ما مدى استمرارية الارتداد الحالي في سندات الخزانة الأمريكية؟

شهد سوق سندات الخزانة الأمريكية في 22 أكتوبر أكبر انخفاض يومي في العائدات منذ أزمة البنوك الإقليمية في مارس 2023، حيث تراوح انخفاض العائدات لجميع الآجال بين 15 و21 نقطة أساس في يوم واحد، وأغلق عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات عند 4.95%.

ذكرت جيه بي مورغان في تقرير بحثي بتاريخ 22 أكتوبر أن هذا "الاحتفال بالملاذ الآمن" المفاجئ اندلع بسبب عاصفة الديون السيادية الأوروبية والضعف المستمر لأسهم التكنولوجيا في ناسداك، ولم يكن ناتجًا عن تحسن جوهري في الأساسيات الأمريكية.

وأشار التقرير إلى أنه على الرغم من الضجيج المتزايد حول "إزالة الدولرة" على المستوى الكلي، فإن البيانات الحقيقية تُظهر أن رؤوس الأموال الخاصة الأجنبية ما زالت تتدفق بشراهة إلى سوق سندات الخزانة طويلة الأجل، معتبرةً إياها الملاذ الآمن النهائي. وبالنظر إلى المستقبل، لامس عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات منطقة المقاومة الرئيسية بين 4.94% و5.02%، ولكن قبل استقرار واضح في الأصول الخطرة، لا يُنصح بالبيع على المكشوف لهذا الارتداد.

من الناحية الاستراتيجية، توصي جيه بي مورغان بالاستمرار في الاحتفاظ بصفقات انحدار منحنى العائد 10/30 (10s/30s steepeners) كخيار أمثل يجمع بين الاستفادة من انخفاض العائدات قصيرة الأجل والقيمة النسبية.

العوامل المحفزة: امتداد أزمة الديون الأوروبية وانهيار أسهم التكنولوجيا

جاء الشرارة التي أدت إلى الانخفاض الكبير في عائدات سندات الخزانة الأمريكية من الضفة الأخرى للمحيط الأطلسي. اتسع الفارق بين سندات الخزانة الفرنسية (OAT) والسندات الألمانية (Bund) بمقدار 15 نقطة أساس إضافية في يوم واحد، ليصل إلى أعلى مستوى منذ أشد فترات أزمة الديون الطرفية الأوروبية في عام 2011. وأشار فريق جيه بي مورغان الأوروبي إلى أن اتساع الفارق هذا الأسبوع لم يكن له محفز واضح، لكن تصاعد الاحتجاجات في فرنسا خلال عطلة نهاية الأسبوع الماضي ربما زاد من الضغط على معنويات السوق.

ويرى فريق جيه بي مورغان الأوروبي أن كسر حلقة اتساع الفارق الفرنسي الحالية يتطلب ظهور أحد الشروط التالية: تحسن في الأوضاع المالية أو السياسية الفرنسية، أو إشارة من البنك المركزي الأوروبي إلى تدخل محتمل.

والجدير بالذكر أنه حتى بعد إغلاق الأسواق الأوروبية، استمر انخفاض عائدات سندات الخزانة الأمريكية، حيث كان الضعف المستمر لأسهم التكنولوجيا دافعًا مهمًا آخر.

المنطق الدافع: أسهم التكنولوجيا أصبحت المتغير المهيمن على عائدات سندات الخزانة

تُظهر بيانات جيه بي مورغان أن الارتباط المتحرك بين عائدات سندات الخزانة ومؤشر ناسداك 100 ارتفع بشكل ملحوظ خلال الشهر الماضي، بينما أظهر ارتباطًا سلبيًا مع أسعار خام برنت. ولهذه العلاقة منطق داخلي: ففي المراحل الأولى من اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، عندما تجاوز خام برنت 110 دولارات للبرميل، بدأت عائدات سندات الخزانة تظهر حساسية سلبية لأسعار النفط.

وبالنظر إلى المستقبل، ترى جيه بي مورغان أنه على الرغم من مرونة الاقتصاد الأمريكي، أصبح سوق الأسهم القوة المهيمنة على تسعير أسعار الفائدة. وكان فريق الأسهم في جيه بي مورغان قد أشار سابقًا إلى أن ارتفاع أسعار الفائدة سيضغط على مضاعفات تقييم الأسهم، فمع ارتفاع معدلات الخصم وتوقعات التضخم، ستتعرض التقييمات للضغط. ووفقًا لسيناريوهات مختلفة للنمو الاقتصادي، يبدأ هذا التأثير الضاغط في الظهور عندما يصل عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى ما بين 5% و6%.

وفي هذا السياق، تميل جيه بي مورغان إلى الاحتفاظ بمراكز تستفيد من انخفاض العائدات قصيرة الأجل وتتمتع بقيمة نسبية في الوقت نفسه.

على وجه التحديد، يتأثر منحنى العائد لأجل 10/30 سنة بشكل أساسي بتوقعات سياسة الاحتياطي الفيدرالي متوسطة الأجل، لكن استجابة هذا المنحنى لإعادة تسعير توقعات الاحتياطي الفيدرالي خلال الأسبوعين الماضيين كانت متأخرة بشكل واضح.

وبناءً على ذلك، ترى جيه بي مورغان أن منحنى 10/30 سنة مسطح حاليًا بنحو 6 نقاط أساس، وتواصل التوصية بالاحتفاظ بمراكز انحدار منحنى 10/30 سنة، وتصنفه كتعرض طويل منخفض بيتا، مع خصائص قيمة نسبية.

الطلب في السوق الأولية: طلب قياسي على الآجال الطويلة وارتفاع ملحوظ في مشاركة الأجانب

على الرغم من تزايد تقلبات السوق، كان أداء الطلب في السوق الأولية لسندات الخزانة الأمريكية قويًا بشكل عام.

البيانات الرئيسية كما يلي:

سجل طلب المستثمرين النهائيين في مزادات سندات الخزانة لأجل 10 و30 سنة أعلى مستوياته على الإطلاق، حيث بلغ متوسط النسب 90.6% و90.1% على التوالي؛

ورغم أن الطلب على الآجال المتوسطة تراجع عن أعلى مستوياته التاريخية في عام 2025، إلا أنه ما زال قويًا من منظور تاريخي.

الارتفاع الكبير في مشاركة المستثمرين الأجانب هو القوة الأساسية الداعمة للطلب. فقد ارتفعت نسبة مشاركة الأجانب بشكل حاد في مارس بعد اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، ثم قفزت مرة أخرى بشكل ملحوظ في سبتمبر عندما أعيد تسعير العائدات إلى أعلى مستوياتها منذ عقود. وفي مزادات منتصف سبتمبر، سجلت نسبة مشاركة الأجانب أحد أعلى المستويات في التاريخ.

وتقدر جيه بي مورغان أن الزيادة في الطلب الأجنبي هذه المرة تتركز بشكل رئيسي في الآجال المتوسطة والطويلة، مما يشير إلى أن مصدر الأموال هو في الغالب مستثمرون أجانب من القطاع الخاص (فالحيازات الرسمية تتركز عادة في الآجال القصيرة لتسهيل التسييل في أوقات الضغوط المالية). وهذا يتوافق مع بيانات رأس المال الدولي للخزانة الأمريكية (TIC) لشهر أغسطس، التي أظهرت أن المستثمرين الأجانب اشتروا سندات الخزانة طويلة الأجل في أغسطس بأسرع وتيرة منذ أكثر من عام، مدفوعين بشكل أساسي بالطلب الخاص الأجنبي.

وتؤكد جيه بي مورغان بوضوح: على الرغم من تصاعد المخاوف بشأن "إزالة الدولرة"، تُظهر البيانات أن مشاركة الأجانب في سوق سندات الخزانة الأمريكية ما زالت قوية. ففي أوقات الضغط، يواصل المستثمرون العالميون زيادة حيازاتهم من سندات الخزانة الأمريكية، التي تظل أكبر سوق للديون السيادية وأكثرها سيولة في العالم.

اتساع فارق سعر المزاد: زيادة حساسية الأسعار أم تأثير التقلبات؟

من الجدير بالملاحظة أن الطلب القوي من المستثمرين النهائيين لم يترجم إلى فروق سعر مزاد أصغر. فمنذ عام 2026، اتسع متوسط فارق سعر المزاد لجميع الآجال تقريبًا (باستثناء الآجال الطويلة).

وتطرح جيه بي مورغان تفسيرين محتملين:

حساسية أعلى للأسعار لدى المستثمرين الأجانب من القطاع الخاص: فمع ارتفاع نسبة المستثمرين الأجانب من القطاع الخاص في الطلب الأولي، تكون حساسيتهم للأسعار أعلى من نظرائهم في القطاع الرسمي الأقل حساسية، وهذا يتسق مع الاتجاه العام في سوق سندات الخزانة الأمريكية في السنوات الأخيرة؛

نتيجة طبيعية لارتفاع تقلبات أسعار الفائدة: فارتفاع التقلبات، خاصة التقلبات خلال اليوم، يؤدي بطبيعة الحال إلى اتساع فارق سعر المزاد. وقد اتسع فارق سعر المزاد في مارس عندما تسببت الصراعات في تقلبات السوق، ثم قفز مرة أخرى في سبتمبر عند إعادة تسعير العائدات.

الآجال الطويلة استثناء ملحوظ، حيث ضاق فارق سعر المزاد للآجال الطويلة هذا العام بدلاً من أن يتسع. وترى جيه بي مورغان أنه في ظل استمرار اتساع فجوة التمويل في السنوات المقبلة، كان خفض حجم إصدار الآجال الطويلة قرارًا غير حكيم أصلًا؛ والأداء القوي لمزادات الآجال الطويلة يؤكد كذلك عدم الحاجة إلى مثل هذه التعديلات.

التحليل الفني: الارتداد يلامس منطقة مقاومة رئيسية، ولا يُنصح بالبيع على المكشوف عكس الاتجاه بعد

من الناحية الفنية، تسارع ارتداد عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات ولامس أول منطقة مقاومة رئيسية بين 4.94% و5.02% التي حددتها جيه بي مورغان سابقًا. وتجمع هذه المنطقة إشارات فنية متعددة: أعلى عائد في دورة أكتوبر 2023؛ ومستوى تصحيح فيبوناتشي 38.2% لشهر يونيو؛ والمتوسط المتحرك لـ50 يومًا؛ وهدف القياس لارتفاع قمة العائد في أكتوبر.

وتقدر جيه بي مورغان أن السوق قد يتماسك حول هذه المنطقة على المدى القصير، ولكن قبل ظهور إشارات واضحة على استقرار أو حتى تشكل قاع في أسواق الأصول الخطرة، لا يُنصح بالبيع على المكشوف عكس اتجاه هذا الارتداد. ففي الوقت الحالي، ما زالت معظم أسواق الأصول الخطرة في حالة هبوط متسارع، وبعضها كسر مستويات دعم رئيسية دون أي علامات على الاستقرار.

إذا استمر الارتداد، فإن منطقة المقاومة الرئيسية التالية تقع بين 4.75% و4.81%، وتشمل: مستوى تصحيح فيبوناتشي 38.2% لشهر مارس 2026 (4.81%)؛ وأعلى عائد في يناير 2025 (4.805%)؛ ومستوى الكسر في أواخر الصيف (4.73%-4.75%).

وفي الاتجاه الصاعد، يقع الدعم التكتيكي عند 5.035%-5.05% وهي مستويات المحور على الرسم البياني للساعة؛ وفجوة 5.15%-5.185% في 15 أكتوبر، والتي أصبحت الآن منطقة دعم مهمة نظرًا لقوة الانخفاض الكبير في العائدات منذ ذلك الحين.