تنافس الذكاء الاصطناعي على الكهرباء: عمال مناجم البيتكوين قد لا يكونون الرابحين في النهاية

بقلم: أندجيلا رادميلاك

ترجمة: تشوبر، فورسايت نيوز

قضى عمال مناجم البيتكوين سنوات في تأمين كهرباء رخيصة، وبناء محطات فرعية، والتفاوض على الوصول إلى شبكة الكهرباء لدعم عملياتهم. واليوم، تتوق شركات الذكاء الاصطناعي بشدة إلى هذه الموارد من الوصول إلى الشبكة، حتى أنها مستعدة لتحويل مواقع التعدين القديمة إلى أصول ذات قيمة عالية.

رقائق ASIC المستخدمة في تعدين البيتكوين تكاد تكون غير صالحة لتدريب نماذج الذكاء الاصطناعي، لكن الأراضي والمحطات الفرعية واتفاقيات الكهرباء في مواقع التعدين يمكن أن توفر على مطوري مراكز البيانات سنوات من الانتظار.

في وقت سابق من هذا العام، استحوذت مجموعة SWI على شركة تعدين البيتكوين Genesis Digital Assets، وأعلنت في 12 أكتوبر عن إتمام زيادة رأس مال بقيمة 800 مليون يورو لتوسيع أعمال البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. وبعد أسبوعين، أطلقت الشركة أعمال SWI Compute في مؤتمر إنفيديا GTC في برلين، وكشفت أنها طلبت معدات إنفيديا بقيمة تقارب مليار دولار، وأمنت أول عملائها، مع استمرار وضع اللمسات الأخيرة على بعض العقود. وبذلك لم تعد Genesis مجرد شركة تعدين بيتكوين، بل تحولت إلى المراهنة على سوق أكبر بكثير: بيع القدرة الحاسوبية.

للوهلة الأولى، تبدو هذه الصفقة جذابة للغاية: تسليم موقع صناعي مصمم للاستهلاك العالي للطاقة إلى عميل مستعد لدفع أسعار كهرباء أعلى. لكن الواقع هو أن مجرد استبدال المعدات وتوصيلها بالكهرباء لا يحول موقع تعدين البيتكوين مباشرة إلى مركز بيانات للذكاء الاصطناعي. تتطلب عملية التحويل تجديدات واسعة النطاق، وأنظمة تبريد مناسبة للأجهزة عالية الكثافة، وبنية شبكات دقيقة، وتمويل البناء، بالإضافة إلى عملاء مستعدين للالتزام بالمنتج النهائي. وقبل أن يبدأ الموقع الإنتاج رسميًا، تظل جميع الإيرادات الموعودة مجرد وعود.

تُظهر اتفاقية التعاون بين Core Scientific ومزود خدمات الذكاء الاصطناعي السحابية CoreWeave بوضوح كيفية توزيع العائدات. ستقوم CoreWeave بتمويل بناء الموقع، ثم تسترد هذا الاستثمار من خلال خصومات الإيجار؛ بينما تحتاج Core Scientific إلى اقتراض مليارات الدولارات لإكمال بناء الموقع، وستواجه غرامات تأخير إذا تأخر التسليم.

هذا هو السبب الجوهري وراء الارتفاع الكبير في تقييم أصول مواقع التعدين، بينما لا يحصل مالكو المواقع على معظم العائدات: موارد الكهرباء تجذب العملاء، لكن شروط العقود هي التي تحدد من يحصل على الأرباح في النهاية.

معدات تعدين البيتكوين تستمر في الانخفاض

تعدين البيتكوين هو عمل ذو هامش خطأ ضئيل للغاية. يعتمد المشغلون على أجهزة ASIC المتخصصة للتنافس على مكافآت الكتل، وتعتمد قيمة المكافآت على سعر البيتكوين وكفاءة قوة الحوسبة لأجهزتهم مقارنة ببقية المعدات في الشبكة.

سواء كان السوق صاعدًا أو هابطًا، تستهلك أجهزة التعدين كميات كبيرة من الكهرباء باستمرار، وفواتير الكهرباء لا تختفي مع تحسن الأوضاع أو تدهورها. في البداية، كانت بعض شركات التعدين المدرجة تعتبر وسيلة غير مباشرة للمؤسسات للاستثمار في البيتكوين، حيث يمكن للمؤسسات الاستثمار في شركات التعدين عندما تكون قنوات شراء البيتكوين مباشرة محدودة.

لكن قسوة السوق فاقت التوقعات، واليوم لم تعد هذه الشركات مجرد أدوات مشتقة لأصول العملات المشفرة، بل تتحول إلى مراكز حوسبة عالية الأداء. ومع اشتداد المنافسة وتزايد الطلب اللامتناهي على الحوسبة من صناعة الذكاء الاصطناعي، تحولت أعداد كبيرة من شركات التعدين إلى أعمال تأجير مواقع مراكز البيانات.

تُظهر ملفات Core Scientific لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تراجع جاذبية أعمال التعدين الأصلية. في الربع الأول، وبسبب انخفاض سعر البيتكوين، وعائد التعدين لكل وحدة حوسبة، وقيمة أجهزة التعدين المستعملة، سجلت الشركة انخفاضًا في قيمة معدات التعدين والبنية التحتية بقيمة 266.5 مليون دولار. منها 151.6 مليون دولار من أجهزة التعدين نفسها، و114.9 مليون دولار من البنية التحتية المرتبطة بالتعدين. وفي الوقت نفسه، بدأت أعمال الاستضافة الجديدة للذكاء الاصطناعي في تحقيق إيرادات.

أصبحت أعمال التعدين للشركة في حالة خسارة على مستوى إجمالي الربح، بينما ساهمت أعمال استضافة الذكاء الاصطناعي في تحقيق الأرباح.

أجهزة التعدين تنخفض قيمتها بمرور الوقت، لكن حقوق الوصول إلى شبكة الكهرباء القائمة لا تنخفض. بل على العكس، تصبح هذه الموارد نادرة بشكل متزايد — لا يمكن للمطورين شراء سعة الشبكة من العدم. تحتاج شركات الكهرباء إلى تقييم قدرة النقل، وتحديد خطط الترقية، وتوضيح من يتحمل التكاليف، وحتى مع توفر الأموال الكافية لشراء وحدات معالجة الرسوميات (GPU)، لا يمكن تجاوز هذه الإجراءات.

الأصل الجوهري الحقيقي لعمال المناجم هو موارد الكهرباء، والذكاء الاصطناعي يعيد تشكيل مشهد صناعة التعدين. لكن تراكم أعداد كبيرة من المشاريع المعلقة يجعل القيمة الحقيقية لموارد الوصول إلى الكهرباء صعبة التقييم للغاية. في يونيو، وافقت الجهات التنظيمية في تكساس على خطط توسيع الشبكة ذات الصلة، وأمرت في الوقت نفسه بإجراء تدقيق على مشاريع مراكز البيانات المتقدمة بطلبات تبلغ حوالي 474 جيجاوات، وجمدت السلطات المحلية عددًا كبيرًا من موافقات توصيل مراكز البيانات.

السعة التي تم توصيلها بالكهرباء وتشغيلها، والسعة المعتمدة والجاهزة للتشغيل، والسعة التي حصلت فقط على مكان في قائمة الانتظار، هي أمور مختلفة تمامًا. إذا تم تجميعها كلها في رقم ترويجي واحد للكهرباء، فسيجعل ذلك محفظة المشاريع تبدو أقرب بكثير إلى تحقيق إيرادات من أعمال الذكاء الاصطناعي مما هي عليه في الواقع.

أعلنت مجموعة SWI أن مواقع Genesis Digital Assets الخمسة عشر تمتلك مجتمعة أكثر من 1.3 جيجاوات من موارد الوصول إلى الكهرباء الموصولة والمعتمدة. بينما كشف التقرير النصف سنوي للمجموعة عن سعة شبكة مؤمنة تبلغ حوالي 1.2 جيجاوات. لم يقدم الإفصاحان تفسيرًا للاختلاف في الأرقام، ولم يقدما تفصيلًا حسب الموقع للتمييز بين السعة الجاهزة للاستخدام الفوري والسعة التي تتطلب أعمالًا هندسية إضافية.

طريقة استحواذ SWI على هذه السعات الكهربائية لم تكن أيضًا بسعر ثابت بسيط. استثمار أولي بقيمة 500 مليون دولار حصل على حوالي 38.3% من أسهم Genesis، مع حقوق تفضيلية للتصفية بنسبة 77.2% على جزء من الأسهم الممتازة. تحدد حقوق التفضيل للتصفية ترتيب التوزيع بعد تصفية الأصول، ولها أولوية أعلى من الأسهم العادية.

لاحقًا، حصلت SWI على السيطرة، لكن مجرد قسمة مبلغ الاستحواذ على 1.3 جيجاوات لا يمكن أن يحسب التكلفة الحقيقية للكهرباء القابلة للاستخدام لكل وحدة. وحتى حساب تقييم الشركة بالكامل لا يساوي تكلفة بناء مركز بيانات ذكاء اصطناعي ناضج. تتضمن حزمة أصول Genesis أعمال التعدين، وأجهزة التعدين، والأراضي، وأصول الكهرباء، ومختلف حقوق استخدام الكهرباء المستقبلية. هذه كلها مجرد مواد خام، وتحويلها إلى أعمال ذكاء اصطناعي مربحة يتطلب استثمارات ضخمة مستمرة.

تحويل مواقع تعدين البيتكوين إلى مراكز بيانات ذكاء اصطناعي مكلف للغاية

في نظر غير المتخصصين، تبدو مواقع تعدين البيتكوين ومراكز البيانات متشابهة، لكنهما نوعان مختلفان تمامًا من الأعمال. مواقع تعدين البيتكوين تنشر آلاف أجهزة التعدين المستقلة، ويمكن إيقافها في أي وقت عند الحاجة؛ بينما تحتاج مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي إلى تبريد دقيق، وشبكات عالية السرعة، وأنظمة طاقة احتياطية، وتلبية متطلبات توافر عالية جدًا لضمان التشغيل المستقر لمجموعات GPU عالية الكثافة. الاستحواذ على موقع تعدين جاهز يوفر فقط جزءًا من الوقت اللازم للحصول على الأراضي والموافقات من الصفر.

بالإضافة إلى استهلاك الخوادم للكهرباء، تستهلك أنظمة التبريد وتوزيع الطاقة أيضًا الكهرباء في مراكز البيانات. موقع بكفاءة استخدام طاقة تبلغ 1.25، يسحب 100 ميجاوات من الشبكة، يوفر 80 ميجاوات فقط لمعدات الحوسبة، بينما تذهب الـ 20 ميجاوات المتبقية لمرافق الموقع. إذا تمت مقارنة حجم الوصول إلى الشبكة البالغ 100 ميجاوات مباشرة مع سعة تكنولوجيا المعلومات البالغة 100 ميجاوات القابلة للاستخدام لأحمال الحوسبة لدى شركة أخرى، فسيؤدي ذلك إلى الاعتقاد الخاطئ بأن قيمة الأصلين متساوية، بينما الفرق في الواقع هائل.

تستخدم البنية المرجعية لإنفيديا GB300 NVL72 حلول خزائن التبريد السائل. ضمان إمداد الكهرباء هو الأساس فقط، والتبريد والشبكات ومعايير البناء غير متوفرة في معظم مواقع تعدين البيتكوين الأصلية.

قدرت CoinShares في تقرير التعدين لشهر سبتمبر أن تكلفة تحويل البنية التحتية للتعدين لتلائم معايير حوسبة الذكاء الاصطناعي لكل ميجاوات أعلى بكثير من بناء موقع تعدين عادي جديد: تكلفة بناء بنية تحتية جديدة للتعدين تتراوح بين 700 ألف ومليون دولار لكل ميجاوات، بينما تكاليف التحويل للذكاء الاصطناعي أعلى بشكل ملحوظ. الفجوة في حجم التكاليف تفسر لماذا يختلف التقييم بشكل كبير بين امتلاك موقع تعدين موصول بالكهرباء وامتلاك مركز بيانات ذكاء اصطناعي مكتمل.

تشير الإحصائيات ذات الصلة إلى أنه من بين مشاريع الحوسبة الموقعة التي تتجاوز 4 جيجاوات، دخل حوالي 550 ميجاوات فقط مرحلة الفوترة حاليًا. صفقة تعاون بقيمة 350 مليون دولار لشركة Hive في مجال الذكاء الاصطناعي تتطلب أيضًا استثمارًا أوليًا بقيمة 185 مليون دولار في أعمال التحويل قبل الحصول على معظم إيرادات العقد.

في نموذج تعاون الاستضافة، يوفر المشغل خدمات البناء والبنية التحتية للكهرباء والتبريد، بينما يحضر العميل أجهزة الحوسبة الخاصة به. أما بيع قدرة حوسبة الذكاء الاصطناعي مباشرة، فيتطلب من الشركة شراء وحدات GPU بنفسها، والبحث المستمر عن عملاء لملء السعة الحاسوبية، مع تحمل مخاطر تقادم الأجهزة وانخفاض قيمتها.

نموذج Core Scientific هو تقديم خدمات الاستضافة لمعدات الطرف الثالث مقابل رسوم خدمة؛ بينما تخطط SWI لبيع القدرة الحاسوبية مباشرة للخارج. كلاهما يعتمد على البنية التحتية لمواقع التعدين الأصلية للتحول، لكن حجم الاستثمار الرأسمالي ومخاطر الأجهزة مختلفان تمامًا.

عقود Core Scientific تكشف كيفية توزيع عائدات الذكاء الاصطناعي

لدى Core Scientific بالفعل بعض المواقع المحولة قيد التشغيل، وتُظهر وثائق الاتفاقية الموقعة مع CoreWeave بوضوح منطق توزيع العائدات. حتى منتصف يوليو، بدأت Core Scientific في فوترة العملاء على سعة تبلغ 437 ميجاوات.

تُظهر بيانات التقرير الربعي الثاني للشركة أن إيرادات أعمال استضافة الذكاء الاصطناعي بلغت 136.7 مليون دولار، منها 98.8 مليون دولار رسوم خدمات الترخيص، و35.1 مليون دولار رسوم كهرباء محصلة بالنيابة، والباقي من خدمات مساندة أخرى. تُسجل رسوم الكهرباء المحصلة بالنيابة أيضًا كمصروفات متساوية القيمة، وتُدرج في الإيرادات دون تحقيق هامش ربح. أي أن أكثر من ربع إيرادات الاستضافة هي مجرد رسوم كهرباء محصلة بالنيابة، وليست عائدات خدمات لصالح مشغل الموقع.

إيرادات استضافة الذكاء الاصطناعي لشركة Core Scientific البالغة 136.7 مليون دولار

وفقًا لشروط الاتفاقية، يبدأ سعر رسوم الترخيص الأساسية لمشروع CoreWeave من 100 دولار لكل كيلووات شهريًا، مع زيادة سنوية بنسبة 3.5%، وتتحمل CoreWeave تكاليف الكهرباء بنفسها. يمكن لـ CoreWeave أيضًا تمويل أو تعويض نفقات البناء المعتمدة، والحصول على خصم إيجار يصل إلى 1.5 مليون دولار لكل ميجاوات مقابل المعدات المساندة للمالك. يمكن لهذا الخصم أن يخفض الإيجار الأساسي الشهري إلى النصف كحد أقصى حتى استنفاد كامل المبلغ.

على سبيل المثال: سعة 1 ميجاوات، الإيجار الأساسي الشهري 100 ألف دولار. بعد تطبيق خصم البناء بنسبة 50%، يدفع المستأجر فعليًا 50 ألف دولار في ذلك الشهر. إذا تم استخدام كامل مبلغ الخصم البالغ 1.5 مليون دولار، وبمعدل خصم شهري قدره 50 ألف دولار، فسيستغرق استنفاد المبلغ بالكامل 30 شهرًا، دون احتساب الزيادات السنوية في الإيجار وشروط العقد الأخرى.

في جوهر الأمر، يدفع المستأجر تكاليف بناء مركز البيانات، ثم يسترد هذا التمويل تدريجيًا من خلال تخفيضات الإيجار طويلة الأجل. يساعد نموذج التمويل من العميل هذا Core Scientific على عدم تحمل تكاليف البناء بالكامل. لكن الإيجار الاسمي المذكور في عقد مدته 12 عامًا لا يُحصل بالكامل في الفترة الأولى؛ والإيرادات المحاسبية لا تعادل النقد الفعلي المستلم. يذكر التقرير المالي أن الدفعات المقدمة، وخصومات البناء، وقواعد الاعتراف بالإيرادات بالطريقة الخطية، كلها تسبب فروقًا بين الإيرادات المحاسبية والتدفقات النقدية.

ينص العقد أيضًا على تعويضات التأخير. في حالات معينة، تبلغ غرامة التأخير اليومية 20 ألف دولار، وترتفع لاحقًا إلى 30 ألف دولار؛ وفي حال استمرار التأخير، يحق لـ CoreWeave حتى إلغاء الطلب. تعتمد عقود إيجار الأراضي في بعض المواقع على اتفاقيات الكهرباء الأصلية، وحتى بعد استثمار مبالغ ضخمة في التحويل، إذا فشل الوصول إلى الكهرباء، فستتعرض قيمة الموقع لضربة قاسية. تتضمن الاتفاقية أيضًا التزامًا بضمان الإنجاز، فإذا كانت أموال بناء المشروع غير كافية، يتعين على Core Scientific استكمال التمويل لإتمام التسليم.

حجم الاستثمار الرأسمالي المقابل ضخم للغاية. في النصف الأول من عام 2026، بلغت النفقات الرأسمالية لشركة Core Scientific 954.2 مليون دولار، منها 180.9 مليون دولار مولتها CoreWeave. في مايو، أصدرت شركتها التابعة للتمويل سندات مضمونة بقيمة 3.3 مليار دولار بمعدل فائدة اسمي 7.75%، والأصول الأساسية هي الأصول وحقوق العائدات لمشاريع مراكز البيانات المحددة. بناءً على رأس المال الأولي، تبلغ مصروفات الفائدة السنوية حوالي 255.8 مليون دولار. يبدأ سداد رأس المال بعد بدء فوترة الإيجار واستنفاد خصومات المستأجر، لكن الفائدة لا تتوقف خلال فترة الخصم.

تحصل CoreWeave على مواقع حوسبة دون الحاجة إلى تطوير البنية التحتية للأراضي من الصفر، وتستطيع استرداد استثمارات البناء من خلال خصومات الإيجار؛ ويحتفظ المقرضون بحقوق الديون ويحصلون على عوائد الفائدة اعتمادًا على أصول المشروع والإيجارات المتوقعة. تحتفظ Core Scientific بملكية الأصول وتتمتع بإمكانية تحقيق تدفقات نقدية طويلة الأجل، لكنها تتحمل في الوقت نفسه كامل مسؤولية البناء والتمويل. هذه الطرق في تقسيم المصالح لا يمكن رؤيتها على الإطلاق من إجمالي قيمة عقود الذكاء الاصطناعي المعلنة.

بدأت الأسواق العامة بالفعل في إعادة تسعير هذه المخاطر التمويلية. ذكرت رويترز في 22 أكتوبر أن مراكز البيع المكشوف في أكتوبر حققت أرباحًا غير محققة مجمعة تبلغ حوالي 6 مليارات دولار في خمس شركات بنية تحتية للذكاء الاصطناعي، وكانت CoreWeave وCore Scientific من بين الأهداف الرئيسية لمراكز البيع المكشوف.

في تقرير آخر لرويترز في 26 أكتوبر، بعد أن حذر إيلون ماسك من أن المقرضين غير مستعدين لمواصلة تمويل مشغلي السحابة المتخصصين في الذكاء الاصطناعي، انخفض سهم CoreWeave بنسبة 4.5% وسهم Core Scientific بنسبة 1.7% في التداولات قبل افتتاح السوق.

تقلبات أسعار الأسهم على مدى يومين فقط لا يمكن أن تحدد بشكل مباشر قدرة الشركات على سداد الديون، لكنها تُظهر أن تفاؤل السوق بعقود الذكاء الاصطناعي يمكن أن يصطدم بسهولة بمخاطر التمويل الثقيلة الكامنة. يركز مستثمرو السندات على: ما إذا كان المشروع سيكتمل في الموعد المحدد، وما إذا كانت الكهرباء ستتوفر بشكل مستقر، وما إذا كانت إيجارات العملاء ستغطي أصل الدين وفوائده. تُظهر حالة رهان Cipher بقيمة 850 مليون دولار على الذكاء الاصطناعي مسارًا تمويليًا آخر، حيث يؤدي تحول عمال المناجم إلى تحميل المساهمين ديونًا جديدة أو التعرض لتخفيف حقوق الملكية.

مشاريع Genesis التابعة لـ SWI لا تزال في مرحلة مبكرة، لكن الشركة تبني بسرعة خريطة أعمال حوسبة متكاملة. كشفت SWI عن أرباح النصف الأول البالغة 631.6 مليون يورو، معظمها من مكاسب إعادة تقييم الأصول الناتجة عن استثمار Genesis. في 26 أكتوبر، أعلنت SWI عن طلب معدات حوسبة من إنفيديا بقيمة تقارب مليار دولار، وتأمين أول عملائها؛ كما أعلنت رسميًا عن مشروع حوسبة بقدرة 13 ميجاوات مع الشريك الإسباني Templus.

هذه الاستراتيجية لم تعد تقتصر على تأجير المواقع والكهرباء، بل تسعى SWI إلى السيطرة العميقة على أعمال الحوسبة نفسها. الميزة هي القدرة على تحقيق عائدات من بيع الحوسبة بالإضافة إلى إيجارات المواقع؛ والتكلفة هي أن كلا المستويين من الأعمال يتطلبان استثمارات مستمرة، مع التعرض لمخاطر انخفاض استخدام الحوسبة والتقادم السريع للأجهزة.

لم تكشف SWI عن المواقع التابعة لـ Genesis التي ستنشر فيها هذه الدفعة من وحدات GPU، وكم من سعة 1.2 جيجاوات لديها قيمة اقتصادية للتحويل، ومتى ستحقق إيرادات من الذكاء الاصطناعي بعد التحويل، كما لم توضح مقدار الأموال من زيادة رأس المال البالغة 800 مليون يورو المخصصة لـ Genesis. تمويل الأسهم يخفف حقوق المساهمين الحاليين، وتمويل الديون يمنح الدائنين أولوية في التدفقات النقدية المستقبلية. وفي كلتا الحالتين، تحدد شروط التمويل في النهاية مقدار العائدات التي سيحصل عليها المساهمون.

عمال مناجم البيتكوين يمتلكون بالفعل موارد تتوق إليها شركات الذكاء الاصطناعي بشدة، وحقوق الوصول إلى شبكة الكهرباء القائمة أصبحت قيمتها في الاستخدامات الجديدة أعلى بكثير من عصر التعدين. لكن السوق يقع بسهولة في خطأ: افتراض أن هذه الزيادة في القيمة ستعود تلقائيًا إلى مساهمي شركات التعدين.

من موارد الوصول إلى شبكة الكهرباء إلى دفع العملاء النهائي، تتخلل العملية أطراف متعددة: المقاولون، وموردو الأجهزة، والمستأجرون، والمقرضون، ولكل طرف عقود وحقوق توزيع على التدفقات النقدية. تُظهر ملفات Core Scientific نمط توزيع العائدات بين الأطراف بعد تشغيل المشروع، وتُثبت SWI أن رأس المال مستعد للمراهنة على هذا القطاع، لكنها لا تستطيع إثبات أن أصول مواقع التعدين المستحوذ عليها ستحقق عوائد مستقرة.

امتلاك أكبر محفظة من موارد الكهرباء لا يعني تحقيق الأرباح في النهاية. الرابحون الحقيقيون هم الشركات القادرة على تحويل موارد الكهرباء بمقياس الميجاوات إلى مشاريع تشغيلية، دون التنازل عن معظم العائدات للعملاء والمقاولين والمقرضين.