استمرار انهيار طفرة مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في أمريكا: تأجيل أو إلغاء 47 مركز بيانات كبيرًا على الأقل هذا العام

TL;DR
· في 18 أكتوبر، نقلت صحيفة فاينانشال تايمز عن بيانات RegLayer أن 47 مشروعًا كبيرًا لمراكز البيانات على الأقل في الولايات المتحدة قد تم تأجيلها أو سحبها أو حظرها محليًا، وتقدر Bernstein أن حوالي 35% من خطط التوسع المعلنة موثوقة.
· ما يعيد السوق تقييمه هو معدل تنفيذ المشاريع وقدرة مزودي الحوسبة السحابية الجدد ذوي الرافعة المالية العالية على إعادة تمويل ديونهم، وليس اختفاء الطلب على الذكاء الاصطناعي. انخفض سهم CoreWeave بنحو 25% في أسبوع، وتجاوز عائد سنداتها المستحقة في 2031 نسبة 15% في وقت ما.
· الأصول المرتبطة: CoreWeave (CRWV)، إنفيديا (NVDA)، التعرض للإنفاق الرأسمالي لمزودي الحوسبة السحابية فائقي الضخامة، سندات مشاريع مراكز البيانات.

في 18 أكتوبر، نقلت صحيفة فاينانشال تايمز عن بيانات RegLayer أن 47 مشروعًا كبيرًا لمراكز البيانات على الأقل في الولايات المتحدة قد تم تأجيلها أو سحبها أو حظرها محليًا. وفي الأسبوع نفسه، انخفض سهم CoreWeave بنحو 25%، وتجاوز عائد سنداتها المستحقة في 2031 نسبة 15% في وقت ما. ينظر السوق إلى الأمرين معًا: من بين خطط البنية التحتية للذكاء الاصطناعي البالغة 7 تريليونات دولار، كم منها يمكن توصيله فعليًا بالشبكة وتأجيره وتغطية فوائده؟

يبيع السوق أولاً الحلقات الأكثر اعتمادًا على التمويل الخارجي. لا يقوم مزودو الحوسبة السحابية الجدد بتدريب نماذج كبيرة، بل يقترضون المال لشراء وحدات معالجة الرسوميات والكهرباء، ثم يؤجرونها لعملاء مثل OpenAI ومايكروسوفت بعقود طويلة الأجل لعدة سنوات، ليكونوا بمثابة "ملاك الحوسبة". خلال العامين الماضيين، توسعوا بالاعتماد على الديون منخفضة الفائدة، والعقود طويلة الأجل مع مزودي الحوسبة السحابية، وضمانات إنفيديا، معتبرين أن "الإعلان يعني القدرة الإنتاجية" هو سردية النمو.

جوهر إعادة التقييم هذه ليس اختفاء الطلب على تدريب الذكاء الاصطناعي. ما يعيد السوق خصمه هو مصداقية الخطط، وتتركز الضربة على طبقة التنفيذ ذات الرافعة المالية العالية. مشاريع RegLayer البالغ عددها 47، ونسبة الموثوقية البالغة 35% من Bernstein، تصفان الغربال المادي. عائد سندات CoreWeave البالغ 15% يصف اصطدام الغربال بالتمويل عالي الفائدة. وعندما يتراكب الاثنان، يبدأ السوق الأولي في الفشل.

الاختناقات المادية تغربل القدرة الورقية أولاً

معارضة المجتمعات ورفض الربط بالشبكة هما أقسى القيود. أحصت فاينانشال تايمز أن أكثر من 1000 مجتمع حاول هذا العام فرض أوامر تعليق أو قيود على منشآت البنية التحتية للذكاء الاصطناعي. ترى Bernstein أن حوالي 35% فقط من خطط التوسع الأمريكية المعلنة موثوقة، وأن الاختناقات تكمن في طوابير الربط بالشبكة، وفترات تسليم المحولات وخزائن التوزيع التي تتراوح بين 80 و100 أسبوع، وأنظمة التبريد السائل، وليس في رأس المال نفسه.

حصول المشروع على التمويل لا يعني اكتماله. بعد رفض الربط بالشبكة، لا يمكن سوى توليد الطاقة ذاتيًا، وهو أعلى تكلفة وأطول زمنًا. الرقم 47 هو عدد المشاريع، وليس جيجاوات أو دولارات، ولا يمكن تحويله إلى نسبة توقف القطاع. نسبة 35% تصف مصداقية الخطط، وليست نسبة اختفاء الطلب. ما تغيره هو موقف المستثمرين من خطط الإعلانات: لم يعودوا يستقرئون الجيجاوات المعلنة خطيًا كعرض مستقبلي.

طلبات CoreWeave بمليارات الدولارات تصطدم بعائد سندات 15%

CoreWeave هي أداة اختبار الضغط في السوق العامة. بلغت إيرادات الربع الثاني 2.58 مليار دولار، بزيادة 112% على أساس سنوي، مع خسارة صافية قدرها 626 مليون دولار، ومصروفات فوائد قدرها 640 مليون دولار.

حتى نهاية يونيو، بلغت الديون بفائدة حوالي 35 مليار دولار، والطلبات المتراكمة 104.2 مليار دولار، وأضافت التزامات جديدة تزيد عن 25 مليار دولار في بداية الربع الثالث.

وافقت إنفيديا على توفير ضمانات لبعض القدرات غير المباعة، بتمديد حتى أوائل ثلاثينيات القرن الحالي. وصف الرئيس التنفيذي مايك إنتراتور السوق بأنه "مخطئ وغير عقلاني"، وأن الطلبات المتراكمة كافية لتغطية الديون.

سوق السندات ينظر إلى مدى أقصر. الطلبات المتراكمة هي إيرادات يتم تأكيدها تدريجيًا على مدى خمس سنوات، وليست نقدًا حاليًا. لكن الفوائد والنفقات الرأسمالية يجب دفعها الآن. يحدد معدل العائد الداخلي بدون رافعة مالية (قدرة المشروع على تحقيق الربح بذاته) وتكلفة رأس المال المختلطة (الاقتراض بالإضافة إلى الحد الأدنى للعائد الذي يطلبه المساهمون) ما إذا كان المشروع مجديًا. عائد السندات الذي يتجاوز 15% يوضح أن ثقة السوق في قدرة مزودي الحوسبة السحابية الجدد على إعادة تمويل الديون والوفاء بعقود التأجير قد انخفضت بشكل كبير.

جولدمان ساكس وجي بي مورجان يراهنان على تكلفة إعادة التمويل

رفعت محللة جولدمان ساكس Gabriela Borges في 19 أكتوبر تصنيف CoreWeave من محايد إلى شراء، وخفضت السعر المستهدف من 139 دولارًا إلى 106 دولارات. وترى أن مخاطر التمويل مسعرة بأعلى من قيمتها. معظم التوسعات تستخدم قروضًا مضمونة بالأصول، وقد ترتفع تكلفة الديون الإجمالية بمقدار 100 إلى 200 نقطة أساس فقط، ولا يزال نشر وحدات معالجة الرسوميات والطلبات المتراكمة يشكلان دعمًا.

حافظ محلل جي بي مورجان Samik Chatterjee على تصنيف زيادة الوزن، واصفًا مخاوف الديون بأنها "مفرطة". ويرى أن زيادة الرافعة المالية تأتي من قوة الطلب، وليس من ضعف جدوى المشاريع. يبلغ معدل العائد الداخلي بدون رافعة مالية لعقد نموذجي مدته خمس سنوات في خانة العشرات المتوسطة، وهو أعلى من تكلفة رأس المال المختلطة البالغة 9% إلى 11%، وستستمر الحاجة إلى التمويل الخارجي حتى حوالي عام 2030. الخلاف بين الاثنين هو ما إذا كانت الديون تستبق الطلب المؤكد، أم تستخدم الائتمان لسد فجوة العائد.

ستاندرد آند بورز وجارتنر يراقبان الالتزامات خارج الميزانية

وكالات التصنيف أكثر اهتمامًا بالديون غير المرئية. قال Mark Habib، رئيس البنية التحتية الرقمية في ستاندرد آند بورز جلوبال، في مائدة مستديرة بلندن في 19 أكتوبر، إن الالتزامات المرتبطة بالذكاء الاصطناعي التي يتحملها مزودو الحوسبة السحابية فائقو الضخامة من خلال التمويل المترابط "يمكن افتراض أنها أكثر مما نراه"، لكنه لن يعدل التصنيفات في الوقت الحالي، وأن الخطر الأكبر لا يزال هو عدم تحقيق الأرباح للتوقعات.

التمويل المترابط يعني أن شركات التكنولوجيا الكبرى لا تصدر ديونًا بنفسها لبناء المباني، بل توقع عقود إيجار طويلة الأجل وتقدم ضمانات، وتترك شركة المشروع تقترض. لا تظهر هذه الالتزامات مؤقتًا كديون في الميزانية، لكنها قد تعود إليها في السيناريوهات القصوى. لم يقدم حبيب تقديرًا للحجم.

قدر محلل جارتنر Will Sommer في تقرير بتاريخ 14 أكتوبر أنه إذا استمرت وتيرة الإنفاق الحالية، فإن أكثر من 3.5 تريليون دولار من الإنفاق على البنية التحتية للذكاء الاصطناعي ستواجه خطر انخفاض القيمة بحلول نهاية عام 2030. يحتاج الملاك إلى إيرادات تراكمية تبلغ 8.5 تريليون دولار لتغطية الإنفاق وتكاليف التمويل وتحقيق عائد على رأس المال المستثمر بنسبة 12%.

لكن إيرادات الذكاء الاصطناعي المنسوبة إلى الشركات والمستهلكين لا تتجاوز 3.6 تريليون دولار.

يتوقع التقرير أيضًا أن أكثر من 80% من مزودي الحوسبة السحابية الجدد لن يعودوا يعملون بشكل مستقل قبل عام 2030. يفترض هذا الحساب أن جميع النفقات المخططة ستحدث، وقد يكون صارمًا للغاية بالنسبة لمزودي الحوسبة السحابية فائقي الضخامة، لكنه يشكل ضغطًا حقيقيًا على مزودي الحوسبة السحابية الجدد ذوي الرافعة المالية العالية.

تتوقع ستاندرد آند بورز أن يتجاوز الإنفاق الرأسمالي لمزودي الحوسبة السحابية الستة الكبار 7 تريليونات دولار من 2025 إلى 2030، وأن يظل التدفق النقدي الحر سالبًا حتى عام 2027 على الأقل. الرقم 7 تريليونات وخطر انخفاض القيمة البالغ 3.5 تريليون من جارتنر ليسا بنفس المعيار ولا يمكن جمعهما.

تقدم الربط بالشبكة وإنفاق 2027 يحددان الإقصاء أو الانتقال

تقلل صناديق التحوط من الازدحام لكنها لم تنسحب بالكامل. أظهرت بيانات الوساطة الرئيسية في جولدمان ساكس أن صناديق التحوط خفضت حيازاتها من أسهم التكنولوجيا بأسرع وتيرة منذ عام 2016 خلال الفترة من 8 إلى 15 أكتوبر، مع تركيز على إغلاق المراكز الطويلة. لا يزال صافي تخصيص التكنولوجيا يمثل 23.5% من الدفاتر العالمية، وهو في الشريحة المئوية التسعين خلال السنوات الخمس الماضية. انخفض مؤشر ناسداك 100 بنسبة 5.5% الأسبوع الماضي. المراكز تتفكك لكنها لا تزال ثقيلة.

الاستنتاج المدعوم بالأدلة هو أن القيود المادية وعلاوات الائتمان تغربل طبقة التنفيذ ذات الرافعة المالية العالية، وليس دحض الطلب على تدريب الذكاء الاصطناعي. إنفيديا هي المورد وضامن بعض القدرات في الوقت نفسه. العقود طويلة الأجل والضمانات من مزودي الحوسبة السحابية فائقي الضخامة لا تزال هي المرساة. ما لم يتم تسعيره حقًا هو سعة ومبالغ المشاريع المؤجلة البالغ عددها 47، ومقام نسبة الموثوقية البالغة 35%، وحجم الالتزامات خارج الميزانية الذي ذكرته ستاندرد آند بورز. الثلاثة تفتقر إلى التحديد الكمي العلني.

ما يحدد الاتجاه هو التنفيذ الفعلي للإنفاق الرأسمالي لمزودي الحوسبة السحابية الستة الكبار لعام 2027، والجدول الزمني لربط المشاريع الجديدة بالشبكة. إذا ظلت توجيهات الإنفاق قوية، فمن المرجح أن تكون إعادة تسعير ائتمان مزودي الحوسبة السحابية الجدد إقصاءً مرحليًا. وإذا تم خفضها في الوقت نفسه، فسيمتد التصحيح إلى أعلى السلسلة عبر سندات المشاريع وطلبات وحدات معالجة الرسوميات ومطوري مراكز البيانات. لقد منح السوق بالفعل خصمًا لملاك الحوسبة ذوي الرافعة المالية العالية، لكنه لم يمنح نفس الخصم لشركات التكنولوجيا الكبرى التي ستدفع الفاتورة في النهاية.