انهيار الذكاء الاصطناعي وأزمة فرنسا: جولدمان ساكس يوصي بالتحوط عبر الين

قام فريق الدخل الثابت والعملات والسلع (FICC) في جولدمان ساكس بربط ثلاثة عوامل سوقية تبدو غير مترابطة — الانهيار الحاد في تقييمات الذكاء الاصطناعي، وأزمة السندات الفرنسية، وانخفاض قيمة الين — في قصة واحدة، وأوصى العملاء من المؤسسات باتخاذ مراكز شراء في الين كأداة تحوط تتمتع بأفضل قيمة حالياً.

أشار جوناثون كريسافيس، المتداول في فريق FICC بجولدمان ساكس، في تقرير صدر مؤخراً إلى أن نتائج أعمال عمالقة الذكاء الاصطناعي جاءت مخيبة لتوقعات السوق، مما أعاد إشعال المخاوف بشأن استدامة هذا الاتجاه التكنولوجي. فقد خفضت تسلا النفقات الرأسمالية، وارتفعت مقايضات العجز الائتماني (CDS) لشركة ميتا إلى مستويات قياسية بسبب إنفاقها على الذكاء الاصطناعي، وجاءت التوجيهات من لام ريسيرش مخيبة للآمال. وقد أدى ذلك إلى تسريع انسحاب صناديق التحوط من قطاع التكنولوجيا.

وفي الوقت نفسه، اتسع الفارق بين عائدات السندات الفرنسية والألمانية إلى أوسع مستوى منذ إطلاق اليورو، وتجاوز عائد السندات الفرنسية لأجل 10 سنوات 5%، متخطياً المستويات المطلقة التي سُجلت خلال أزمة الديون الأوروبية. ويرى جولدمان ساكس أن هذه المخاطر تؤدي جميعها في النهاية إلى نتيجة واحدة: تراجع جاذبية الأصول المقومة بالدولار، وعودة رؤوس الأموال إلى اليابان، مما يدفع الين نحو الارتفاع. ويُظهر نموذج القيمة العادلة طويل الأجل لدى جولدمان ساكس أن الين مقوم بأقل من قيمته بنحو 40% مقابل الدولار، وهو الأكثر انخفاضاً في القيمة بين العملات التي يتتبعها البنك.

تصدعات ائتمانية في الذكاء الاصطناعي: سندات مراكز البيانات في قلب العاصفة

شدد كريسافيس في التقرير على أن مركز الزلزال الحقيقي للانهيار الحاد في تقييمات الذكاء الاصطناعي ليس سوق الأسهم، بل سوق الائتمان — وخاصة سندات المقترضين ذوي التصنيف المنخفض.

وتُظهر البيانات أنه منذ بداية عام 2026 وحتى 13 أكتوبر، بلغ حجم إصدار سندات تمويل المشاريع المقومة بالدولار نحو 105 مليارات دولار، وذهب معظمها تقريباً إلى مشاريع تمويل مراكز البيانات والرقائق/القدرة الحاسوبية. وهذا الرقم يعادل نحو أربعة أضعاف الرقم القياسي التاريخي السابق لعصر الذكاء الاصطناعي (نحو 25 مليار دولار في 2020)، ونحو ثلاثة أضعاف مستوى عام 2025 (الذي كان رقماً قياسياً في ذلك الوقت).

يحتفظ فريق استراتيجية الائتمان في جولدمان ساكس بتصنيف "تخفيض الوزن" لسندات التكنولوجيا ذات الدرجة الاستثمارية المقومة بالدولار، وأشار في تقريره "الذكاء الاصطناعي والائتمان وارتفاع تكلفة رأس المال" إلى أن السوق تعيد تقييم المنطق الاقتصادي لبناء الذكاء الاصطناعي في ظل أسعار فائدة "أعلى لفترة أطول" وضغوط محتملة على تكاليف الطاقة. وفي مجال السندات عالية العائد، يحتفظ جولدمان ساكس بموقف محايد، لكنه يتوقع اتساع التمايز بين الجهات المصدرة المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، "خاصة في مجال سندات تمويل المشاريع". وتقدر بيرنشتاين حالياً وجود فجوة تمويلية لدى CoreWeave (كورويف) تبلغ 76 مليار دولار، وقد يعني ما يسمى بـ"التمايز الشديد" أن بعض السندات سيتم سدادها والبعض الآخر لن يتم.

سوق السندات الفرنسية "تخرج عن المسار": ضغوط على اليورو

على الجانب الأوروبي، تستمر أزمة السندات الفرنسية في التفاقم. فقد اتسع الفارق بين عائدات السندات الفرنسية والألمانية لأجل 10 سنوات إلى 173 نقطة أساس، وهو ما لا يتجاوز فحسب مستويات أزمة الديون الأوروبية في 2011، بل يسجل أوسع مستوى في التاريخ منذ إطلاق اليورو. وبلغ عائد السندات الفرنسية لأجل 10 سنوات 5.08%، في حين أن عائد السندات الإيطالية أقل حالياً من الفرنسية بنحو 50 نقطة أساس — وهو انعكاس كان من الصعب تصوره خلال أزمة 2011.

يرى استراتيجيو جولدمان ساكس أن انخفاض أسعار الطاقة هو المسار الأوضح لتضييق الفارق، وذلك لثلاثة أسباب: أولاً، يمكن أن يحسن انحراف المخاطر للنمو والعجز المالي؛ ثانياً، يساعد السوق على العودة إلى التوقعات الأساسية برفع محدود لأسعار الفائدة من البنك المركزي الأوروبي (ECB)، مما يوفر بعض التخفيف في أسعار الفائدة الأساسية؛ ثالثاً، يمكن أن يخفض تقلبات أسعار الفائدة، مما يزيد من رغبة المستثمرين في العودة إلى صفقات المراجحة.

وقال كريسافيس إنه إذا لم يتحقق هذا الانخفاض في أسعار الطاقة، "فمن المتوقع أن نشهد فروقاً أوسع وضغوطاً أكبر على سعر صرف اليورو". وقد لاحظ مكتب التداول في جولدمان ساكس مؤخراً زيادة في طلب العملاء على خيارات البيع لليورو مقابل الدولار، في حين لا تزال التقلبات الضمنية عند مستويات منخفضة نسبياً مقارنة بالتاريخ طويل الأجل. ومن منظور التقييم، تقلص فارق أسعار الفائدة الحقيقية لأجل 5 سنوات بين اليورو والدولار إلى -136 نقطة أساس، وهو مستوى مماثل لما كان عليه في أوائل 2025 عندما كان اليورو يتداول قرب 1.03، بينما لا يزال اليورو مقابل الدولار حالياً قرب 1.12، والفجوة بينهما تشير إلى وجود مجال لمزيد من الانخفاض في اليورو.

الين: أرخص أداة تحوط مقومة بأقل من قيمتها بنسبة 40%

الجزء الأكثر إثارة للاهتمام في التقرير هو ربط جولدمان ساكس المباشر بين صفقات الذكاء الاصطناعي واتجاه الين.

يُظهر نموذج GSDEER للقيمة العادلة طويل الأجل لدى جولدمان ساكس أن الين مقوم بأقل من قيمته بنحو 40% مقابل الدولار، وهو أكبر انحراف في التقييم بين العملات التي يتتبعها البنك. والمنطق وراء ذلك هو أن اليابان قامت على مدى عقود بتخصيص جزء كبير من مدخراتها الفائضة في الأصول المالية الأمريكية، وبمجرد أن يهتز سرد "الاستثنائية الأمريكية" الناجم عن الذكاء الاصطناعي ويضيق الفارق بين أسعار الفائدة الأمريكية واليابانية، سيتسارع اتجاه عودة رؤوس الأموال إلى اليابان، وهو ما سيظهر في صورة بيع للدولار وشراء للين.

يشير مكتب التداول في جولدمان ساكس إلى أن ثلاثة عوامل هيكلية تشير بشكل طبيعي إلى قوة الين: استمرار المسؤولين اليابانيين في التعبير عن دعمهم للين القوي؛ ودفع رئيسة الوزراء اليابانية تاكايتشي ساناي (高市早苗) بنشاط لزيادة استثمار الأموال المحلية في الأصول المالية اليابانية؛ وحفاظ بنك اليابان على مسار رفع تدريجي لأسعار الفائدة، في حين تسعى أكبر نقابة عمالية يابانية حالياً إلى تحديد هدف متوسط قدره 6% في مفاوضات الأجور لربيع 2027 (وفقاً لرويترز)، مما يوفر مبرراً كافياً لبنك اليابان لمواصلة رفع أسعار الفائدة.

والأهم من ذلك، أن تكلفة التحوط منخفضة للغاية. تبلغ التقلبات الضمنية لخيارات الدولار مقابل الين لأجل سنتين عند مستوى التعادل حالياً 9.9، وهي أقل بكثير من متوسط 20 عاماً البالغ 13.8، وقريبة من أدنى مستوى في 20 عاماً البالغ 8.4. ويرى جولدمان ساكس أن شراء أدوات الحماية للعملة الأقل تقييماً في قائمته بسعر قريب من أدنى مستوياته التاريخية يوفر قيمة استثنائية.

انقلاب الارتباط: هبوط الذكاء الاصطناعي يعني صعود الين

منذ 14 أكتوبر (عندما انخفضت سلة أسهم الذكاء الاصطناعي الرائدة لدى جولدمان ساكس بنسبة 4.7% في يوم واحد)، قفز ارتباط السلة بمؤشر S&P 500 من 0.73 إلى 0.91؛ وانقلب ارتباطها بتغيرات عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات من -0.13 إلى +0.19؛ وانقلب ارتباطها بزوج الدولار/الين من -0.34 إلى +0.46.

وهذا يعني أن السلسلة المنطقية للسوق الحالية أصبحت واضحة: هبوط الذكاء الاصطناعي ← هبوط S&P ← انخفاض عوائد سندات الخزانة ← صعود الين. ويقول مكتب التداول في جولدمان ساكس إنه سيواصل تفضيل الخيارات الثنائية المزدوجة "هبوط الأسهم/انخفاض العوائد" كأداة تحوط ضد صدمات النمو، وأشار بشكل خاص إلى أن الارتباطات المحققة مؤخراً عادت إلى نمط "هبوط الذكاء الاصطناعي، وانخفاض عائد 10 سنوات، وضعف الدولار مقابل الين".

السيناريو الوحيد الذي قد يكسر هذا المنطق هو المخاطر الذيلية التي طرحها جولدمان ساكس نفسه والمتمثلة في صعود خام برنت فوق 140 دولاراً — عندها سترتفع العوائد مع أسعار النفط، وستهبط الأسهم في الوقت نفسه، وستفشل استراتيجية التحوط المزدوجة. ولكن قبل ذلك، ومع ارتفاع ارتباط S&P 500 بسلة الذكاء الاصطناعي الواحدة إلى 0.91، فإن "التنويع" يأخذ معنى جديداً في الوقت الحالي: امتلاك الين.