des jährlichen Rückzugs der Fed, offiziell bekannt als das Federal Reserve Economic Symposium.

Von der Wall Street liebevoll als "der von Steuerzahlern finanzierte Kurzurlaub der Zentralbanker" bezeichnet. Aber was wir nicht wussten, war genau, was er zu sagen beabsichtigte. Besonders da Warsh konsequent die Ansicht vertreten hat, dass die Fed den Märkten keine Forward Guidance mehr geben sollte.

Trotzdem waren die Erwartungen hoch, obwohl die meisten Leute – Ökonomen, Investoren und Kommentatoren gleichermaßen – annahmen, dass die Rede, da er keine Guidance geben wollte, kaum mehr als leere Plattitüden sein würde. Aber wie falsch sie lagen.

Denn in dem Moment, als Warsh den Mund öffnete, begann der Markt zu reagieren – fast sofort.

Staatsanleihen zeigten erhebliche Volatilität. Wie Joseph Wang oben anmerkte, gefiel den langlaufenden Anleihen, was sie hörten. Unterdessen erlitten Wertaufbewahrungsmittel – wie Gold, Silber und sogar Bitcoin – innerhalb von Minuten schwere Verluste.

Die Frage ist: War das beabsichtigt? Hat Warsh diese Marktreaktion absichtlich herbeigeführt? Wenn ja, warum? Und warum machte ein Teil des Anleihemarktes die meisten seiner Gewinne vor Tagesende wieder zunichte? Und vor allem: Was bedeutet das für unsere eigenen Investitionen und Portfolios?

Alles gute Fragen, wichtige Fragen, und ich werde jede einzelne für Sie beantworten.

Was Warsh tatsächlich sagte

Für jemanden, der darauf besteht, den Medien nichts mehr zu verraten, schien Warsh am Freitag ziemlich viel zu sagen.

Beginnen wir mit diesem Juwel: "...damit es keine Missverständnisse gibt: Das Ziel der Federal Reserve von 2 % Preisstabilität – gemessen am Preisindex für persönliche Konsumausgaben (Personal Consumption Expenditures, PCE) – ist ein festes, unveränderliches Ziel."

Seine Erwähnung des PCE war keine Überraschung, da er seit langem das bevorzugte Inflationsmaß der Fed ist und seit Jahren anhaltend erhöht bleibt. Er liegt derzeit bei 3,7 %.

Der Vorsitzende machte erneut klar, dass das Ziel der Fed 2 % beträgt und sich nicht ändert.

Wie er es ausdrückte: "Für 65 Monate erhöhter Inflation liegt die Verantwortung eindeutig bei der Zentralbank."

Wenn man schnell rechnet, sind 65 Monate ungefähr fünfeinhalb Jahre. Warsh übernahm im Namen der Fed im Wesentlichen die Verantwortung. Er weiß, dass er in dieser Zeit nicht im Amt war, er weiß, dass wir wissen, dass er in diesen Jahren nicht da war, und er ist hier, um das Chaos für uns aufzuräumen. Was für ein Kerl.

Forward Guidance tauchte erneut in den vorbereiteten Bemerkungen auf: "Lassen Sie mich kurz umreißen, was ich heute Morgen besprochen habe. Sie können es eine Gliederung nennen... Sie können es eine Roadmap nennen... nennen Sie es nur nicht Forward Guidance."

Er schloss mit einem missionarischen Ton: "Was ich hier heute verspreche, ist Disziplin, keine Entscheidung."

Er bot auch diese Beobachtung an: "Die Wirtschaftsliteratur hat ihre verzerrenden Wirkungen lange beschrieben: ein Problem des Spiegelkabinetts. Wenn sich die Märkte erheblich auf die Führung der Fed verlassen und die Fed sich auf die Marktpreise verlässt, dann werden wir alle eher von neuen Entwicklungen überrascht... eher überrumpelt, wenn sich die Dinge wenden... eher Fehler in der Politik machen."

Mit anderen Worten: Wenn sich die Märkte darauf konzentrieren, zu antizipieren, was die Fed tun wird, und die Fed sich darüber sorgt, was die Märkte erwarten, dann nähren sich die beiden gegenseitig.

Eine nahezu perfekte zirkuläre Referenz. In der Zwischenzeit reagiert niemand auf die reale Wirtschaft selbst. Das macht fast alle Wirtschaftsdaten praktisch nutzlos.

Jedenfalls sagte Warsh, er wolle, dass die Fed leiser wird und gleichzeitig sauberere Rückmeldungen erhält. Seine genauen Worte: "Die Fed braucht klare Marktsignale, so ungefiltert wie möglich."

Irgendwie kam mir beim Ansehen der Rede, als ich ihn immer wieder sagen hörte, dass 2 % das Inflationsziel ist und nicht wanken wird, eine bestimmte Filmszene in den Sinn.

Einige langjährige Leser erinnern sich vielleicht an Paul Newmans "Cool Hand Luke". In einer berühmten Szene arbeitet die Kettenbande im Freien, als der Gefängniskapitän – Strother Martin – über Luke (Paul Newman) steht, nachdem er ihn geschlagen hat, und sagt: "Was wir hier haben, ist ein Kommunikationsproblem. Manche Männer kann man einfach nicht erreichen. Also bekommst du, was wir letzte Woche hier hatten, und so will er es. Nun, er bekommt es. Mir gefällt es genauso wenig wie euch Männern."

Mit anderen Worten: Lukes Weigerung, nachzugeben, lädt nur zu härterer Bestrafung ein, genau wie die Prügel, die sie gerade miterlebt hatten. Und Luke bricht tatsächlich. Es gibt später im Film eine Szene, in der er ihnen sagt, er habe das Licht gesehen, sehr zum Entsetzen aller um ihn herum. Aber es hält nicht an. Er wird wieder Luke.

Vielleicht sind langlaufende Anleihen der Luke in diesem Szenario. Vielleicht wollte Warsh wirklich vermitteln, dass der Anleihemarkt sich weigert anzuerkennen, dass die Fed einen neuen Vorsitzenden hat, einen, der entschlossen ist, die Inflation zu kontrollieren. Also sagte Warsh während der Rede am Freitag viermal "2 %" und dreißigmal "Inflation".

Und der Markt wurde dafür bestraft. Das Ergebnis?

Vor der Rede preisten die Fed-Funds-Futures (Federal Funds Futures) eine Wahrscheinlichkeit von etwa 36 % für eine Zinserhöhung im September ein. Bis zum Handelsschluss war diese Wahrscheinlichkeit auf 57 % gestiegen.

Darüber hinaus stieg die erwartete Anzahl von Zinserhöhungen in den nächsten zwei Jahren von 1,8 auf etwa 2,4. Das ist ungefähr zwei Drittel einer zusätzlichen Zinserhöhung – alles eingepreist durch eine Rede, die nie explizit sagte, wohin die Zinsen gehen.

Denken Sie daran: Jede Zinserhöhung – falls sie tatsächlich stattfindet – wirkt sich direkt auf die Kreditkosten für Sie, mich und jedes Unternehmen im ganzen Land aus.

Heutzutage drehen die Handelssäle die Lautstärke auf, wann immer die Fed spricht, und hängen an fast jedem Wort, bis die Rede zu Ende ist. Dann verbringen wir den Rest des Tages in einer Flut von Analysen und Interpretationen von Ökonomen und Kommentatoren.

Freitag war eine verstärkte Version davon.

Die hoch angesehene Bloomberg-Ökonomin (Bloomberg Economist) Anna Wong fasste alles in einem einzigen Satz zusammen.

Denken Sie daran, bei der Fed-Sitzung im Juli war die Abstimmung 9 zu 3, um die Zinsen stabil zu halten, wobei drei abweichende Mitglieder eine sofortige Erhöhung wollten. Zu ihrem Punkt – dem ich zustimme – scheint sich der Vorsitzende nun diesen drei angeschlossen zu haben.

Für Leser, die mir schon lange folgen, ist das keine große Überraschung, da wir bereits im Juli eingehend analysiert haben, wie Warsh seine Stimme einsetzt. Unsere Schlussfolgerung damals war im Wesentlichen: Er singt öffentlich eine falkenhafte Melodie, möglicherweise um seine Glaubwürdigkeit zu schützen, und weigert sich dann, sich auf irgendetwas festzulegen, wobei er sich alle Optionen offen hält.

Das ist eindeutig dasselbe Spielbuch, das er am Freitag verwendet hat. Denn obwohl er Zinserhöhungen überhaupt nicht erwähnte, begann der Markt sofort, sie einzupreisen.

Nun ist die Frage: Werden sie im September tatsächlich erhöhen?

Obwohl der Markt derzeit zu "Ja" tendiert, glaube ich das nicht, denn ich glaube, was Warsh will, ist Handlungsspielraum. Er will den Status quo beibehalten und substanzielle Schritte vermeiden, bis er mehr Daten sieht. Zumindest sehe ich das so.

Interessanterweise wurde das Bundesdefizit kein einziges Mal erwähnt, ebenso wenig die Staatsverschuldung, die Bilanz der Fed oder das lange Ende der Kurve. Das Wort "Treasury" erschien in der gesamten Rede nur einmal, und zwar lediglich als Beispiel für einen Markt, den sie beobachten würden.

Natürlich ist das nicht völlig überraschend, besonders da es eine einseitige Rede ohne Frage-und-Antwort-Runde mit der Presse war.

Dennoch sind dies angesichts der erhöhten Verschuldung genau die Fragen, die wir ihm gerne gestellt hätten.

Das ist ein äußerst wichtiger Punkt, und wir werden gleich näher darauf eingehen.

Aber zuerst sprechen wir über die Marktreaktion und wie mächtig Warshs Worte waren – zumindest vorübergehend.

Verbale Operation Twist

Beginnen wir mit etwas historischem Kontext. Keine Sorge, wir halten es kurz, aber es hilft zu verstehen, was am Freitag passiert ist.

Wir müssen ins Jahr 1961 zurückgehen, als die Kennedy-Regierung ein Problem hatte. Sie wollten hohe kurzfristige Zinsen, weil Gelder ins Ausland flossen, um höhere Renditen zu erzielen. Höhere inländische kurzfristige Zinsen würden helfen, das Geld im Land zu halten, investiert in amerikanische Märkte, anstatt ins Ausland zu gehen. Außerdem wollten sie, dass die langfristigen Zinsen niedrig bleiben, denn zu diesen Zinsen leihen sich amerikanische Unternehmen, Verbraucher und Hauskäufer tatsächlich Geld, und die Wirtschaft brauchte einen Schub.

Sie waren bestrebt, dies zu erreichen, also handelten die Fed und das Finanzministerium gemeinsam.

Sie verkauften kurzfristige Staatspapiere und verwendeten den Erlös, um langfristige Anleihen zu kaufen. Denken Sie daran: Verkaufen drückt die Anleihekurse nach unten und die Renditen nach oben, während Kaufen das Gegenteil bewirkt. Am vorderen Ende der Kurve stiegen also die Renditen; am hinteren Ende fielen die Renditen.

Diese Operation wurde ursprünglich "Operation Nudge" genannt, weil der Plan darin bestand, die langfristigen Renditen nach unten zu drücken, während die kurzfristigen Renditen oben blieben. Jemand Kluges wies später darauf hin, dass sich die Renditekurve selbst um ihren Mittelpunkt drehte, und verglich sie mit einem damals äußerst beliebten Lied, Chubby Checkers "The Twist".

Und so ist die Fed/Treasury-Operation seitdem als "Operation Twist" bekannt.

Hat die Operation Twist also funktioniert? Irgendwie schon – die langfristigen Renditen fielen um etwa 15 Basispunkte oder 0,15 %. Nicht nichts, aber kaum ein Wendepunkt.

Springen wir in die Zeit nach der Finanzkrise, und die Fed führte sie 2011 erneut allein durch – "Operation Twist, Staffel 2". Diesmal erzielten sie etwa 0,25 Prozentpunkte Wirkung. Wieder nicht nichts, aber enorme Kosten für eine so bescheidene Bewegung.

Jedenfalls ist das der Plan. Ein Ende der Kurve nach oben drücken, das andere nach unten, ohne den Tagesgeldsatz überhaupt anzutasten.

Nun fragen Sie sich vielleicht, warum sie das heute tun wollen würden.

Einfach ausgedrückt: Hohe kurzfristige Zinsen lassen die Fed in Bezug auf die Inflation seriös erscheinen. Niedrige langfristige Zinsen senken die Kosten für Hypotheken, Autokredite und Unternehmenskredite.

Das Problem ist: Wenn Anleihekäufer erkennen, dass Sie eine Operation Twist durchführen, wissen sie instinktiv, dass dies letztendlich zu mehr Gelddrucken und schließlich zu mehr Inflation führt.

Ich glaube also, die Frage, die sich sowohl Warsh als auch Bessent stellen – und sich gegenseitig – ist: Wie kann man eine Operation Twist durchführen, ohne dass es so offensichtlich ist?

Hier ist wie.

Neun Tage bevor Warsh in Wyoming auf die Bühne trat, verdoppelte Scott Bessent das Rückkaufprogramm des Finanzministeriums für langlaufende Anleihen und nannte es dann auf CNBC (Consumer News and Business Channel) "Treasury Twist".

Hinweis: nicht "Operation Twist", denn das würde eine Beteiligung der Fed implizieren, was mehr Gelddrucken bedeuten würde. Um klar zu sein: Diese Operation kostet Geld. Echtes Geld, das in den offenen Markt fließt, um tatsächliche Anleihen zu kaufen.

Und auf Seiten der Fed? Wie gesagt, die Fed war an der Treasury Twist nicht beteiligt.

Dann kaufte Warsh am Freitag keine Anleihen. Er verkaufte keine Anleihen. Er bewegte den Tagesgeldsatz keinen einzigen Basispunkt. Das konnte er mindestens zweieinhalb Wochen lang nicht tun.

Zumindest nicht ohne eine Notfallmaßnahme zwischen den Sitzungen – und das würde wie Panik aussehen. Kein neu eingesetzter Fed-Vorsitzender würde dieses Signal senden wollen.

Wie vermittelt man also Ernsthaftigkeit in Bezug auf die Inflation ohne politische Maßnahmen? Mit Worten. Er redete einfach und redete und redete.

• "2 %." Viermal.
• "Ziel." Zweimal.
• "Inflation." Dreißigmal.

Und der Markt reagierte. Mit Haut und Haaren.

Während der Rede bewegte sich das ultra-kurze Ende – Anleihen, die vor der nächsten Fed-Sitzung fällig werden – kaum, aber schauen Sie, wie sich der Rest der Kurve entwickelte.

Zunächst das kurze Ende.

Mit jeder Äußerung des Wortes "Inflation" stieg die 1-Jahres-Rendite leicht an, von 4,04 % auf einen Höchststand von 4,13 % zum Ende der Rede. Das ist ungefähr ein Drittel einer einzelnen Fed-Zinserhöhung (25 Basispunkte).

Die 2-Jahres-Rendite stieg um 10 Basispunkte. Das sind ungefähr 40 % einer vollen Fed-Zinserhöhung.

Unterdessen fiel die Rendite der 30-jährigen Staatsanleihe von 5,21 % vor der Rede auf 5,16 % zum Ende. Die 20-jährige verhielt sich fast identisch.

Mit anderen Worten: Während der Ausführungen des Vorsitzenden reagierte der Markt mit steigenden kurzfristigen Renditen und fallenden langfristigen Renditen.

Ich bin seit vielen Jahren in diesem Geschäft, und dies ist eine der klarsten Echtzeit-Marktneubewertungen, an die ich mich erinnern kann. Aber es wurde kein einziger Dollar ausgegeben – nur Worte. Besonders die starke Wiederholung eines bestimmten Wortes. Wir haben also keine andere Wahl, als es eine "verbale Operation Twist" zu nennen.

Für ein paar Stunden an diesem Morgen funktionierte es genau so, wie Warsh es beabsichtigt hatte. Aber natürlich kam der Anleihemarkt – wie immer irgendwann – wieder zur Besinnung.

Der Teil, den er nicht kontrollieren kann

Was genau hat all das Gerede Warsh also eingebracht? Um das zu beantworten, müssen wir in drei verschiedene Richtungen schauen, von denen jede uns etwas anderes sagt.

Beginnen wir mit der Twist selbst. Man konnte tatsächlich in Echtzeit sehen, wie sie geschah, während er sprach. Die Frage ist, ob sie anhielt. Hier ist der Spread zwischen der 30-jährigen und der 2-jährigen für den Tag.

Wie Sie sehen können, fiel er innerhalb von 20 Minuten nach Beginn der Rede stark, von etwa 0,96 vor der Rede auf ungefähr 0

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