سيتيك للأوراق المالية: مخاوف السوق بشأن ديون CoreWeave مبالغ فيها، وفجوة التمويل قصيرة الأجل لمزودي السحابة الجدد "لا تزال قابلة للتغطية"
chaincatcherأدى ارتفاع عوائد سندات الخزانة الأمريكية، بالتزامن مع تجاوز مقايضات مخاطر الائتمان لشركة CoreWeave حاجز 1000 نقطة أساس لفترة وجيزة، إلى تزايد مخاوف السوق بشأن استدامة ديون شركات السحابة الجديدة.
غير أن تقريرًا صادرًا عن سيتيك للأوراق المالية في 19 أكتوبر بعنوان "كيف ننظر إلى مشكلات ديون شركات السحابة الجديدة" يرى أن هذا الذعر يخطئ في تقدير الإطار الزمني: إذ لا تزال فجوة التمويل قصيرة الأجل لمزودي السحابة الجديدة قابلة للتغطية عبر القنوات القائمة، وأن اختبار الضغط الحقيقي لن يحل قبل عام 2028—حينها ستحدد قدرة الطلب على الذكاء الاصطناعي على الاستمرار في التحول إلى دخل إيجاري جودة هذه الجولة من التوسع في القدرة الحاسوبية القائم على رافعة مالية عالية.
وتُظهر الحسابات الواردة في التقرير أن النفقات الرأسمالية المرتبطة بمزودي السحابة الجديدة ستقترب من 500 مليار دولار بحلول عام 2027، بما يعادل طلبًا تمويليًا جديدًا سنويًا يبلغ نحو 310 مليارات دولار. ويفوق هذا الحجم بكثير الضغوط التي يمكن رصدها بمجرد النظر إلى الميزانيات العمومية للشركات المدرجة، لكن سيتيك للأوراق المالية ترى أن تمويل الأسواق العامة، وتمويل بضمان وحدات معالجة الرسوميات مدعومًا بعقود العملاء، والمدفوعات المسبقة من العملاء كافية لتغطية هذه الفجوة في الأجل القصير.
وقد ظهرت بالفعل مؤشرات على التراجع في جانب تكاليف التمويل؛ إذ انخفض هامش أحدث قرض لشركة CoreWeave المدعوم بعقود عملاء ذات تصنيف استثماري (DDTL 4.0) إلى SOFR + 2.25%، وهو ما يعد دليلًا على أن قنوات التمويل قصيرة الأجل ما تزال تمتلك القدرة على استيعاب هذا الطلب.
عقود إيجار خارج الميزانية العمومية بقيمة 830 مليار دولار تحدد الكثافة الاستثمارية الحقيقية للسحابات الجديدة
يقوم مزودو الخدمات السحابية (CSPs) بنقل الطلب على القدرة الحاسوبية إلى مزودي السحابة الجديدة (مثل Neocloud) عبر عقود إيجار طويلة الأجل، مما يتطلب من السحابات الجديدة إتمام بناء مراكز البيانات وشراء وحدات معالجة الرسوميات قبل بدء عقد الإيجار. لذلك، فإن حجم عقود الإيجار خارج الميزانية العمومية يحدد بشكل مباشر الكثافة الاستثمارية للسحابات الجديدة. وحتى نهاية الربع الثاني من عام 2026، بلغت التزامات الإيجار غير المنفذة بعد لدى مزودي الخدمات السحابية الأربعة الكبار (أمازون، وجوجل، ومايكروسوفت، وميتا) 830.5 مليار دولار، بزيادة سنوية قدرها 249%.
واستنادًا إلى هذا الحجم من عقود الإيجار، تقدر سيتيك للأوراق المالية أن إجمالي النفقات الرأسمالية للسحابات الجديدة سيقترب من 500 مليار دولار بحلول عام 2027. وهذا الرقم أعلى بكثير من توقعات الإجماع البالغة نحو 300 مليار دولار للنفقات الرأسمالية لأكبر خمس سحابات جديدة، ويأتي الفارق أساسًا من أهداف توسعية مثل xAI واستثمارات مزودي سحابة جدد غير مدرجين.
فجوات التمويل الناتجة عن عدم تطابق آجال الاستحقاق تتوزع عبر سلسلة الصناعة
ينطوي نموذج أعمال السحابات الجديدة بطبيعته على عدم تطابق في آجال الاستحقاق: إذ تعتمد الاستثمارات الأولية على التمويل بالدين، بينما لا يُسترد الدخل الإيجاري تدريجيًا إلا بعد بدء عقد الإيجار. واستنادًا إلى نحو 830 مليار دولار من عقود الإيجار، وبافتراض دورة استرداد نقدي تبلغ 2.5 عام، ودورة تسليم تبلغ 4 أعوام، ونسبة رافعة مالية تبلغ 60%، تقدر سيتيك للأوراق المالية طلبًا تمويليًا جديدًا سنويًا يبلغ نحو 310 مليارات دولار.
والنقطة الأساسية هي أن هذا الجزء من الدين لا يقع وحده على الميزانيات العمومية للشركات المدرجة، بل يتوزع على قطاعات متعددة تشمل مزودي السحابة الجديدة، ومطوري مراكز البيانات، والائتمان الخاص. والنظر فقط إلى ديون الشركات المدرجة من شأنه أن يقلل بشكل منهجي من تقدير ضغوط التمويل الإجمالية على سلسلة الصناعة.
استبدال الائتمان الذاتي بالجدارة الائتمانية للعملاء: التمويل قصير الأجل ما يزال قابلاً للاستيعاب
ترى سيتيك للأوراق المالية أن المعروض من التمويل قصير الأجل يمتلك القدرة على استيعاب الطلب. ويكمن المنطق الأساسي في أن السحابات الجديدة تستخدم حصص ملكية صغيرة لتحريك استثمارات كبيرة—مستخدمةً الجدارة الائتمانية للعملاء بديلاً عن ائتمانها الذاتي: إذ ينقل تمويل وحدات معالجة الرسوميات بضمان عقود طويلة الأجل ذات تصنيف استثماري تعرض المقرض للمخاطر من القيمة المتبقية لوحدات معالجة الرسوميات إلى التدفقات النقدية الناتجة عن العقود نفسها. ويُعد انخفاض هامش قرض DDTL 4.0 لشركة CoreWeave إلى SOFR + 2.25% دليلاً على عمل هذه الآلية.
وتعمل المدفوعات المسبقة من العملاء في الواقع كتمويل بدون فائدة. ووفقًا لإفصاحات المساهمين في Nebius، فإن نحو 70% من عقودها الجديدة الموقعة في الربع الثاني تضمنت شروط دفع مسبق؛ وفي ظل استمرار شح المعروض من القدرة الحاسوبية، من المرجح أن تظل هذه النسبة مرتفعة في الأجل القصير.
2028 هي نقطة التحول: أسعار القدرة الحاسوبية أهم من أسعار الفائدة
تقيّم سيتيك للأوراق المالية أن المتغير الأساسي لقدرة السحابات الجديدة على سداد الديون ليس أسعار الفائدة، بل أسعار تأجير القدرة الحاسوبية. ووفقًا لبيانات Silicon Data، ارتفع مؤشر أسعار تأجير H100 بنسبة 31% على أساس سنوي؛ وتقدر سيتيك للأوراق المالية أنه مقابل كل زيادة بنسبة 10% في أسعار القدرة الحاسوبية، سترتفع الأرباح الصافية لشركتي CoreWeave وNebius في عام 2027 بنحو 62% و69% على التوالي. ومع ذلك، حتى في ظل بيئة الأسعار هذه، يظل التدفق النقدي الحر لشركة CoreWeave سالبًا—فزيادة الأسعار تحسن مرونة الأرباح لكنها لا تسد فجوة التمويل بشكل مطلق.
وهذا يعني أنه بدءًا من النصف الثاني من عام 2027، سيصبح تقدم عمليات التسليم، وقدرات النماذج، والتقدم في التسويق مؤشرات تتبع رئيسية. وستدعم قيود الطاقة الدخل الإيجاري بينما تؤخر في الوقت نفسه الاعتراف بالإيراد؛ وفي غضون ذلك، من غير المرجح أن تنخفض أسعار الفائدة بشكل ملموس قبل عام 2027، مما يضغط بشكل أكبر على مساحة التحسن في تكاليف التمويل.
وتتوقع سيتيك للأوراق المالية أن يكون عام 2028 نقطة تحول للتدفقات النقدية وتكاليف التمويل، شريطة أن يستمر الطلب على الذكاء الاصطناعي في التحقق خلال هذه الفترة؛ وإذا جاء التسويق دون التوقعات، فإن مشكلات عدم تطابق آجال الاستحقاق التي تخفيها حاليًا قنوات التمويل قصيرة الأجل ستتكشف بشكل مركز في عام 2028. وفي الأجلين القصير والمتوسط، ونظرًا لاستمرار شح المعروض من القدرة الحاسوبية ومرونة الأسعار، فمن المرجح أن يتم تصحيح توقعات التسعير المفرطة في قطاع السحابات الجديدة، لكن استدامة هذا التصحيح تعتمد في نهاية المطاف على جودة الطلب التي يبدأ التحقق منها تدريجيًا في النصف الثاني من عام 2027.
هذا المحتوى لأغراض معلوماتية وتعليمية فقط، ولا يمثل نصيحة استثمارية تتعلق بـ BTCC. تبذل BTCC قصارى جهدها ولكنها لا تضمن صحة أو دقة أو أصالة المحتوى المذكور أعلاه.