وول ستريت تستعد لأكبر تعديل في إصدار السندات الأمريكية منذ سنوات: خفض محتمل للسندات طويلة الأجل وضغوط على تمويل قصير الأجل

تستعد وزارة الخزانة الأمريكية للإعلان عن بيان إعادة التمويل ربع السنوي الجديد، وتتابع وول ستريت عن كثب ما إذا كانت استراتيجية إصدار السندات الحكومية الأمريكية ستشهد أكبر تعديل منذ بداية عام 2024.

بعد أن أطلقت وزيرة الخزانة يلين عدة إشارات للتدخل في سوق السندات وخفض عوائد السندات طويلة الأجل، يتوقع السوق على نطاق واسع أن تقوم الوزارة بتعديل التوجيهات السياسية، مما يمهد الطريق لتقليص إصدار السندات لأجل 20 و30 عامًا في المستقبل، مع زيادة الاعتماد على أذون الخزانة قصيرة الأجل لتلبية احتياجات التمويل المتزايدة والحفاظ على استقرار إصدار السندات الحكومية.

ومع ذلك، لا يزال السوق منقسمًا بشأن توقيت وحجم التعديل. تتوقع بعض مؤسسات وول ستريت أن تعلن الوزارة هذا الأسبوع مباشرة عن خفض إصدار السندات طويلة الأجل؛ بينما ترى مؤسسات أخرى أن السيناريو الأكثر ترجيحًا هو التحول إلى توجيهات سياسية أكثر مرونة مع بقاء أحجام الإصدار الفعلية دون تغيير مؤقتًا. وفي الوقت نفسه، يفرض ارتفاع حصة التمويل قصير الأجل اختبارًا جديدًا لقدرة الوزارة على استيعاب السوق.

سياسة إصدار السندات طويلة الأجل قد تتغير، والسندات لأجل 20 و30 عامًا في بؤرة الاهتمام

ذكرت بلومبرغ أن متداولي وول ستريت يستعدون لاحتمال إعلان وزارة الخزانة الأمريكية عن أكبر تعديل في سياسة إصدار السندات منذ أوائل عام 2024. فمنذ يناير 2024، حافظت الوزارة على توجيهات إصدار مستقرة نسبيًا للسندات متوسطة وطويلة الأجل، وتعهدت بالإبقاء على أحجام إصدار السندات متوسطة الأجل والسندات دون تغيير خلال الأرباع القادمة.

غير أن هذه السياسة قد تشهد تغييرًا في بيان إعادة التمويل ربع السنوي المقرر صدوره يوم الأربعاء 4 نوفمبر.

يتوقع العديد من المتعاملين الأساسيين أن تقوم الوزارة بتعديل صياغة السياسة الحالية لفتح المجال أمام خفض إصدار السندات طويلة الأجل قبل عام 2027، مع تعويض فجوة التمويل من خلال زيادة إصدار أذون الخزانة والسندات قصيرة الأجل.

أما توقعات سيتي غروب فكانت أكثر جرأة، حيث يتوقع البنك أن تبدأ الوزارة هذا الشهر في خفض إصدار السندات لأجل 20 و30 عامًا، مما يعني انحرافًا عن الالتزام بالحفاظ على استقرار الإصدار الوارد في بيانات إعادة التمويل ربع السنوية السابقة.

كما زادت تحركات يلين الأخيرة من حالة التأهب في السوق بشأن احتمال تحول السياسة. فبعد أسبوع واحد فقط من إعلان خطة إعادة التمويل ربع السنوية السابقة، وسّعت الوزارة بشكل غير متوقع حجم عمليات إعادة شراء السندات، وهو ما فسره السوق على أنه استجابة للارتفاع الحاد في عوائد السندات طويلة الأجل.

وترى أبريل لاروس، رئيسة خبراء الاستثمار في Insight Investment، أنه من غير المرجح أن يكون لبرنامج إعادة الشراء وحده تأثير كبير بما يكفي على السوق. وأشارت إلى أنه إذا كانت الوزارة ترغب في خفض العوائد، وكانت سياسة الإصدار هي أداتها الأساسية، فإن تعديل هيكل إصدار السندات هو نهج أكثر مباشرة.

يلين لا تزال قلقة بشأن العوائد، لكن عوائد السندات طويلة الأجل تراجعت من ذروتها

من العوامل المهمة التي دفعت السوق إلى إعادة تقييم استراتيجية إصدار الوزارة هو قلق يلين بشأن مستويات عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل.

في أوائل أكتوبر من هذا العام، لامست عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل أعلى مستوياتها منذ أكثر من 20 عامًا، مما أثار مخاوف السوق بشأن تكاليف التمويل الحكومي واستدامة الديون والطلب على السندات طويلة الأجل. ثم وسّعت يلين عمليات إعادة شراء السندات، مما عزز توقعات السوق بأن الوزارة قد تؤثر على العوائد من خلال إجراءات إدارة الديون.

ومع ذلك، فإن ما إذا كانت الوزارة ستتخذ إجراءات تعديل كبيرة هذا الأسبوع لا يزال يعتمد على بيئة السوق الأخيرة. فمنذ الذروة في أوائل أكتوبر، تراجعت عوائد السندات الأمريكية طويلة الأجل إلى حد ما، لكن بلومبرغ أشارت إلى أنه حتى يوم الجمعة الماضي، ظل عائد سندات الخزانة لأجل 30 عامًا أعلى من 5.30%، وهو قريب من المستوى الذي كانت عليه عندما وسّعت يلين عمليات إعادة الشراء في أغسطس.

لذلك، وعلى الرغم من تراجع العوائد من ذروتها، فإن مخاوف الوزارة بشأن تكاليف التمويل طويلة الأجل لم تتبدد تمامًا.

حصة التمويل قصير الأجل ترتفع إلى 22%، ومخاطر الاعتماد على أذون الخزانة تتزايد

إذا اختارت الوزارة خفض إصدار السندات طويلة الأجل، فإن البديل الأكثر مباشرة سيكون زيادة إصدار أذون الخزانة قصيرة الأجل.

لكن استراتيجية التمويل هذه ليست بلا تكلفة. فالعجز المالي السنوي للحكومة الأمريكية يبلغ نحو 2 تريليون دولار، والديون العامة في ارتفاع مستمر. ومع بقاء أحجام إصدار السندات طويلة الأجل مستقرة لفترة طويلة، تعتمد الوزارة بشكل متزايد على أذون الخزانة قصيرة الأجل لسد فجوة التمويل.

حتى سبتمبر، بلغت حصة أذون الخزانة من السندات الحكومية الأمريكية القابلة للتداول نحو 22%، متجاوزة متوسط 20% طويل الأجل الذي أوصت به اللجنة الاستشارية للاقتراض التابعة للوزارة (TBAC) لعام 2024.

أذون الخزانة قصيرة الأجل لا تتجاوز آجال استحقاقها سنة واحدة، وتحتاج إلى تجديد متكرر بعد الاستحقاق، مما يعني أن الوزارة يجب أن تضمن باستمرار قدرة المستثمرين على الاستيعاب. حاليًا، يتجاوز حجم المزادات الأسبوعية لأذون الخزانة 500 مليار دولار، وسجل الأسبوع الماضي رقمًا قياسيًا بلغ 839 مليار دولار.

وهذا يضع وزارة الخزانة الأمريكية في مأزق: فزيادة إصدار السندات قصيرة الأجل يمكن أن تتجنب مؤقتًا توسيع المعروض من السندات طويلة الأجل، لكن ارتفاع حصة السندات قصيرة الأجل قد يختبر تدريجيًا قدرة المستثمرين على الاستيعاب، ويجعل التمويل الحكومي أكثر عرضة لتغيرات سيولة السوق.

وكان محللو جيه بي مورغان قد أشاروا سابقًا إلى أنه بالنظر إلى احتياجات التمويل الضخمة للولايات المتحدة في السنوات القادمة والعلامات الأولية على تباطؤ الطلب على أذون الخزانة، فإن خفض إصدار السندات طويلة الأجل ليس خيارًا حكيمًا. وكان مسؤولو الوزارة قد اعتبروا سابقًا العملات المستقرة مصدرًا جديدًا للطلب على أذون الخزانة، لكن الطلب الحالي من العملات المستقرة على شراء السندات الحكومية لم يصل بعد إلى حجم كافٍ.

وول ستريت منقسمة بشأن حجم التعديل، وجيه بي مورغان يتوقع استقرار الإصدار حتى أغسطس المقبل

على الرغم من أن معظم المتداولين يتوقعون أن تقوم الوزارة بتعديل توجيهات الإصدار، إلا أن المؤسسات الكبرى في وول ستريت لم تتوصل بعد إلى توافق بشأن توقيت وحجم تغيير السياسة.

ترى فيبي وايت، رئيسة استراتيجية أسعار الفائدة الأمريكية في يو بي إس، أن الأرجح هذا الأسبوع هو تعديل التوجيهات السياسية وليس تغييرًا فوريًا في أحجام الإصدار الفعلية. وتتوقع يو بي إس أن الوزارة لن تعدل أحجام الإصدار الفعلية حتى مايو من العام المقبل على أقرب تقدير.

أوصى فريق استراتيجيي باركليز بأن تغير الوزارة الصياغة في التوجيهات الأصلية من "على الأقل خلال الأرباع القادمة" إلى "خلال الأرباع القادمة"، مما يوفر مرونة أكبر في تعديل توقيت الإصدار وهيكل آجال الاستحقاق.

هذا التغيير الطفيف في الصياغة قد يعني أن الوزارة لم تعد ملتزمة بالحفاظ على استقرار الإصدار خلال الأرباع القادمة، بل تحتفظ بمساحة للتعديل المرن وفقًا لطلب السوق وأوضاع التمويل.

أما تقييم جيه بي مورغان فكان أكثر تحفظًا نسبيًا. يتوقع فريق الاستراتيجيين في البنك أن تواصل الوزارة الإبقاء على بيان السياسة الخاص بالحفاظ على استقرار الإصدار خلال الأرباع القادمة، وتمديد هذا التوجيه حتى عام 2027. ووفقًا لتوقعاتهم، ستبقى أحجام مزادات السندات دون تغيير حتى أغسطس من العام المقبل على الأقل، ثم تزداد تدريجيًا بعد ذلك، مع تركيز الإصدارات الجديدة بشكل أساسي على السندات لأجل 2 إلى 10 سنوات.

وتتناقض توقعات جيه بي مورغان مع توقعات العديد من المتداولين بشأن تحول السياسة. وتتابع بنوك مثل بنك أوف أمريكا وغولدمان ساكس ويو بي إس ما إذا كانت الوزارة ستعدل التوجيهات الحالية.

والجدير بالذكر أن الإطار الأساسي لتوجيهات الإصدار الحالية وضعه وزير الخزانة السابق يلين، وقد دخل حيز التنفيذ منذ يناير 2024. وكانت الوزارة قد أطلقت إشارة تعديل في أغسطس من هذا العام، حيث غيرت بمهارة الصياغة السابقة بشأن احتمال زيادة إصدار السندات متوسطة الأجل والسندات ذات السعر العائم، لتقييم التغيرات المحتملة في أحجام الإصدار المستقبلية.

سياسة إعادة شراء السندات ستُحدَّث أيضًا، والوزارة تسعى لتوسيع أدوات إدارة الديون

بالإضافة إلى حجم وهيكل آجال استحقاق إصدار السندات، سيراقب السوق هذا الأسبوع أيضًا أحدث تصريحات الوزارة بشأن برنامج إعادة شراء السندات.

في أغسطس من هذا العام، أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية أنها سترفع الحد الأقصى للصفقة الواحدة في عمليات إعادة الشراء الداعمة للسيولة للسندات لأجل 10 إلى 20 عامًا و20 إلى 30 عامًا بمقدار الضعف على الأقل، من 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار، اعتبارًا من 9 سبتمبر وحتى 4 نوفمبر. وذكرت بلومبرغ أن الوزارة رفعت مؤخرًا حجم عمليات إعادة الشراء ذات الصلة إلى 6 مليارات دولار لكل صفقة.

يتوقع السوق على نطاق واسع أن تواصل الوزارة الحفاظ على أحجام إعادة شراء مرتفعة، مع الاحتفاظ بالمرونة للتعديل وفقًا لظروف السوق.

ويرى فريق استراتيجيي غولدمان ساكس أنه إذا أدرجت الوزارة بوضوح عمليات إعادة الشراء ضمن أدوات إدارة هيكل آجال استحقاق السندات الحكومية القائمة، فقد يعزز ذلك تأثير عمليات إعادة الشراء على السوق، ويهيئ الظروف للوزارة لتقليل حساسية الأسعار في عمليات إعادة الشراء.

بالإضافة إلى ذلك، سيراقب السوق عن كثب نتائج مناقشات اللجنة الاستشارية للاقتراض التابعة للوزارة (TBAC). وتتكون هذه اللجنة من مستثمرين ومتعاملين أساسيين ومشاركين آخرين في السوق، وتقدم المشورة للوزارة بشأن إدارة الديون. وتكتسب ملاحظات هذا الاجتماع حول قدرة السوق على الاستمرار في استيعاب إصدارات أكبر من أذون الخزانة أهمية خاصة.

وفيما يتعلق بخطة إعادة التمويل ربع السنوية لهذا الأسبوع، إذا حافظت الوزارة على أحجام الإصدار الحالية، فسيبلغ إجمالي مزادات السندات الحكومية القياسية الأسبوع المقبل 125 مليار دولار، تشمل:

9 نوفمبر: 58 مليار دولار سندات لأجل 3 سنوات؛

10 نوفمبر: 42 مليار دولار سندات لأجل 10 سنوات؛

12 نوفمبر: 25 مليار دولار سندات لأجل 30 عامًا.

ستنشر وزارة الخزانة الأمريكية بيان إعادة التمويل ربع السنوي والوثائق السياسية ذات الصلة يوم الأربعاء 4 نوفمبر. وبالنسبة للسوق، فإن أهمية هذا البيان لا تكمن فقط في ما إذا كانت أحجام المزادات المحددة ستُعدَّل، بل أيضًا في ما إذا كانت الوزارة ستغير رسميًا إطار السياسة طويل الأمد للحفاظ على استقرار إصدار السندات متوسطة وطويلة الأجل، وكيف ستحقق التوازن في المستقبل بين تكاليف التمويل طويلة الأجل ومخاطر تجديد السندات قصيرة الأجل وقدرة السوق على الاستيعاب.