جولدمان ساكس: سبع إشارات "تعافٍ" في الأسهم الأمريكية، لكن على المستثمرين تجاوز 2026 أولاً

الكاتب الأصلي: شو تشاو

المصدر الأصلي: وول ستريت سي إن

أنهت الأسهم الأمريكية أكتوبر بموجة تقلبات حادة، وقام استراتيجي المشتقات في جولدمان ساكس برايان جاريت في تقريره الأسبوعي الأخير بتجميع سبع إشارات "تعافٍ" في السوق، معتبراً أن المراكز الحالية والمعنويات قد أطلقت أساساً للشراء العكسي — لكنه اعترف في الوقت نفسه بأن الاختبار الحقيقي لم ينته بعد: "علينا فقط تجاوز عام 2026 أولاً".

انخفض مؤشر ناسداك 100 بنحو 7% تراكمياً في أكتوبر، مسجلاً ثاني أسوأ شهر منذ انطلاق موجة الذكاء الاصطناعي في 2023، ودخل في ثالث تصحيح خلال العام. هوت أسهم الرقائق بنسبة 7% إلى 8% في جلسة واحدة يوم الجمعة، مسجلة ثالث أكبر انخفاض نسبي يومي منذ أكثر من 15 عاماً؛ وبعد 355 جلسة تداول متتالية فوق المتوسط المتحرك لـ200 يوم، كسر مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات هذا المتوسط يوم الجمعة، ويختبر حالياً قاع يوليو. وانخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 0.6% خلال الأسبوع ليغلق عند 7580 نقطة.

لكن جاريت أشار إلى أنه رغم استمرار الضغط على الأسعار الفورية، "بدأت بعض المؤشرات العكسية في الظهور، مما يشير إلى أن الاتجاه الحالي قد يحمل سمات تعافٍ معينة". تُظهر بيانات الوساطة الرئيسية في جولدمان ساكس أن مستوى صافي التعرض الحالي لصناديق التحوط يرتبط تاريخياً بتراجعات تتجاوز 20%، بينما لا يبعد مؤشر S&P 500 سوى نحو 3% عن ذروته التاريخية، وهذا التباعد بحد ذاته يشكل إشارة عكسية.

نهاية رقم 355 يوماً لأسهم الرقائق، والتقييمات تعود إلى أدنى مستويات دورة الذكاء الاصطناعي

أشار خبير التكنولوجيا والإعلام والاتصالات (TMT) في جولدمان ساكس بيتر كالاهان إلى أن مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات أغلق يوم الجمعة دون المتوسط المتحرك لـ200 يوم، منهياً سلسلة 355 جلسة تداول متتالية فوقه، وهي ثالث أطول فترة قوة متتالية خلال السنوات العشر الماضية، ويختبر حالياً قاع يوليو. وتراجع مكرر الربحية الآجل لقطاع أشباه الموصلات إلى نحو 16 مرة، ليصل إلى أدنى مستوى تقييم في دورة الذكاء الاصطناعي الحالية.

كان المحفز لهذه الموجة من البيع موسم أرباح مكثف على مدى أسبوع — ويرى كالاهان أن نقاط البيانات ذات الصلة "تُظهر إلى حد ما سمات نقطة تحول في النمو"، لكنه شدد على أن هذه الإشارات "تأتي جميعها من خارج مجمع الذكاء الاصطناعي الأساسي"، مستشهداً بأمازون التي قدمت رؤية لإيرادات خدمات أمازون السحابية (AWS) خلال العامين المقبلين كدليل.

وكان رد الفعل في اليوم التالي أكثر حدة: انخفض سهم ServiceNow (NOW) بنسبة 25%، وIntel (INTC) بنسبة 30%، وReddit (RDDT) بنسبة 30%، وF5 Networks (FFIV) بنسبة 20%، وسجلت عدة أسهم أسوأ أداء بعد إعلان الأرباح في تاريخها. وعزا كالاهان السبب إلى ازدحام المراكز، وضغط جدول الأرباح، والجدل الهيكلي المستمر في القطاع.

وأضاف جاريت أن اتجاه تقلبات السوق قد تبدل — فالأسهم "لم تعد تنفجر صعوداً". فعلى سبيل المثال، بلغ متوسط الارتفاع اليومي لسهم إنتل في يونيو الماضي 6.5%، بينما يتجاوز متوسط الانخفاض اليومي حالياً متوسط الارتفاع. ويظهر نفس النمط في صناديق المؤشرات المتداولة (ETF) لأشباه الموصلات وQQQ: متوسط سعة التذبذب في أيام الانخفاض أكبر مجدداً من أيام الارتفاع. وبكلمات جاريت، الأسهم "تعمل كالأسهم مرة أخرى — التقلبات الهبوطية أكثر تطرفاً من التقلبات الصعودية".

تقلبات المؤشر تلحق بالركب، لكن جاما لا تتحرك

أول إشارة عكسية يسردها جاريت هي: بدأ التقلب الضمني للأسهم على المستوى الكلي أخيراً في "اللحاق بالركب"، ليدرك تقلبات الأسهم الفردية وأسواق الائتمان التي كانت قد سعرت الذعر بالكامل مسبقاً.

يُظهر التقرير الأسبوعي لفريق المشتقات في جولدمان ساكس أن التقلب الضمني لشهر واحد لمؤشر ناسداك 100 قفز بنحو وحدتي تقلب في جلسة تداول واحدة، وظهر لأول مرة تدفق من العملاء لشراء حماية هبوطية على المؤشر وخيارات بيع على قطاع أشباه الموصلات، وكسر مؤشر S&P 500 خلال الجلسة عتبة استراتيجيات تتبع الاتجاه (CTA) متوسطة الأجل. وكان انحراف التقلب الفعلي لـQQQ عن التقلب الضمني من بين أبرز الأحداث الفردية خلال العام الماضي.

كما ارتفع تقلب التقلب بشكل متزامن: لامس مؤشر تقلب التقلب (VVIX) 124 نقطة خلال الجلسة، وهو أعلى مستوى منذ اندلاع صراع جيوسياسي معين، قبل أن يتراجع لاحقاً. وبلغ حجم تداول خيارات الأسهم الأمريكية نحو 100 مليون عقد في جلسة واحدة يوم الجمعة، مسجلاً رابع أعلى مستوى في التاريخ.

الشيء الوحيد الذي لم يتحرك هو جاما. وأشار جاريت إلى أنه "رغم أن سعة التذبذب الفعلية للمؤشر في اليوم الواحد لم تكن صغيرة، فإن تسعير خيارات تنتهي في نفس اليوم (0DTE) المتداخلة لم يُظهر أي رد فعل ملحوظ". فعلى سبيل المثال، بلغت تكلفة خيار متداخل يغطي محفزي أرباح آبل والانتخابات النصفية 150 نقطة أساس فقط — أي أقل من الانخفاض الفعلي البالغ 180 نقطة أساس في جلسة الجمعة وحدها. أما بالنسبة للتقلب الضمني الاتجاهي لنهاية العام، فيبلغ ±5.1% لمؤشر S&P 500، و±7.8% لناسداك 100، و±6.3% لراسل 2000، حيث يتجاوز تقلب الأسهم الكبيرة تقلب الأسهم الصغيرة مرة أخرى.

صافي تعرض صناديق التحوط يلامس "مستوى السوق الهابطة"، لكن المؤشر لم ينخفض

تأتي الإشارة العكسية الثانية من بيانات الوساطة الرئيسية في جولدمان ساكس: اشترت صناديق التحوط الأسهم الأمريكية صافياً لأول مرة منذ أربعة أسابيع (+1.1 انحراف معياري)، لكن 73% من الشراء جاء من منتجات الماكرو، وكان في الغالب تغطية مراكز مدينة — انخفضت المراكز المدينة في صناديق المؤشرات المتداولة الأمريكية المدرجة بنسبة 4.8%، وهو أكبر تراجع أسبوعي في أكثر من ستة أشهر، بقيادة صناديق التكنولوجيا وأسهم الشركات الكبرى والائتمان.

ورغم أن التكنولوجيا كانت القطاع الأكثر شراءً صافياً خلال الأسبوع، فإن هذا الشراء (حتى الخميس) لا يعادل سوى نحو 40% من كمية البيع خلال الأسابيع الثلاثة الماضية، وفقاً لإحصاءات فريق الوساطة الرئيسية في جولدمان ساكس، وتعرضت "السبع الكبار" (Mag 7) لبيع صافٍ في أربعة من آخر خمسة أيام تداول، "مما يُظهر أن الرغبة في المخاطرة لم تشهد أي تعافٍ جوهري تقريباً".

والجدير بالملاحظة أن جاريت أشار إلى أن Mag 7 لا تزال "أحد المجالات القليلة التي تستمر فيها المراكز في التراكم" ضمن قطاع التكنولوجيا والإعلام والاتصالات الحالي، حيث لا تزال المراكز الطويلة قرب أعلى مستوياتها خلال العام — فبينما يبيع السوق التكنولوجيا، يتشبث بالجزء الأكثر ازدحاماً في المراكز.

البيانات الأكثر أهمية هي: انخفض صافي الرافعة المالية الطويلة/القصيرة الأساسية في الولايات المتحدة إلى 47%، ليصل إلى الشريحة المئوية السابعة خلال العام الماضي. وبعد إجراء تحليل انحداري لهذه البيانات مقابل حجم تراجع مؤشر S&P 500، وجد جاريت أن مستوى صافي التعرض هذا يرتبط تاريخياً بتراجعات تتجاوز 20% — بينما لا يبعد المؤشر حالياً سوى نحو 3% عن ذروته التاريخية. بعبارة أخرى، تستعد مراكز صناديق التحوط مسبقاً لـ"سوق هابطة لم تحدث بعد"، وهذا بحد ذاته يشكل أساساً للتفاؤل العكسي.

80% من الأسهم ترتفع والمؤشر يغلق منخفضاً: "الأسهم الدفاعية باهظة الثمن"

تأتي الإشارتان الرابعة والخامسة من البنية الداخلية للسوق. يوم الخميس، ارتفع 406 سهماً من مكونات مؤشر S&P 500، وهي واحدة من أعلى النسب المسجلة منذ عام 2026، لكن المؤشر أغلق منخفضاً في ذلك اليوم. وعند رسم مخطط تشتت لجميع أيام الانخفاض مقابل نسبة الأسهم المرتفعة في اليوم نفسه، تظهر نقطة بيانات الخميس معزولة — 80% من الأسهم ترتفع بينما ينخفض المؤشر، وهو أمر شبه فريد تاريخياً.

ويكمن وراء ذلك تمزق مستمر بين أسهم الذكاء الاصطناعي وغير الذكاء الاصطناعي: تتعرض محفظة الفائزين في الذكاء الاصطناعي لدى جولدمان ساكس لضغوط مستمرة، بينما يتجه مؤشر S&P 500 باستثناء قطاع الذكاء الاصطناعي (S&P ex-AI) لتحقيق أفضل أداء شهري منذ عام 2022 هذا الشهر. وفي الوقت نفسه، يُظهر ارتباط لمدة أسبوعين بين صندوق سندات الخزانة طويلة الأجل (TLT) ومحفظة الفائزين في الذكاء الاصطناعي نحو -0.7، وهو قرب أدنى نطاق خلال العامين الماضيين، مما يعكس نمط التحوط الكلاسيكي "هبوط الذكاء الاصطناعي وصعود السندات".

وعلى صعيد التقييم، بلغ الارتفاع التراكمي لمؤشر S&P 500 خلال العام 10.7%، لكن مكرر الربحية الآجل تراجع إلى أدنى مستوى له في عام 2026 عند نحو 19 مرة — المؤشر يرتفع بينما التقييم "يتساوى نزولاً" مع الأرباح، مما يشكل إشارة عكسية. ومع ذلك، "الدفاعية باهظة الثمن بالفعل": عامل عائد الأرباح عند الشريحة المئوية التسعين خلال السنوات العشر الماضية، وعامل التقييم عند الشريحة المئوية الثمانين؛ بينما عامل الزخم عند الشريحة المئوية الثلاثين فقط، وعامل النمو عند الشريحة المئوية الأربعين. وتوسع مضاعف التقييم الآجل لمؤشر التقلب المنخفض ليصل إلى مستويات أسهم النمو.

كتب كالاهان أن النقاش حول "توسيع المحفظة" يتزايد، لكن "القول أسهل من الفعل" — ففي الأيام التي تقودها القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، يسود شعور بعدم الارتياح بأن "المراكز يتم تفكيكها"، ويصعب العثور على أهداف غير مرتبطة بالذكاء الاصطناعي لا تتأثر حقاً بسردية الاضطراب الناتج عن الذكاء الاصطناعي. وذكر أمثلة على الأسهم الفعالة حالياً تشمل: Apple (AAPL) وSynopsys (SNPS) وAnalog Devices/Texas Instruments/NXP Semiconductors (ADI/TXN/NXPI) وSpotify (SPOT) وVisa/Mastercard (V/MA) وeBay (EBAY) وLive Nation Entertainment (LYV).

آبل تسجل أعلى تقييم تاريخي، وتسعير خصم الانتخابات النصفية

تتسم محفزات السوق هذا الأسبوع بكثافة عالية: أرباح آبل (AAPL) بعد إغلاق يوم الاثنين، وأرباح Advanced Micro Devices (AMD) وArista Networks (ANET) يوم الثلاثاء، والانتخابات النصفية يوم الثلاثاء (تتوقع منصة التنبؤات Kalshi احتمال فوز الديمقراطيين الكامل بنسبة 65%)، وتفاصيل إعادة التمويل (QRA) لوزارة الخزانة يوم الأربعاء، وبيانات الوظائف غير الزراعية يوم الجمعة (الشهر الماضي +29 ألف). ويبلغ التقلب الضمني لمؤشر S&P 500 لهذا الأسبوع 1.84%.

يركز كالاهان على خمسة أسهم. سجلت آبل أعلى تقييم مطلق في تاريخها بمكرر ربحية آجل 36 مرة، بعلاوة 17 مرة فوق مؤشر S&P 500، مسجلة رقماً قياسياً في التقييم النسبي — هذه الشركة العملاقة الأخيرة التي لا تزال تُعتبر أصلاً آمناً، وهي أيضاً الأغلى على الإطلاق، مما يؤكد منطق "الدفاعية باهظة الثمن".

أما بالنسبة للانتخابات النصفية، فيتوقع جاريت أنها "لن تشكل حدثاً" للمؤشر ككل، لكنه يرى أنها لحظة مثالية لاستراتيجيات السلال المواضيعية. ويشير إلى أكثر صفقات الاقتران جدارة بالمتابعة: الشراء في الطاقة المتجددة والشبكات الكهربائية، مع شراء حماية هبوطية لقطاعي مراكز البيانات فائقة النطاق ومعدات مراكز البيانات — "من سيدفع تكاليف كهرباء مراكز البيانات"، وهو في رأيه "الموضوع الأكثر حساسية للانتخابات والأقل تسعيراً" في الأسهم الأمريكية.

الإشارتان الأخيرتان: انعكاس توقعات تمويل الذكاء الاصطناعي، والمستثمرون الأفراد يبدأون "بالسؤال قبل الشراء"

آخر إشارتين عكسيتين لدى جاريت أكثر ليونة. السادسة: بدأ خبراء أسواق الائتمان في التلميح إلى أن احتياجات تمويل الذكاء الاصطناعي قد تكون أقل من المتوقع، وإذا تراجع اعتماد مزودي الخدمات السحابية فائقي النطاق على سوق السندات، فسيساعد ذلك في تخفيف قلق السوق، لكن ذلك "يحتاج إلى وقت ليتحقق".

السابعة، وهي المفضلة لدى جاريت: بدأ سلوك زملائه في الجامعة ووالد زوجته في إطلاق إشارات تحذيرية — تحولت هذه المجموعة "من الشراء غير المشروط عند الانخفاضات إلى السؤال على الأقل قبل الشراء". ويرى جاريت أن المستثمرين الأفراد يقفون "على أعتاب التحول إلى الوكلاء الأذكياء"، مستشهداً بإعلان: في الفترات الفاصلة بين خروج الأطفال لجمع الحلوى، يعد الإعلان "بإعداد استراتيجية خيارات وكيلك الذكي في 7 دقائق".

بشكل عام، يرى جاريت أن الإشارات على مستوى المراكز تدعم التعافي: صافي التعرض يتوافق مع تراجعات تاريخية تتجاوز 20%، وظهرت شذوذات مذعورة في اتساع السوق، وتقييمات الأسهم الدفاعية مبالغ فيها بشدة، ومعنويات المستثمرين الأفراد تهتز. لكن تدفقات الأموال تُظهر أن خفض المديونية لم ينته بعد: لا تزال مكاتب التداول تبيع أسهم التكنولوجيا، ومراكز Mag 7 الطويلة لا تزال قرب أعلى مستوياتها خلال العام، وأنظمة CTA على وشك إطلاق موجة جديدة من إشارات البيع، بينما تسعير سوق الخيارات لحدثي أرباح آبل والانتخابات النصفية مجتمعين أقل حتى من تكلفة التذبذب الفعلي ليوم الجمعة وحده. أما بالنسبة لعام 2027، فقد سعر سوق الخيارات الارتباط الداخلي للمؤشر عند نحو 20%، وهو أدنى مستوى تاريخي — عندها قد يظل المؤشر ثابتاً بينما يكون الداخل في حالة اضطراب هائل.