طفرة الذكاء الاصطناعي ترفع تكاليف التمويل: لماذا قد لا تستفيد أسهم التكنولوجيا من انخفاض عوائد سندات الخزانة

منذ سبتمبر، شهدت الأسواق الأمريكية ظاهرة "أرجوحة الأسهم والسندات". ففي سبتمبر، ارتفعت الأسهم الأمريكية وعوائد سندات الخزانة في وقت واحد، حيث سجل مؤشر ناسداك وعوائد سندات الخزانة طويلة الأجل مستويات قياسية جديدة. وفي أكتوبر، بلغت عوائد سندات الخزانة ذروتها ثم تراجعت مع تصحيح الأسهم الأمريكية. وخلال معظم هذا العام، كادت سندات الخزانة الأمريكية أن تتصرف مثل أصول المخاطرة.

لقد جلب اتجاه صناعة الذكاء الاصطناعي إنفاقًا رأسماليًا غير مسبوق للولايات المتحدة، مما رفع العوائد على رأس المال، وبالتالي دفع أسعار الفائدة الخالية من المخاطر إلى الارتفاع. وكان هذا هو العامل الأساسي وراء ارتفاع عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل. ومع دخول الأسهم الأمريكية موسم أرباحها الثالث لهذا العام، تدخل سندات الخزانة والأسهم مرة أخرى فترة حساسة من التقلبات المتزايدة.

إنفاق الذكاء الاصطناعي يرفع أسعار الفائدة بينما تختبر تكاليف التمويل عوائد الذكاء الاصطناعي

كان تأثير إنفاق الذكاء الاصطناعي على الطلب على سندات الخزانة أحد أبرز ديناميكيات السوق غير التقليدية في عام 2026.

فمع زيادة الإنفاق الرأسمالي الضخم لشركات التكنولوجيا الأمريكية للطلب على التمويل ورفع العوائد المتوقعة على رأس المال، قد يضعف الدور التقليدي لعوائد سندات الخزانة كمرساة لتسعير الأصول. وقد تعكس عوائد سندات الخزانة بشكل متزايد توقعات المستثمرين للإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي. فكلما ارتفعت تلك التوقعات، ارتفعت عوائد سندات الخزانة؛ وعندما تنخفض التوقعات، قد تنخفض عوائد سندات الخزانة تبعًا لذلك.

المنطق واضح: المزيد من الشركات تريد بناء مراكز بيانات وشراء رقائق، لكن مجموعة التمويل المتاح ليست غير محدودة. ومع تنافس المشاريع الاستثمارية على رأس المال، قد يطالب المستثمرون بعوائد أعلى. وعندما ترتفع عوائد سندات الخزانة، تتحرك أسعار السندات القائمة عادة في الاتجاه المعاكس.

وهناك اتجاه رئيسي آخر يتمثل في حاجة وزارة الخزانة الأمريكية المتزايدة لتوسيع الدين العام طويل الأجل منذ عام 2022. فقد اتبعت العمليات العسكرية ضد إيران وسياسات التعريفات الجمركية ديناميكيات اقتصادية تقليدية، مما أدى إلى زيادات سنوية في إصدار سندات الخزانة وخلق منافسة على رأس المال مع التمويل المرتبط بالذكاء الاصطناعي.

الذكاء الاصطناعي محرك مهم، لكنه لا يستطيع تفسير كل تقلب في العوائد. فمع ارتفاع أسعار الفائدة، يجب أن تخضع مشاريع الذكاء الاصطناعي أيضًا لاختبارات أكثر صرامة لعوائد الاستثمار. فالتمويل الأكثر تكلفة يعني أن الإيرادات المستقبلية يجب أن تتحقق بشكل أسرع لتغطية تكاليف البناء والتشغيل. ونتيجة لذلك، أصبح كل موسم أرباح أمريكي أكثر تأثيرًا على سوق السندات.

تراجع عوائد سندات الخزانة بينما تواجه الشركات اختبارًا كبيرًا لتحويل الطلبات

في 19 أكتوبر بالتوقيت الشرقي للولايات المتحدة، ارتد مؤشر ناسداك بنسبة 1.11%، بينما ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 0.41%. وعاد الاهتمام بالشراء إلى أسهم التكنولوجيا، كما تعافت عوائد سندات الخزانة إلى حد ما. وأشارت رويترز في تعليقها بعد إغلاق السوق إلى أن تخفيف المخاوف بشأن الذكاء الاصطناعي أضعف الطلب على الملاذ الآمن الذي كان يتدفق سابقًا إلى سندات الخزانة. وقد أعاد الارتداد سؤالًا مهمًا إلى الواجهة: كيف يؤثر نمو الذكاء الاصطناعي وأسعار الفائدة على بعضهما البعض بالضبط؟

لا يمكن لوتيرة إصدار سندات الخزانة الأمريكية وحدها الإجابة على هذا السؤال. فالعجز المالي، والديون المستحقة، وإدارة النقد تؤثر جميعها على أحجام الإصدار، بينما تعتمد شركات الذكاء الاصطناعي بشكل أساسي على التدفق النقدي التشغيلي، وسندات الشركات، والقروض، وترتيبات التأجير، وتمويل الأسهم. ولا يمكن مساواة الزيادة أو النقصان في الاقتراض الحكومي مباشرة بالتغيرات في إنفاق الذكاء الاصطناعي.

وتشمل المؤشرات الأكثر فائدة مقدار الاستثمار الذي يمكن للشركات تمويله بالنقد المولد داخليًا، وما إذا كانت شروط التمويل الجديد تتدهور، وما إذا كانت الطلبات يمكن أن تتحول إلى إيرادات. وتصبح قيود الإنفاق أكثر وضوحًا عندما تستمر نفقات البناء في الارتفاع، وتتباطأ مدفوعات العملاء، وتتسع فروق سندات الشركات، وتبدأ فرق الإدارة في تأجيل المشاريع.

خذ نتائج الربع الثالث التي أصدرتها أنثروبيك سابقًا كمثال. فعلى الرغم من أن الشركة أعلنت عن زيادة في الإيرادات بنسبة 45% على أساس ربع سنوي لتصل إلى 16.8 مليار دولار وقالت إنها حققت ربحية معدلة، فإن المؤشرات على أن نمو الإيرادات السنوية المتكررة (ARR) كان يقترب من الذروة زادت من مخاوف السوق بشأن ارتفاع أسهم الذكاء الاصطناعي، مما ساهم في الانخفاضات الأخيرة في أسواق الأسهم الكورية الجنوبية والأمريكية. ومن خلال تصرفاتهم، ذكّر المستثمرون السوق بأن النمو القوي يجب أن يُقاس مقابل التوقعات والتكاليف.

بالنسبة لأسهم التكنولوجيا، يمكن أن يؤدي انخفاض العوائد إلى تحسين ظروف التقييم عن طريق خفض معدلات الخصم. ومع ذلك، إذا تم تعديل توقعات الأرباح المستقبلية بالخفض في نفس الوقت، فقد يتم تعويض هذه الفائدة. وعلى العكس من ذلك، إذا انخفضت العوائد بسبب تراجع التضخم بينما ظلت إيرادات وأرباح الشركات مرنة، تصبح البيئة أكثر ملاءمة للأسهم.

وقد ذكرت رويترز أن الأسواق بدأت في التمييز بين شركات الذكاء الاصطناعي ذات التدفقات النقدية القوية وتلك التي تعتمد على التوسع الممول بالديون. كما أن هناك مخاوف من أن المقرضين الحذرين قد يبطئون توسع الصناعة حتى قبل ظهور حالات التخلف عن السداد. وسيوفر بقاء التمويل متاحًا اختبارًا أكثر مباشرة لدورة الاستثمار من تحركات سوق سندات الخزانة وحدها.

التدفق النقدي يحدد قناعة الاحتفاظ بالأسهم

قبل نشر تطبيقات الذكاء الاصطناعي الجديدة على نطاق واسع، قد تكون عوائد سندات الخزانة طويلة الأجل قد بلغت ذروتها بالفعل. ومع ذلك، في حين أن انخفاض عوائد سندات الخزانة قد يفيد الأسهم غير التكنولوجية، إلا أنه ليس بالضرورة إيجابيًا لأسهم التكنولوجيا، لأنه قد يشير أيضًا إلى أن سردية الذكاء الاصطناعي الأمريكية قد بلغت ذروتها وبدأت في الضعف.

في البيئة الحالية، يتطلب الاستثمار في الأسهم الأمريكية اهتمامًا أكبر بتركيز المحفظة. فقد تعتمد أسهم متعددة للرقائق ومراكز البيانات والحوسبة السحابية على خطط إنفاق عدد صغير من العملاء. ويمكن للمستثمرين استخدام ارتدادات السوق لتقييم ما إذا كانت محافظهم معرضة بشكل مفرط لنفس افتراضات النمو.

كما يجب أن يمتد تركيز موسم الأرباح إلى ما هو أبعد من أرقام الإنفاق الرأسمالي ليشمل تحويل الإيرادات، وهوامش الربح، وتحصيل النقد. فالشركات التي يمكنها تمويل الاستثمار من خلال عملياتها الأساسية والحفاظ على طلب مستقر من العملاء تتمتع عمومًا بمرونة أكبر في التعديل. أما الشركات التي تعتمد على التمويل الخارجي، فتحتاج إلى أدلة أقوى على عوائد الاستثمار وتعويض أكبر في التقييم.

وسيعتمد استمرار الارتفاع التالي في السوق على ثلاثة تطورات تعمل معًا: استقرار عوائد سندات الخزانة، وتضييق فروق ائتمان الشركات، ومرونة توقعات الأرباح. وإذا ارتفعت أسعار السندات بينما استمرت ظروف تمويل الشركات وتوقعات الأرباح في التدهور، فسيظل ارتداد أسهم التكنولوجيا بحاجة إلى دعم أساسي أقوى.