قفزة 90 يومًا تقارب تريليون دولار: التزامات الذكاء الاصطناعي خارج الميزانية تتجاوز 4.1 تريليون دولار
chaincatcherبقلم: تشانغ ياكي، وول ستريت جورنال
في خضم طفرة بناء البنية التحتية للذكاء الاصطناعي، تتجمع في وادي السيليكون عاصفة غير مسبوقة من الالتزامات خارج الميزانية.
وفقًا لأحدث بيانات التقارير الربعية، بلغ إجمالي الالتزامات خارج الميزانية المعلنة لشركات الحوسبة السحابية العملاقة، وعلى رأسها Alphabet وMeta وMicrosoft وAmazon، إضافة إلى Nvidia وBroadcom وSpaceX، 4.11 تريليون دولار، مقارنة بـ3.12 تريليون دولار في إحصاءات مورغان ستانلي نهاية أغسطس، بزيادة تقارب 992 مليار دولار — أي قفزة تقارب تريليون دولار في نحو 90 يومًا فقط. وإذا أضفنا الالتزامات خارج الميزانية التي استندت إليها إحصاءات مورغان ستانلي السابقة من تقارير إخبارية بدلًا من الإفصاحات المالية الرسمية، يرتفع الإجمالي إلى 4.29 تريليون دولار.
في الوقت نفسه، يبلغ إجمالي الديون الفعلية والتزامات الإيجار المسجلة في ميزانيات هذه الشركات نحو تريليون دولار، ما يعني أن كل دولار من الالتزامات داخل الميزانية يقابله أكثر من 4 دولارات من الالتزامات غير الظاهرة في الميزانية.
وهذا الرقم لم يبلغ ذروته بعد. فمن المقرر أن تصدر Nvidia تقريرها الربعي في أواخر نوفمبر، بينما تفصح Oracle وBroadcom في ديسمبر، ولم تُحدّث أي من الشركات الثلاث بياناتها إلى أحدث ربع. وبالتالي فإن 4.1 تريليون دولار الحالية ليست سوى الحد الأدنى. كما أشارت أماندا لينام، كبيرة محللي الائتمان في غولدمان ساكس، إلى أن اهتمام المستثمرين بالتعرض خارج الميزانية لهذه الشركات يتزايد باستمرار، وحذرت من أن وكالات التصنيف الرئيسية لم تتوصل بعد إلى توافق في منهجياتها — إذ تُجري S&P تعديلات على عقود الإيجار خارج الميزانية عند حساب الرافعة المالية، بينما لا تُجري Moody's وFitch تعديلات مماثلة، مما يجعل التغيرات المحتملة في منهجيات التصنيف أمرًا يستحق المتابعة عن كثب.
زيادة ربع سنوية قدرها 577 مليار دولار دون أي مؤشرات على التباطؤ
لعرض تغيرات الربع الثالث بدقة، يمكن مقارنة بيانات الربع الثاني للشركات الخمس التي قدمت تقارير الربع الثالث. فقد ارتفع إجمالي التزاماتها خارج الميزانية من 2.48 تريليون دولار إلى 3.05 تريليون دولار، بزيادة ربع سنوية قدرها 577 مليار دولار، أي بنسبة 23%.
وفيما يلي تفاصيل كل شركة:
أضافت Meta 195 مليار دولار، بزيادة 29%. قفزت التزامات الشراء غير القابلة للإلغاء من 3490 مليار دولار إلى 4550 مليار دولار، وتتعلق أساسًا بسعة الحوسبة السحابية من أطراف ثالثة لعام 2027 وما بعده (لم يُكشف عن الأطراف المقابلة). وارتفعت عقود الإيجار الموقعة غير المستخدمة من 2790 مليار دولار إلى 3560 مليار دولار، بما في ذلك عقد إيجار بقيمة 680 مليار دولار تم توقيعه في يوليو؛ وبلغ إجمالي ضمانات القيمة المتبقية لمشروعي مركز البيانات المشتركين في لويزيانا (Hyperion) وتكساس (El Paso) 415 مليار دولار. ومن الجدير بالذكر أن Meta تمتلك تدفقًا نقديًا تشغيليًا قدره 970 مليار دولار، وتصنيفًا ائتمانيًا Aa3/AA-، وسجلت مقايضات العجز الائتماني (CDS) أعلى مستوياتها التاريخية بعد إعلان النتائج المالية، ثم أعلنت عن خطة تمويل بالأسهم تصل إلى 950 مليار دولار، اكتمل منها 375 مليار دولار، ويتبقى نحو 600 مليار دولار من برنامج ATM قيد التنفيذ.
أضافت Amazon 131 مليار دولار، بزيادة 41%، وهي أكبر زيادة نسبية بين شركات الحوسبة السحابية العملاقة. تضاعفت التزامات الشراء غير المشروطة تقريبًا، من 1300 مليار دولار إلى 2540 مليار دولار، بما في ذلك بند جديد بعنوان "العقارات والمعدات" بقيمة 1596 مليار دولار؛ وارتفعت عقود الإيجار غير المستخدمة من 1370 مليار دولار إلى 1650 مليار دولار. وكان التعويض الوحيد هو مبلغ 21.3 مليار دولار المستحق لشركة OpenAI، والذي تم تسجيله في الربع الثالث ونقله إلى الميزانية العمومية. وهوى سهم Amazon يوم الجمعة الماضي بسبب تجاوز النفقات الرأسمالية للتوقعات.
أضافت Alphabet 164 مليار دولار، بزيادة 18%. زادت التزامات الشراء بمقدار 950 مليار دولار، وارتفعت عقود الإيجار غير المستخدمة من 850 مليار دولار إلى 1310 مليار دولار، وتضاعفت ضمانات معدات الطاقة (الممتدة حتى عام 2049) من 76 مليار دولار إلى 162 مليار دولار، وأضيفت ضمانات إعادة شراء أجهزة TPU بقيمة 66 مليار دولار. وفي ظل قيام Alphabet سابقًا بجمع 80 مليار دولار من أسواق الأسهم واستمرارها في تسجيل تدفق نقدي حر سلبي، تجاوزت التزاماتها خارج الميزانية حاجز التريليون دولار، لتصبح أول شركة تتجاوز التزاماتها خارج الميزانية تريليون دولار، حيث بلغت 105.9 مليار دولار.
أضافت Microsoft 35 مليار دولار، بزيادة 6%، لتكون الأكثر "تحفظًا" نسبيًا في توسع الالتزامات خارج الميزانية. بلغ إجمالي اتفاقيات إيجار مراكز البيانات الجديدة الموقعة في الربع الثالث نحو 530 مليار دولار، منها 170 مليار دولار تم تشغيلها ونقلها إلى الميزانية العمومية، وارتفعت عقود الإيجار غير المستخدمة من 3290 مليار دولار إلى 3650 مليار دولار. وتجدر الإشارة إلى أن التزامات Microsoft للشراء والبناء لا تُفصح عنها إلا مرة واحدة سنويًا في تقرير 10-K، ولا يزال الرقم الحالي البالغ 2290 مليار دولار مستندًا إلى نهاية يونيو، وقد يُعدل الرقم الفعلي بشكل كبير في ذلك الوقت. وحتى مع ذلك، لا تزال شركة الحوسبة السحابية العملاقة "الأنظف" بحاجة إلى إصدار سندات بقيمة 25 مليار دولار للتمويل.
أضافت SpaceX 51 مليار دولار، بزيادة 174%، لتكون الأكثر عدوانية في النمو. ارتفعت التزاماتها خارج الميزانية من 290 مليار دولار في نهاية الربع الثاني إلى 400 مليار دولار في نهاية الربع الثالث، ثم قفزت إلى 800 مليار دولار بعد الإفصاح في 26 أكتوبر عبر نموذج 8-K عن اتفاقية إيجار تمويلي رئيسية بقيمة 400 مليار دولار مع Apollo GPU (من المتوقع أن تبدأ في النصف الأول من عام 2027).
تباين وكالات التصنيف وبدء السوق في التسعير الذاتي
أشارت أماندا لينام من غولدمان ساكس إلى أنه عند دمج عقود الإيجار والتزامات الشراء خارج الميزانية لشركات الحوسبة السحابية الخمس العملاقة، فإن الحجم الإجمالي قد نما ثمانية أضعاف منذ عام 2023. ومع ذلك، لا تحظى هذه المخاطر بمعالجة متسقة في أنظمة التصنيف: إذ تُجري S&P تعديلات على عقود الإيجار خارج الميزانية عند حساب الرافعة المالية، بينما لا تُجري Moody's وFitch تعديلات مماثلة، مما يجعل التغيرات المحتملة في منهجيات التصنيف نقطة خطر تستحق المتابعة الدقيقة.
وقد بدأ هذا الافتقار إلى الشفافية في المعالجة المحاسبية يثير ردود فعل مباشرة من السوق. وأشارت مؤسسة Needham التحليلية إلى أنه بمجرد إدراج الالتزامات خارج الميزانية في الحسابات، ستزيد القيمة المؤسسية لشركة Meta بنسبة 35%. وبعد إعلان النتائج المالية، سجلت مقايضات العجز الائتماني لشركة Meta أعلى مستوياتها التاريخية، مما أدى إلى إعلان تمويل ضخم بالأسهم. كما أكدت لينام أن بعض الشركات صرحت بوضوح بضرورة تأمين رأس المال قبل تشبع السوق، واعتُبرت هذه التصريحات تعليقًا مباشرًا على تمويل Meta بالأسهم، ومن المرجح ألا تكون الأخيرة.
المكونات الثلاثة لتوسع الالتزامات خارج الميزانية
عند تفكيك مبلغ 4.1 تريليون دولار هيكليًا، تظهر ثلاثة محاور رئيسية:
أولًا، عقود الإيجار الموقعة غير المستخدمة، بإجمالي 1.39 تريليون دولار، مقارنة بـ1.12 تريليون دولار في أغسطس. هذه الأصول عادة ما تكون هياكل مراكز بيانات تمولها كيانات ذات أغراض خاصة (SPV)، ولا تُنقل إلى الميزانية العمومية للشركة إلا بعد تشغيلها رسميًا بالكهرباء.
ثانيًا، التزامات الشراء، بإجمالي 2.25 تريليون دولار، بزيادة كبيرة عن 1.73 تريليون دولار في نهاية أغسطس. تشمل هذه الفئة كميات كبيرة من سعة الحوسبة السحابية من أطراف ثالثة التي أمنتها Meta، بالإضافة إلى التزامات شراء العقارات والمعدات الجديدة لشركة Amazon.
ثالثًا، قفزت الضمانات والتزامات الدعم من 1580 مليار دولار إلى 2730 مليار دولار، بما في ذلك ضمانات معدات الطاقة وضمانات إعادة شراء أجهزة TPU لشركة Alphabet، وضمانات القيمة المتبقية لمشروعين مشتركين لشركة Meta.
توسع الالتزامات خارج الميزانية يقابله تبخر القيمة السوقية
كان مورغان ستانلي قد حذر في أغسطس من أن هذه الالتزامات تحمل "قيمة استراتيجية" في فترات محدودية إمدادات القدرة الحاسوبية، لكن "إذا عاد التوازن بين العرض والطلب إلى طبيعته في وقت أبكر من المتوقع، فستضطر الشركات إلى دفع ثمن الطاقة الفائضة، أو محاولة إعادة التفاوض على شروط العقود".
وقد بدأ السوق بالفعل في إعطاء إجابته. فقد سجل سهم Alphabet انخفاضًا يوميًا قياسيًا هذا الشهر، واستمر سهم Amazon في التراجع، وتبخرت القيمة السوقية الإجمالية لمكونات مؤشر ناسداك 100 بأكثر من 1.2 تريليون دولار هذا الشهر.
بعبارة أخرى، في غضون ربع واحد، أضافت شركات التكنولوجيا الكبرى نحو تريليون دولار من الالتزامات خارج الميزانية؛ وفي غضون شهر واحد، تقلصت القيمة السوقية لهذه الشركات بأكثر من تريليون دولار. والالتزامات خارج الميزانية لن تختفي بسبب تقلبات أسعار الأسهم، ويجب الوفاء بها عند استحقاقها. ويتمثل اللغز الأساسي الحالي في ما إذا كانت إيرادات تسويق الذكاء الاصطناعي قادرة على اللحاق بالركب قبل وصول الموجة التالية من الالتزامات — وموسم تقارير 10-Q القادم ليس بعيدًا.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.