إنذار جفاف السيولة: الخندق الدفاعي للأصول ذات الذيل الطويل في Hyperliquid يتلاشى

بقلم: matteo

ترجمة: Saoirse، Foresight News

ملاحظة المحرر: كانت الأصول ذات الذيل الطويل أهم خندق دفاعي لـ Hyperliquid، حيث تجذب المتداولين بفضل سيولة دفتر الأوامر الوفيرة. يعتمد هذا المقال على بيانات دفتر الأوامر لمدة عام ونصف، ويقارن بين Binance وOKX، ويحلل التغيرات في عمق الأصول ذات الذيل الطويل وتكاليف التداول والفروق السعرية على HL، ويناقش اتجاه انسحاب صانعي السوق الصغار والمتوسطين تدريجيًا بعد تضييق الخناق عليهم بسبب الرسوم وازدحام السلسلة ومزادات القراءة ذات الأولوية، وتركيز السيولة لدى كبار اللاعبين، كما يشير إلى أن نظام سوق التنبؤات HIP-4 يعتمد أيضًا على دعم صانعي السوق الصغار والمتوسطين. وفيما يلي نص المقال:

خلال الأشهر الماضية، أجرينا تحليلًا معمقًا لسيولة مختلف أنواع الأصول المتداولة في كبرى البورصات اللامركزية. وبالاعتماد على أعمال التداول في 0d Labs، جمعنا بيانات كاملة لدفاتر الأوامر على مدى أكثر من عام ونصف، ولاحظنا ظاهرة غير متوقعة في جميع قطاعات الأصول ذات الذيل الطويل في سوق العملات المشفرة: سيولة السوق تستنزف باستمرار.

كنا نتوقع في البداية أن تشديد السيولة سيقتصر على الفترة المحيطة بصدمة السوق في 10 أكتوبر، ولكن وفقًا للوضع الحالي، لم يتمكن سوق العملات المشفرة بأكمله من التعافي من هذه الصدمة.

بالإضافة إلى ذلك، أفاد العديد من زملائنا في التداول مؤخرًا بأن المنافسة في صناعة السوق على Hyperliquid تزداد صعوبة، وأن موارد الأرباح تميل بشكل متزايد لصالح عدد قليل من كبار اللاعبين: رسوم الأولوية تحتكرها Wintermute، وقواعد الرسوم غير معقولة، بالإضافة إلى الازدحام المتكرر على سلسلة L1، كل هذه المشاكل تجعل من الصعب على صانعي السوق الصغار والمتوسطين البقاء.

لذلك، قمت بمراجعة عميقة لمنطق تطور السيولة في Hyperliquid، محاولًا توضيح سؤال: هل يرتبط تدهور بيئة بقاء صانعي السوق الصغار والمتوسطين بعلاقة سببية مع انخفاض سيولة المنصة؟ ففي النهاية، كان أهم حاجز تنافسي لـ Hyperliquid في بداياته هو السيولة الوفيرة والصلبة في دفاتر أوامر العملات ذات الذيل الطويل.

إنشاء معيار للمقارنة

لتقييم تغيرات السيولة، نحتاج أولاً إلى معيار موثوق. قد يكون انكماش السيولة مشكلة شائعة في الصناعة بأكملها، ونحتاج إلى التمييز بين التأثيرات الناجمة عن الانخفاض العام في السوق وتلك الخاصة بـ Hyperliquid. تُعد Binance المنصة الأنسب لقياس مستوى سيولة العملات البديلة.

اختارت هذه الدراسة 86 عملة مدرجة في كلتا المنصتين وبحد أقصى للرافعة المالية لا يتجاوز 10 أضعاف كعينة، وتمتد فترة الإحصاء من 1 نوفمبر 2025 إلى 1 نوفمبر 2026، لتشكل مجموعة عينات الأصول ذات الذيل الطويل لدينا.

تُظهر البيانات من 1 نوفمبر 2025 إلى 1 نوفمبر 2026 أنه مقارنة بـ Binance وOKX، شهدت Hyperliquid أكبر انخفاض في عمق دفتر الأوامر عند 5 نقاط أساس و10 نقاط أساس للعقود الدائمة للعملات البديلة ذات الذيل الطويل، كما سجلت أعلى زيادة في انزلاق أوامر الشراء والبيع بقيمة 10,000 دولار.

من بين 38 زوج تداول تتوفر فيها شروط المقارنة، بلغ متوسط الانخفاض في عمق دفتر الأوامر بالدولار عند مستوى 10 نقاط أساس: 82% في Hyperliquid، و61% في Binance، و78% في OKX، وهو فارق كبير. بالطبع، انخفاض أسعار العملات يقلل مباشرة من العمق المحسوب بالدولار، لذلك قمنا أيضًا بحساب عدد أوامر العملات عند مستويات الأسعار المقابلة لاستبعاد تأثير تقلبات الأسعار.

لقياس التغير في القدرة التنافسية النسبية لـ Hyperliquid بشكل منفصل، قمنا بحساب نسبة عمق دفتر الأوامر في Hyperliquid إلى عمقه في Binance لكل عملة على حدة، وقارنا الفرق قبل عام وبعده. عند مستوى 5 نقاط أساس، انخفض متوسط هذه النسبة بنسبة 57.5%. أي أنه حتى عند مقارنة نفس العملة، فإن ميزة السيولة لـ Hyperliquid مقارنة بـ Binance قد تضاءلت بشكل كبير. تم حساب هذه النسبة لكل زوج تداول بشكل مستقل، وليس بقسمة متوسطات المنصتين مباشرة.

إذا اشترى المرء أصلًا بقيمة 10,000 دولار في فترة العينة اللاحقة، مع الأخذ في الاعتبار أوامر دفتر الأوامر فقط دون الرسوم، فإن متوسط الانزلاق في Hyperliquid كان 5.21 نقطة أساس، بينما في Binance كان 2.95 نقطة أساس فقط. حتى بالنسبة لطلب بهذا الحجم غير الكبير، فإن الفرق في تكاليف التداول كبير جدًا.

من نوفمبر 2025 إلى نوفمبر 2026، ارتفع انزلاق التداول والفروق السعرية للعملات ذات الذيل الطويل على المنصات الثلاث، وكان انزلاق أوامر 10,000 دولار والفروق السعرية في دفتر الأوامر على Hyperliquid أعلى من Binance وOKX.

أظهر مؤشر الفروق السعرية نتائج مختلفة: كانت الزيادة السنوية في الفروق السعرية على Binance أعلى. لكن مستوى الفروق السعرية الأساسي في Binance كان أقل في البداية، وحتى بعد التوسع، ظل أداء الفروق السعرية النهائي أفضل من Hyperliquid.

تقارن هذه الخريطة الحرارية التغير السنوي في عمق دفتر الأوامر بالدولار عند نطاق 5 نقاط أساس لـ 58 عملة ذات ذيل طويل، حيث كان انخفاض السيولة على Hyperliquid أكبر بكثير من Binance وOKX لمعظم العملات، ولم تحقق سوى عملات قليلة نموًا إيجابيًا في السيولة.

التناقض في دفتر الأوامر القريب من السعر الأوسط هو الأبرز

هناك اعتراض شائع على إطار التحليل هذا: عندما تنخفض أسعار العملات بشكل حاد، حتى لو ظل عدد أوامر العملات دون تغيير، فإن قيمتها بالدولار تنخفض تلقائيًا. لاستبعاد هذا التداخل، تتبعنا مؤشرين في الوقت نفسه: القيمة بالدولار للأوامر، وعدد أوامر العملات.

تثبت هذه المجموعة من الرسوم البيانية العملات ونقاط المراقبة، وتم جمع 13 مجموعة عينات إجمالاً. تغطي مجموعة 5 نقاط أساس 63 سوق تداول، بينما تغطي مجموعة أعماق أول 20 مستوى الأوسع نطاقًا 80 سوق تداول. يجب التوضيح: معايير اختيار العينات في هذه المجموعة أكثر صرامة من الجولة السابقة للمقارنة مع البورصات المركزية، لذا لا يمكن مساواة البيانات الناتجة مباشرة باستنتاجات المقارنة مع البورصات المركزية السابقة.

تمايز هيكل السيولة في Hyperliquid خلال العام الماضي واضح: العمق القريب ضمن 5 نقاط أساس من السعر الأوسط يستمر في الانخفاض بشكل كبير، لكن عدد أوامر العملات في المستويات العشرين الأولى البعيدة من دفتر الأوامر ارتفع بدلاً من ذلك.

حددنا بيانات نوفمبر 2025 لكل سوق كقيمة أساسية 100 لتسهيل المقارنة الأفقية. بعد عام، عند مستوى 5 نقاط أساس، بلغ متوسط العمق بالدولار 13 فقط، ومتوسط عدد أوامر العملات 28 فقط. بعبارة أخرى، حتى بعد استبعاد تأثير انخفاض العملات، تقلص حجم الأوامر القريبة من سعر التنفيذ بشكل كبير.

إذا وسعنا نطاق الإحصاء ليشمل جميع مستويات العمق العشرين، تختلف المؤشرات تمامًا: متوسط العمق بالدولار 61، ومتوسط عدد أوامر العملات يصل إلى 127. من الواضح أن عدد أوامر العملات في المستويات البعيدة من دفتر الأوامر أعلى من السنوات السابقة. لا يعني ذلك عدم وجود أوامر في السوق، بل أن العمق في المواقع القريبة الأكثر تداولًا والأكثر أهمية للتنفيذ يعاني من نقص حاد.

ملاحظات على مستوى أدق

من منظور نصف سنوي، تعافى عمق دفتر الأوامر البعيد إلى حد ما، لكن سيولة دفتر الأوامر الداخلي القريب من سعر التنفيذ لم تتحسن.

بمقارنة بيانات مايو مع أواخر أكتوبر وأوائل نوفمبر، انخفض عمق الدولار القريب ضمن 25 نقطة أساس فقط على Hyperliquid، بينما ارتفعت المستويات الأبعد وإجمالي الأوامر؛ كما انخفضت نسبة عمق 25 نقطة أساس إلى حجم التداول والمراكز المفتوحة بشكل ملحوظ.

بالنظر إلى اتجاه الفروق السعرية على مدار العام، هناك تغيير مثير للاهتمام: حتى وقت قريب، كان مستوى الفروق السعرية في Hyperliquid يقترب من نظرائه في الصناعة. بالطبع، نحتاج إلى وقت أطول للتحقق مما إذا كان هذا اتجاهًا طويل الأجل أم اضطرابًا قصير الأجل. لكن البيانات من دفتر الأوامر تتطابق تمامًا مع ظاهرة تركيز هيكل السوق المذكورة سابقًا.

خلال العام الماضي، ارتفعت الفروق السعرية لـ 72 عملة ذات ذيل طويل على المنصات الثلاث بشكل عام، وكانت تقلبات الفروق السعرية على Hyperliquid أكبر، وارتفعت بشكل ملحوظ في نهاية العام، وظلت أعلى من Binance وOKX.

هل يتناقص عدد المشاركين في جانب عرض السيولة؟

قمت بفحص هيكل الحسابات الأساسية، ودمجت الحسابات الرئيسية وحساباتها الفرعية المرتبطة في مجموعة حساب واحدة للإحصاء، لتجنب تكرار إحصاء نفس كيان التداول. بهذه الطريقة، يمكننا تحديد مجموعات حسابات التداول المختلفة، حتى لو لم نتمكن من تحديد المؤسسات التي تقف وراء الحسابات.

كنت أعتقد في البداية أن عددًا قليلاً من كبار صانعي السوق يستحوذون على الغالبية العظمى من حجم التداول، لكن بيانات التداول على مدار العام لا تدعم هذا الافتراض. بمقارنة أسبوع قبل عام مع أسبوع حديث، في نفس 80 سوق تداول: انخفض متوسط نسبة حجم تداول أوامر السوق لأكبر مجموعة حسابات من 25.2% إلى 14.6%. وبالتالي، لا يمكن إرجاع انخفاض السيولة على مدار العام ببساطة إلى انسحاب مؤسسة كبيرة واحدة. ونحن نركز أكثر على التغيرات قصيرة الأجل في سلوك وضع الأوامر خلال الشهر الماضي.

ركزنا على الشهر الأخير، مستخدمين نفس عينة 72 عملة كما في تحليل الفروق السعرية. نقطة التغير واضحة جدًا: منذ حوالي 30 أكتوبر، استمرت الفروق السعرية في الاتساع، وتركزت السيولة القريبة من السعر الأوسط بشكل أكبر. بمقارنة فترتي 8-14 أكتوبر و31 أكتوبر - 6 نوفمبر: في السوق الواحد، ارتفع متوسط نسبة أوامر أكبر مجموعة حسابات ضمن نطاق 25 نقطة أساس من 34.5% إلى 38.6%؛ واتسع متوسط الفروق السعرية من 2.13 نقطة أساس إلى 3.55 نقطة أساس. يتوافق هذا التغير بشكل كبير مع نقاط الألم التي أبلغ عنها صانعو السوق.

لكن نافذة المراقبة هذه تزامنت مع حادثة أمنية في Binance في 29 أكتوبر، لذا لا يمكن بناءً على هذه البيانات وحدها إرجاع التغير بالكامل إلى رسوم الأولوية أو ازدحام الشبكة.

من أكتوبر إلى أوائل نوفمبر 2026، اتسعت الفروق السعرية للعملات ذات الذيل الطويل على Hyperliquid، بينما تركزت السيولة ضمن نطاق 25 نقطة أساس لدى الحسابات الكبرى.

عند تحليل سلوك الحسابات بشكل منفصل، يمكن ملاحظة أنه في حوالي 3 نوفمبر، قام مزود سيولة كبير بسحب أوامر التسعير بشكل كبير، بينما قامت عدة مجموعات حسابات أخرى بزيادة حصتها في السوق. قد يكون هذا أيضًا سببًا في تدهور السيولة في هذه الجولة، ويحتاج إلى متابعة مستمرة.

عيوب هيكلية في نظام الرسوم

آلية الرسوم نفسها تعاني من مشاكل هيكلية. قمنا بإحصاء رسوم أوامر السوق التاريخية لـ 54 مجموعة حسابات، محسوبة بترجيح حجم التداول: المجموعة الربعية ذات أدنى حجم تداول بلغت رسومها 0.961 نقطة أساس؛ بينما المجموعة الربعية ذات أعلى حجم تداول حصلت على خصم قدره 0.236 نقطة أساس.

بالنسبة لصانعي السوق الصغار والمتوسطين ذوي أحجام التداول المنخفضة، يجب عليهم أولاً تحقيق عائد يبلغ حوالي 1.2 نقطة أساس لتغطية تكاليف الرسوم، ناهيك عن خسائر التحوط والانزلاق. وغالبًا ما تكون الفروق السعرية في السوق بضع نقاط أساس فقط، مما يجعل هذا الضغط في التكاليف صعب التحمل، ويضع صانعي السوق الصغار والمتوسطين في وضع غير مؤاتٍ بطبيعتهم.

اتجاه انخفاض عدد المشاركين في التسعير واضح أيضًا. باستخدام نفس عينة 72 سوق تداول، بمقارنة بيانات 8-14 أكتوبر مع 31 أكتوبر - 6 نوفمبر: انخفض متوسط عدد مجموعات الحسابات التي تضع أوامر فعالة بقيمة لا تقل عن 1000 دولار على جانبي الشراء والبيع ضمن نطاق 25 نقطة أساس من 7.64 إلى 6.39. حتى بعد استبعاد عامل انخفاض أسعار العملات، شهدت 58 من أصل 72 سوقًا انخفاضًا في عدد مجموعات الحسابات التي تقدم عروض أسعار. عدد الكيانات الراغبة في تقديم عروض أسعار فعالة بالقرب من سعر التنفيذ آخذ في التناقص.

HIP-4 يعتمد أيضًا على صانعي السوق الصغار والمتوسطين

ازدحام الشبكة هو مشكلة كبيرة أخرى.

تعتمد قواعد حصص الازدحام الحالية في Hyperliquid على حصة صناعة السوق المرجحة للعنوان في اليوم الطبيعي السابق بالتوقيت العالمي المنسق. خلال فترات ذروة ازدحام الشبكة، يمكن لعنوان واحد أن يشغل مساحة كتلة تصل إلى ضعف حصته. للحصول على حصة، يجب أولاً توليد حجم تداول؛ وللتداول بشكل طبيعي وتراكم الحجم، لا يمكن الاستغناء عن الحصة لضمان وضع الأوامر. أبلغ العديد من المتداولين المشاركين في HIP-4 عن نفس المعضلة: عند ازدحام الشبكة، لا يمكنهم تقديم أوامر التسعير على الإطلاق.

في الواقع، يتحمل صانعو السوق الصغار والمتوسطون ذوو أحجام التداول المنخفضة جزءًا كبيرًا من عمل توفير السيولة. في عينة 256 عقد HIP-4 التي جمعناها في 10 نوفمبر، ساهمت 4 محافظ احترافية بنسبة 47% من العمق المعروض ضمن نطاق 25 نقطة أساس من السعر الأوسط. حجم هذه الأسواق لا يزال صغيرًا حاليًا، والعديد من أسواق التنبؤات الثنائية تتبع هذا النمط. إذا كانت Hyperliquid ترغب في أن تتمتع أسواق التنبؤات ذات الذيل الطويل بسيولة كافية، فيجب عليها ضمان استمرارية هذا النمط من التوريد.

الفكرة الأساسية لهذا المقال: السيولة الصلبة للأصول ذات الذيل الطويل كانت السبب الرئيسي وراء اختيار المتداولين لـ Hyperliquid في البداية. وفي أسواق التداول التي تمت مطابقتها في هذه الملاحظة، تضاءلت هذه الميزة لـ Hyperliquid مقارنة بـ Binance بشكل واضح. للحفاظ على القدرة التنافسية لدفتر الأوامر، يجب على المنصة الاحتفاظ بعدد كافٍ من فرق صناعة السوق القادرة على تقديم عروض الأسعار. الاستمرار في تضييق مساحة بقاء صانعي السوق الصغار والمتوسطين خارج كبار اللاعبين قد يؤدي بسهولة إلى فقدان أهم ميزة تنافسية للمنصة. إذا أرادت HIP-4 النجاح، فيجب منذ التصميم الأولي ضمان قدرة صانعي السوق الصغار والمتوسطين على وضع الأوامر بشكل مستقر، وتحتاج Hyperliquid إلى تحسين آلياتها حول هذا الهدف.