بعد اعتبارها غير أوراق مالية، لماذا تقدمت ست مؤسسات تشفير بطلب مشترك إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات؟

أصلي | Odaily News (@OdailyChina)

بقلم | Asher (@Asher_ 0210)

في 20 أكتوبر، قدمت Chainlink Labs ومؤسسة Cardano وHedera وAptos Labs وAva Labs ومؤسسة Stellar Development Foundation آراء مشتركة إلى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC)، مطالبين بإدراج تعريف "السلع الرقمية" وطبيعتها غير الأوراق المالية صراحةً في نص القاعدة المقترحة لتنظيم الأصول المشفرة.

من الجدير بالذكر أن الرموز المرتبطة بالمؤسسات الست المذكورة أعلاه — LINK وADA وHBAR وAPT وAVAX وXLM — قد تم تصنيفها كسلع رقمية في الوثيقة التفسيرية التي أصدرتها هيئة الأوراق المالية والبورصات في مارس من هذا العام. وبما أن التصنيف معترف به بالفعل، فلماذا لا تزال المؤسسات الست تطالب بتعديل القاعدة؟

ما الفرق بين التفسير التنظيمي والنص الرسمي؟

في 17 مارس من هذا العام، أصدرت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية تفسيرًا لتنظيم الأصول المشفرة، صنفت فيه السلع الرقمية كواحدة من خمس فئات للأصول المشفرة، وذكرت BTC وETH والرموز الستة المقابلة للمؤسسات الموقعة على الطلب المشترك. وفقًا لهذه الوثيقة، تستمد السلع الرقمية قيمتها بشكل أساسي من تشغيل الشبكة وعرض السوق والطلب، وليس من توقع تحقيق أرباح بالاعتماد على الجهود الإدارية الرئيسية لفريق المشروع.

في 18 أغسطس، اقترحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية "قاعدة تنظيم الأصول المشفرة"، بهدف إنشاء نظام إصدار خاص لعقود الاستثمار المتعلقة ببعض الأصول المشفرة، بما في ذلك ترتيبات الإعفاء من التسجيل. يهدف هذا الاقتراح إلى توضيح القواعد التي يجب على مشاريع التشفير الالتزام بها عند جمع التمويل من خلال ترتيبات معاملات تخضع لقوانين الأوراق المالية. لكن تعريف السلع الرقمية وطبيعتها غير الأوراق المالية يظهر فقط في المحتوى التوضيحي مثل مقدمة الاقتراح، ولم يُدرج صراحةً في النص الرسمي بعد.

تشرح "المقدمة" بشكل أساسي خلفية وأسباب وضع الهيئة التنظيمية للقاعدة، بينما يحدد النص الرسمي مباشرة نطاق تطبيق القاعدة والمتطلبات المحددة. تأمل المؤسسات الست أن يصبح تعريف السلع الرقمية وطبيعتها غير الأوراق المالية جزءًا من النص الرسمي.

يرتبط هذا المطلب باستقرار التصنيف الحالي. يتطلب قانون الإجراءات الإدارية الأمريكي من حيث المبدأ أن تخضع القواعد الموضوعية لإجراءات الإعلان والتعليق العام، بينما لا تخضع القواعد التفسيرية عادةً لنفس المتطلبات الإجرائية. إن إدراج تصنيف السلع الرقمية في القاعدة الرسمية يساعد على رفع العتبة الإجرائية للتعديلات المستقبلية على الأحكام ذات الصلة، ويقلل من مخاوف السوق بشأن تغير الموقف التنظيمي.

بالنسبة لفرق التطوير ومنصات التداول ومقدمي خدمات النظام البيئي، يساعد التصنيف الأكثر استقرارًا على تقليل عدم اليقين التنظيمي في العمليات طويلة الأجل. ورغم أن الإدراج في النص لا يستبعد التعديلات المستقبلية أو الطعون القضائية، إلا أنه يمنح التصنيف الحالي أساسًا قانونيًا أوضح.

إذا لم تكن الرموز أوراقًا مالية، فكيف تُصنف المعاملات ذات الصلة؟

المطلب الأساسي الآخر للمؤسسات الست هو مطالبة هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية بالتمييز بوضوح بين الرمز نفسه وعقود الاستثمار المبرمة حوله. حتى لو بيعت السلعة الرقمية كموضوع لعقد استثمار، فلا ينبغي اعتبار الرمز نفسه ورقة مالية. على سبيل المثال، إذا باع المشروع رموزًا في مرحلة مبكرة لجمع أموال التطوير، ووعد بتحقيق عوائد للمشترين من خلال بناء الفريق، فقد يشكل ترتيب البيع هذا عقد استثمار. لكن بعد الوفاء بالوعود ذات الصلة أو انتهاء سريانها، يجب الحكم بشكل منفصل على ما إذا كانت معاملات بيع وشراء الرموز بين أطراف ثالثة لا تزال تشكل عقد استثمار.

بخصوص هذه المسألة، تقترح المؤسسات الست أنه عندما لا تعود التزامات المُصدر المتعلقة بالجهود الإدارية الرئيسية سارية، يجب افتراض من حيث المبدأ أن معاملات السوق الثانوية بين أطراف ثالثة لا تشكل عقد استثمار. يتعلق هذا بما إذا كانت العلاقة القانونية الناشئة عن التمويل المبكر للرموز ستستمر في التأثير على معاملات السوق اللاحقة. بالإضافة إلى ذلك، تطرح المؤسسات الست أنه لا يمكن اعتبار معاملات الرموز عقد استثمار لمجرد أن المشروع لم يعتمد آليات الحماية التنظيمية المنصوص عليها في الاقتراح. يجب تحديد ما إذا كانت تشكل عقد استثمار بناءً على ترتيب المعاملة المحدد.

تحتاج أنشطة التخزين أيضًا إلى معايير حكم واضحة. حتى لو كانت الرموز الأساسية سلعًا رقمية، فإن ترتيبات التخزين التي يقدمها مقدمو الخدمات قد تخضع لقوانين الأوراق المالية اعتمادًا على مسؤولياتهم ووعود العوائد. لذلك تطالب المؤسسات الست هيئة الأوراق المالية والبورصات بمزيد من التوضيح للقواعد المطبقة على الأنشطة ذات الصلة.

في الأسئلة الشائعة التي نشرها موظفو هيئة الأوراق المالية والبورصات في سبتمبر، تم تقديم تفسيرات إضافية حول قضايا مثل رموز إيصالات التخزين، لكن هذه الإرشادات ليست ملزمة قانونيًا. بالنسبة للسوق، بعد تصنيف الأصول، لا يزال يتعين تحديد المعاملات والخدمات التي تخضع لقوانين الأوراق المالية، وتحت أي ظروف تنتهي هذه القيود.

مع تعثر التشريع، تزداد أهمية القواعد الإدارية

يرتبط مطلب المؤسسات الست باستقرار القواعد أيضًا بتقدم التشريع الهيكلي لسوق التشفير الأمريكي. في ظل عدم إقرار الكونغرس إطارًا تنظيميًا شاملًا بعد، فإن كيفية صياغة هيئة الأوراق المالية والبورصات للقواعد ستؤثر مباشرة على مدى اليقين القانوني الذي يمكن أن يحصل عليه القطاع في المستقبل القريب.

في 15 سبتمبر، صوّت مجلس الشيوخ على اقتراح إجرائي للمضي قدمًا في "قانون وضوح سوق الأصول الرقمية" (CLARITY Act)، وكانت النتيجة 49 صوتًا مؤيدًا مقابل 50 صوتًا معارضًا، دون الوصول إلى عتبة الستين صوتًا المطلوبة، مما أدى إلى تعثر تقدم مشروع القانون. ويرى مكتب المحاماة الدولي DLA Piper أنه بالنظر إلى الوقت المتبقي في الدورة الحالية للكونغرس والأولويات التشريعية الأخرى، فإن احتمال إتمام هذا القانون خلال العام قد انخفض بشكل كبير. وإذا لم يُقر قبل نهاية الدورة الحالية للكونغرس، فعادةً ما يتعين إعادة تقديمه والمضي قدمًا فيه في الكونغرس الجديد في عام 2027.

في ظل تعثر العملية التشريعية، تزداد أهمية النص النهائي لـ"قاعدة تنظيم الأصول المشفرة". بالنسبة للمؤسسات الست والمشاركين في أنظمتها البيئية، فإن السعي لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات لإدراج التصنيف الحالي في النص الرسمي، مع انتظار تقدم التشريع، هو خيار واقعي لتقليل عدم اليقين التنظيمي الحالي.

كم من مطالب المؤسسات الست يمكن تحقيقه في النهاية؟

مطالب المؤسسات الست لا تتعارض تمامًا مع الاتجاه التنظيمي الحالي لهيئة الأوراق المالية والبورصات. صرح رئيس الهيئة Paul Atkins عند إصدار تفسير التصنيف في مارس من هذا العام بأن معظم الأصول المشفرة ليست أوراقًا مالية في حد ذاتها، وأن علاقات عقود الاستثمار يمكن أن تنتهي. كما وصف هذا التفسير بأنه ترتيب انتقالي خلال فترة سعي الكونغرس لتمرير تشريع هيكل السوق. ما تدفع به المؤسسات الست هذه المرة هو منح هذا الموقف التنظيمي ضمانة قاعدية أكثر استقرارًا.

لكن الاعتراف باتجاه التصنيف لا يعني أن هيئة الأوراق المالية والبورصات وافقت على إدراجه في النص الرسمي. حتى الآن، لا يزال طلب التعديل المشترك في انتظار الرد. خاصة بعد تعثر التشريع في الكونغرس، فإن مدى استعداد الهيئة لتوضيح الحدود من خلال قواعدها الخاصة سيكون العامل الحاسم في إمكانية تحقيق مطالب المؤسسات الست.

حول هذا الاقتراح، لا تزال هناك خلافات بين الأطراف حول كيفية دفع هيئة الأوراق المالية والبورصات لهذه القواعد. تأمل Bitwise وHyperliquid Policy Center في مزيد من التوضيح لتصنيف الرموز، وتوسيع نطاق حماية الامتثال، وتوضيح قواعد الإسقاط الجوي وإعادة شراء الرموز. تتقاطع هذه الآراء مع مطالب المؤسسات الست، حيث يرغب الجميع في أن تحول هيئة الأوراق المالية والبورصات التوجه التنظيمي إلى معايير أكثر تحديدًا وموثوقية. من ناحية أخرى، يطالب المسؤول التنفيذي السابق لهيئة الأوراق المالية والبورصات John Reed Stark والباحث في جامعة Duke لي راينرز بسحب الاقتراح، معتبرين أنه يتجاوز صلاحيات الهيئة ويضعف حماية المستثمرين.

إن إدراج التعريف في النص يمكن أن يعزز استقرار التصنيف، لكن القاعدة نفسها يجب أن تُبنى ضمن الصلاحيات القانونية لهيئة الأوراق المالية والبورصات. الاعتراضات المذكورة أعلاه تستهدف الاقتراح بأكمله، وليست موجهة تحديدًا ضد مطالب المؤسسات الست، لكنها توضح أنه حتى لو تم تبني هذه المطالب، فقد تواجه القاعدة النهائية تحديات قانونية. اليقين طويل الأجل الذي تسعى إليه المؤسسات الست يعتمد على كيفية صياغة الهيئة للنص، وعلى ما إذا كانت هذه الأحكام ستصمد أمام المراجعة القضائية اللاحقة.