أكبر اكتتاب في التاريخ يحدّث نشرة الإصدار: إيرادات الربع الثالث تقفز 1127% ومعدل الاحتفاظ بالإيرادات 900%

بقلم: استوديو iponews، رؤى مبكرة عن اليونيكورن

في 2 نوفمبر، قدّمت Anthropic نشرة إصدار محدّثة S-1/A إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية. توفّر هذه الوثيقة صورة ربع سنوية كاملة حتى 30 سبتمبر 2026 للاكتتاب العام المرتقب في بورصة ناسداك، مُبرزةً التوترات المالية الجوهرية لهذا العملاق في مجال الذكاء الاصطناعي.

ضمن التقرير المالي نفسه، تُروى قصتان متعارضتان. وفقًا للمعايير المحاسبية غير المتوافقة مع المبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (non-GAAP)، بلغ الربح التشغيلي المعدّل للربع الثالث 2.5 مليار دولار بهامش ربح 15%، مما يشير إلى أن المستوى التشغيلي قد تجاوز نقطة التعادل. لكن وفقًا للمبادئ المحاسبية المقبولة عمومًا (GAAP)، بلغت الخسارة التشغيلية للربع 567 مليون دولار، وبلغ صافي الخسارة 23.3 مليار دولار، أي ما يقرب من ضعف 12.1 مليار دولار في الفترة نفسها من العام الماضي.

في الوقت نفسه، تخفي ملاحظة في ملف الإيداع رقمًا يفوق بكثير الالتزامات الظاهرة في الميزانية العمومية: حتى 30 سبتمبر وما بعده، يبلغ إجمالي الالتزامات التعاقدية بموجب اتفاقيات الشراء وعقود الإيجار نحو 895.4 مليار دولار، موجهة بالكامل تقريبًا إلى القدرة الحاسوبية والبنية التحتية.

السؤال الذي يجب أن يجيب عنه تسعير الاكتتاب ليس "هل Anthropic مربحة؟" بل أي مجموعة من الحسابات يرغب السوق في الدفع مقابلها: الربح التشغيلي المعدّل الإيجابي بالفعل أم فاتورة القدرة الحاسوبية التي ستستمر في التحقق خلال العقد المقبل بمئات المليارات.

صافي الخسارة الفصلية البالغ 23.3 مليار دولار، من حيث القيمة المطلقة، يكفي لإغراق أي شركة تقليدية في أزمة. لكن بالنسبة لـ Anthropic، فإن طريقة تكوّن هذه الخسارة تعني أنه لا يمكن مساواتها بتدهور العمليات.

يأتي الجزء الأكبر من الخسارة من تغيرات القيمة العادلة للسندات القابلة للتحويل والالتزامات المشتقة. يستمر تقييم الشركة في السوق الخاص في الارتفاع، مما يؤدي إلى تضخم القيمة الدفترية للسندات القابلة للتحويل والأسهم الممتازة الصادرة مبكرًا، وهو ما يجب إثباته في الأرباح والخسائر الحالية وفقًا للمعايير المحاسبية، مما ينتج عنه مصروفات غير نقدية ضخمة. صافي الخسائر البالغ 6.63 مليار دولار في الربع الثاني و23.3 مليار دولار في الربع الثالث هي إلى حد كبير "انعكاسات محاسبية لزيادات التقييم"، وليست تدفقات نقدية خارجة فعلية للربع.

ما يستحق الاهتمام حقًا هو نقطة التحول في الكفاءة التشغيلية المقابلة للربح التشغيلي المعدّل البالغ 2.5 مليار دولار. بلغت إيرادات الربع الثالث 16.96 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 1127%، وبنمو يقارب 47% عن الربع السابق البالغ 11.56 مليار دولار. ارتفع هامش الربح الإجمالي إلى مستوى مرتفع بفضل وفورات الحجم، وانخفضت نسبة تكلفة القدرة الحاسوبية بشكل منهجي من مستويات مرتفعة للغاية قبل عام.

في الربع الثاني، حققت Anthropic ربحًا تشغيليًا وفق GAAP قدره 974 مليون دولار، والخسارة التشغيلية وفق GAAP البالغة 567 مليون دولار في الربع الثالث تعكس بشكل أكبر إيقاع المصروفات وتقلبات الاعتراف المحاسبي بين الأرباع، وليس انعكاسًا لاتجاهات التشغيل.

بعبارة أخرى، وصل نموذج تشغيل Anthropic إلى نطاق حجمي قادر على توليد أرباح تشغيلية إيجابية. المسألة ليست ما إذا كانت قادرة على جني الأموال، بل ما إذا كانت الأموال المكتسبة كافية مقارنة بالتزامات الإنفاق المقيدة بالفعل.

الالتزامات التعاقدية البالغة 895.4 مليار دولار هي الجزء الأكثر سهولة في تجاهله من قبل المستثمرين العاديين في هذا الملف S-1/A، لكنه الأجدر بالقراءة كلمة بكلمة.

تشمل هذه الالتزامات عقود إيجار لم تبدأ بعد، واتفاقيات شراء قدرة حاسوبية موقعة لكن لم تُسلَّم بعد، والتزامات حد أدنى للدفع مقابل الخدمات السحابية خلال السنوات المقبلة. من بينها، يبلغ مبلغ عقود الإيجار التي لم تبدأ بعد نحو 451.2 مليار دولار؛ وتبلغ التزامات الإيجار من Broadcom وحدها 161.2 مليار دولار؛ ويبلغ مبلغ اتفاقيات الحوسبة الموقعة حديثًا بعد 30 سبتمبر نحو 100.2 مليار دولار. حسب التوزيع الزمني، يبلغ مبلغ الالتزامات المستحقة خلال الاثني عشر شهرًا المقبلة نحو 69.8 مليار دولار، بينما تبلغ الالتزامات المتوقع تكبدها بحلول عام 2031 نحو 447.5 مليار دولار.

يصف ديفيد ترينر، الرئيس التنفيذي لشركة الأبحاث الاستثمارية New Constructs، هذا بأنه حجم هائل من "الديون الخفية"، قائلاً: "يجب عليهم الاستثمار بكثافة في التدريب والاستدلال والطاقة."

عند وضع هذه الأرقام جنبًا إلى جنب مع التدفق النقدي التشغيلي، يصبح التوتر أوضح. في النصف الأول من العام، كان التدفق النقدي لـ Anthropic من الأنشطة التشغيلية إيجابيًا عند 3.929 مليار دولار، مع نقد واستثمارات قصيرة الأجل يبلغ إجماليها نحو 131.6 مليار دولار، مما يشير إلى أن الاحتياطيات النقدية قوية. ومع ذلك، مقارنة بالالتزامات طويلة الأجل التي تُقاس بمئات المليارات، فإن التدفق النقدي التشغيلي والاحتياطيات الحالية لا يمكنهما سوى تغطية جزء من الالتزامات للسنوات القليلة المقبلة. أحد الاستخدامات الأساسية لعائدات الاكتتاب هو توفير حاجز مالي على مستوى حقوق الملكية لهذه الفاتورة الحاسوبية.

من منظور منطق الأعمال، فإن الالتزامات البالغة 895.4 مليار دولار ليست توسعًا غير عقلاني. في سياق استمرار شح المعروض من القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي، فإن تأمين سعة الرقائق والكهرباء ومراكز البيانات للسنوات القليلة المقبلة مسبقًا هو شكل من أشكال "التأمين" لضمان اليقين في تدريب النماذج ومشتريات الاستدلال.

أمازون وجوجل ومايكروسوفت ليست فقط مساهمين ومزودي خدمات سحابية لـ Anthropic، بل أيضًا منافسين مباشرين في سوق النماذج الكبيرة. إن تأمين إمدادات القدرة الحاسوبية من خلال عقود طويلة الأجل له أهمية دفاعية استراتيجية. ومع ذلك، فإن تكلفة هذه الاستراتيجية هي أن الحرية التشغيلية للشركة مرتبطة ارتباطًا وثيقًا بالأولويات الاستراتيجية لعدد قليل من موردي البنية التحتية، وأن جمود الالتزامات التعاقدية سيضخم تقلبات الأرباح عندما يتباطأ نمو الطلب.

إذا نظرنا فقط إلى الالتزامات التعاقدية البالغة 895.4 مليار دولار، يبدو اكتتاب Anthropic وكأنه مقامرة مدعومة بالتدفقات النقدية المستقبلية. لكن ما يدعم هذه المقامرة هو مجموعة أخرى من البيانات المتطرفة بنفس القدر.

حتى 30 سبتمبر 2026، بلغ معدل الاحتفاظ بصافي الإيرادات (NRR) لـ Anthropic نحو 900%. وهذا يعني أن الإيرادات التي تساهم بها نفس مجموعة العملاء من الشركات بعد عام واحد تبلغ نحو تسعة أضعاف المبلغ الأولي. ارتفع عدد العملاء الذين يساهمون بأكثر من 100,000 دولار سنويًا من 950 قبل عام إلى أكثر من 11,900؛ ويتجاوز عدد العملاء الذين يساهمون بأكثر من مليون دولار سنويًا 1,900، والذين يساهمون بأكثر من 10 ملايين دولار نحو 250. يستخدم أكثر من 50% من العملاء ذوي القيمة العالية منصة Claude وتطبيقًا واحدًا على الأقل من تطبيقات Anthropic الخاصة في الوقت نفسه، بينما كانت هذه النسبة نحو 30% في نهاية عام 2025.

معدل NRR البالغ 900% غير مسبوق في صناعة البرمجيات كخدمة (SaaS)، ويكشف عن آلية: عندما تقوم الشركات بدمج Claude في سير العمل الأساسية مثل البرمجة والبحث والتمويل والقانون، فإن استهلاك التوكنات سيزداد بشكل أسي مع عمق الاستخدام.

أعلى 5% من مستخدمي الشركات ذوي الإنفاق المرتفع الذين يستخدمون Claude Code في الربع الثالث لديهم إنفاق شهري يقارب 20 ضعف إنفاق المستخدمين الذين لا يستخدمون Code. هذا النموذج "الدفع حسب الاستخدام مع التوسع التلقائي كلما تعمق الاختراق" يمنح منحنى إيرادات Anthropic مرونة لا تمتلكها نماذج اشتراكات البرمجيات التقليدية.

وهذا يفسر أيضًا لماذا لم يردع صافي الخسارة وفق GAAP البالغ 23.3 مليار دولار المكتتبين والمستثمرين الأساسيين. ما يسعّره السوق حقًا هو ما إذا كان معدل NRR البالغ 900% قادرًا على تحويل ميزانيات الذكاء الاصطناعي لعملاء الشركات باستمرار إلى إيرادات لـ Anthropic ضمن دورة سداد الالتزامات البالغة 895.4 مليار دولار. إن تحالف الاكتتاب بقيادة جولدمان ساكس ومورجان ستانلي، والمناقشات السوقية حول نطاق تقييم يتراوح بين 1.5 تريليون و2 تريليون دولار، كلها مبنية على هذا المنطق.

تُظهر نشرة S-1/A التي قدمتها Anthropic شركة نجحت في إنشاء نموذج ربحية تشغيلية لكنها لم تحقق بعد اتساق التدفق النقدي.

الربح التشغيلي المعدّل البالغ 2.5 مليار دولار في الربع الثالث يثبت أن وفورات الحجم حقيقية؛ وصافي الخسارة وفق GAAP البالغ 23.3 مليار دولار يذكّر السوق بأن الأرقام الدفترية وفق المعايير المحاسبية تتأثر بعمق بهيكل رأس المال؛ والالتزامات التعاقدية البالغة 895.4 مليار دولار تكشف عن الرهان طويل الأجل لهذا الاكتتاب: في المستقبل المنظور، كل دولار من الربح التشغيلي الذي تحققه Anthropic سيحتاج إلى التسابق مع فاتورة قدرة حاسوبية تُقاس بمئات المليارات.

لن يقدم تسعير ناسداك "نعم" أو "لا" بسيطة، بل سيسعى إلى علاوة مخاطر مقبولة من السوق بين الأرباح المعدلة وصافي الخسائر، وبين معدل NRR البالغ 900% والالتزامات البالغة 895.4 مليار دولار.

بالنسبة للمستثمرين المهتمين بتسويق الذكاء الاصطناعي، فإن أهم معلومة في هذه الوثيقة قد لا تكون أي رقم ربع سنوي منفرد، بل حكم هيكلي: المنافسة بين شركات الذكاء الاصطناعي الرائدة قد تحولت من "من يستطيع إنشاء نماذج أفضل" إلى "من يستطيع استخدام تدفق نقدي مستدام لتأمين قدرة حاسوبية كافية وسير عمل مؤسسي عميق بما يكفي للجيل التالي من النماذج". لقد أظهرت Anthropic قدرتها في الجانب الأول بربح معدّل قدره 2.5 مليار دولار، وسيختبر الاكتتاب أداءها في الجانب الثاني.