تفسير جولدمان ساكس: توقعات بخفض الفائدة في النصف الثاني من 2027، فإلى متى ستستمر الفائدة المرتفعة؟

ملاحظة المحرر: عاد التضخم في الولايات المتحدة للارتفاع من جديد، وأصبحت مسألة رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي محور اهتمام الأسواق مرة أخرى. أظهرت البيانات الصادرة في 14 أكتوبر أن مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي لشهر سبتمبر ارتفع بنسبة 0.6% على أساس شهري و3.7% على أساس سنوي. ساهمت أسعار البنزين بأكثر من نصف الزيادة الشهرية، ولكن بعد استبعاد الغذاء والطاقة، لا يزال مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي يرتفع بنسبة 0.3% على أساس شهري، وهو نفس معدل أغسطس، مما يعني أن ضغوط الأسعار الأساسية لم تشهد مزيدًا من التخفيف بعد.

إن استمرار التضخم يبرر مواصلة التشديد النقدي، لكن تكاليف التمويل المرتفعة تتراكم أيضًا ضغوطًا على النمو. بالنسبة للأسواق، فإن مسألة رفع الفائدة القادم هي مجرد مسألة آنية: أما المتغير الأبعد أمدًا فهو كم من الوقت ستبقى أسعار الفائدة عند مستويات مرتفعة، وكم من الوقت سيتعين على الشركات والأسر تحمل تكاليف تمويل مرتفعة.

السيناريو الأساسي الذي قدمه جولدمان ساكس في مذكرة أبحاث الاقتصاد الكلي هو أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة مرة أخرى في ديسمبر، ثم يخفضها ثلاث مرات بدءًا من سبتمبر 2027، بينما تنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل في الأشهر المقبلة. وفقًا لهذا السيناريو، يقدر جولدمان ساكس أن أسعار الفائدة المرتفعة ستكلف نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي حوالي 0.2 نقطة مئوية في عام 2027؛ وإذا بقيت أسعار الفائدة عند مستوياتها الحالية، فإن التأثير السلبي سيتجاوز ضعف هذا الرقم.

وهذا يعني أن تقدير جولدمان ساكس لتكلفة نمو محدودة نسبيًا يعتمد على انخفاض أسعار الفائدة لاحقًا. إذا استمر التضخم في الارتفاع وظلت تكاليف التمويل طويلة الأجل مرتفعة، فسيتعين على الأسواق إعادة تقييم ليس فقط مقدار رفع الفائدة الإضافي من قبل الاحتياطي الفيدرالي، ولكن أيضًا مدى قدرة الاقتصاد الأمريكي على التحمل.

فيما يلي ترجمة النص الأصلي:

بعد أن جاء التضخم أعلى من المتوقع، أعادت الأسواق النظر في مسار رفع أسعار الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي. لكن تحليل السيناريو الذي قدمه جولدمان ساكس يدفع المسألة إلى أبعد من ذلك نحو جانب النمو: لقد ارتفعت أسعار الفائدة بالفعل إلى مستويات عالية، وكم من الوقت ستبقى كذلك قد يغير بشكل كبير التكلفة الاقتصادية للتشديد النقدي.

وفقًا لمحتوى التقرير المقدم، لا يزال جولدمان ساكس يتوقع أن يرفع الاحتياطي الفيدرالي الفائدة مرة أخرى في ديسمبر، ثم يخفضها ثلاث مرات بدءًا من سبتمبر 2027. وفي الوقت نفسه، يفترض السيناريو الأساسي أن أسعار الفائدة طويلة الأجل ستنخفض عن مستوياتها الحالية في الأشهر المقبلة.

في ظل هذا المسار، يقدر جولدمان ساكس أن أسعار الفائدة المرتفعة ستكلف نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي حوالي 0.2 نقطة مئوية في عام 2027. وإذا بقيت أسعار الفائدة عند مستوياتها الحالية، فإن التأثير السلبي سيتسع إلى أكثر من ضعف تقدير السيناريو الأساسي.

الفجوة بين السيناريوهين تكشف عن أهم استنتاج في هذا التقرير: ضغوط النمو المستقبلية تعتمد على الخطوة التالية للاحتياطي الفيدرالي، وكذلك على ما إذا كانت تكاليف التمويل في السوق ستنخفض تبعًا لذلك.

التضخم الأساسي لم يهدأ بعد، والاحتياطي الفيدرالي لا يزال غير قادر على التخفيف

ارتفع التضخم في الولايات المتحدة في سبتمبر، وكانت الطاقة هي المحرك الرئيسي. ارتفعت أسعار البنزين بنسبة 9.1% على أساس شهري، مما دفع الزيادة الشهرية في مؤشر أسعار المستهلكين الإجمالي من 0.4% في أغسطس إلى 0.6%.

لكن ضغوط الأسعار لم تتركز كلها في الطاقة. ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأساسي بنسبة 0.3% على أساس شهري للشهر الثاني على التوالي، بينما ارتفعت أسعار المساكن من 0.3% في أغسطس إلى 0.4%. وهذا يجعل من الصعب على الأسواق تفسير أداء التضخم هذا بمجرد تقلبات أسعار البنزين.

بالنسبة للاحتياطي الفيدرالي، فإن المسألة الرئيسية هي ما إذا كانت زيادات الأسعار ستستمر. يمكن لأسعار الطاقة أن ترفع التضخم الإجمالي بسرعة، ويعتمد تأثيرها اللاحق على مسار الأسعار وانتقال التكاليف؛ أما ما إذا كان التضخم الأساسي سيتباطأ بشكل مستقر، فيتعلق بحكم صانعي السياسة على ضغوط الأسعار الأساسية.

هذه البيانات ليست كافية بعد لتحديد مسار السياسة اللاحق، لكن عدم حدوث مزيد من التباطؤ في التضخم الأساسي يعني أن الحكم على استمرار انخفاض التضخم لا يزال يتطلب المزيد من الأدلة.

السيناريو الأساسي الذي قدمه جولدمان ساكس في التقرير لا يزال يتضمن رفع الفائدة مرة أخرى في ديسمبر. ومع ذلك، فإن المقتطفات المتاحة لا تكشف عن العملية الكاملة لتعديل التوقعات، وبالتالي لا يمكن الاستنتاج أن البنك قد غير توقيت أو عدد مرات رفع الفائدة بسبب بيانات مؤشر أسعار المستهلكين هذه.

التأثير السلبي على النمو قد يتضاعف، والنقطة الأساسية هي متى تنخفض أسعار الفائدة

تستند تقديرات جولدمان ساكس للنمو إلى مسار واضح لأسعار الفائدة: رفع الفائدة خلال العام، ثم انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل، ثم بدء خفض الفائدة في وقت لاحق من عام 2027.

وهذا يعني أن تقديره للتأثير السلبي البالغ 0.2 نقطة مئوية على النمو يتضمن بالفعل شرط التخفيف التدريجي لبيئة التمويل في المستقبل. إذا لم يتحقق هذا الشرط، فإن الضغط على الاقتصاد سيزداد تبعًا لذلك.

يقدر جولدمان ساكس أنه إذا بقيت أسعار الفائدة عند مستوياتها الحالية، فإن التأثير السلبي على نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي في عام 2027 سيتجاوز ضعف سيناريو الأساس. وبالمقارنة مع رفع الفائدة لمرة واحدة، فإن استمرار تكاليف التمويل المرتفعة قد يكون له تأثير تراكمي أكبر.

لفهم هذا الاختلاف، يجب التمييز بين سعر الفائدة على السياسة النقدية وأسعار الفائدة طويلة الأجل في السوق. يؤثر الاحتياطي الفيدرالي بشكل مباشر على أسعار الأموال قصيرة الأجل، بينما تتأثر تكاليف تمويل قروض الإسكان والتمويل طويل الأجل للشركات والمشاريع الاستثمارية أيضًا بأسعار الفائدة طويلة الأجل في السوق.

لذلك، حتى لو أنهى الاحتياطي الفيدرالي رفع الفائدة، فقد لا تحصل الشركات والأسر على تخفيف فوري في تكاليف التمويل. إذا ظلت أسعار الفائدة طويلة الأجل مرتفعة، فقد يستمر الضغط على الطلب على الإسكان واستثمارات الشركات والنشاط الائتماني.

يجب التوضيح أن 0.2 نقطة مئوية هو تقدير نموذج جولدمان ساكس للتأثير السلبي على النمو، وليس توقعًا لمعدل نمو الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي، ولا يعني أن الناتج الاقتصادي الإجمالي سينخفض بنسبة 0.2%. المواد المقدمة لا تكشف عن الإعدادات الكاملة للنموذج، ولا يمكن استنتاج الخسائر المحددة لكل قطاع.

تعليق على الرسم البياني: يفترض السيناريو الأساسي لجولدمان ساكس أن الاحتياطي الفيدرالي سيرفع الفائدة مرة أخرى في ديسمبر، ثم يخفضها ثلاث مرات بدءًا من سبتمبر 2027، وستنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل عن مستوياتها الحالية في الأشهر المقبلة. يوضح الرسم البياني تقديرات النموذج تحت مسارات مختلفة لأسعار الفائدة.

هل يمكن أن يتحقق السيناريو الأساسي لجولدمان ساكس؟ يعتمد على شرطين

يتوقع جولدمان ساكس في الوقت نفسه رفع الفائدة خلال العام وخفضها في العام التالي، مما يعكس مسارًا مشروطًا للسياسة: التضخم قصير الأجل لا يزال بحاجة إلى كبح، ثم تسمح الظروف الاقتصادية والسعرية تدريجيًا بتعديل السياسة.

لكن هذا الحكم يتطلب توافر شرطين.

أولاً، يجب أن يشهد التضخم الأساسي تباطؤًا أكثر استدامة. إذا لم تنخفض معدلات ارتفاع الأسعار لفترة طويلة، أو إذا انتقلت تكاليف الطاقة إلى سلع وخدمات أخرى، فقد تطول فترة التشديد النقدي. كما أن توقيت خفض الفائدة الذي يتوقعه جولدمان ساكس سيواجه إعادة تقييم.

ثانيًا، يجب أن تنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل عن مستوياتها الحالية. هذا افتراض مهم في تقدير جولدمان ساكس للتأثير السلبي المعتدل نسبيًا على النمو. إذا بقيت أسعار الفائدة طويلة الأجل مرتفعة، فحتى لو لم يعد سعر الفائدة على السياسة النقدية يرتفع بشكل متتالٍ، فقد تستمر تكاليف التمويل في كبح الطلب.

من منظور تسعير الأصول، يتطلب هذا من المستثمرين تقييم تحول السياسة وتحسن بيئة التمويل بشكل منفصل. يمكن أن يخفف وقف رفع الفائدة من المخاوف بشأن مزيد من التشديد، لكن ما إذا كانت ضغوط النمو ستخف يعتمد على ما إذا كانت تكاليف الاقتراض الفعلية ستنخفض.

وبالتالي تصبح المتغيرات التي يجب مراقبتها لاحقًا أكثر وضوحًا: هل يتباطأ التضخم الأساسي بشكل متتالٍ، وهل تنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل، وهل تبدأ ضغوط أكثر وضوحًا في الظهور في الإسكان والاستثمار والتوظيف.

التأثير السلبي البالغ 0.2 نقطة مئوية على النمو الذي يتوقعه جولدمان ساكس هو نتيجة لسيناريو انخفاض أسعار الفائدة لاحقًا. إذا أجبر استمرار التضخم تكاليف التمويل على البقاء مرتفعة لفترة أطول، فإن التكلفة التي سيتحملها الاقتصاد الأمريكي قد تكون أعلى بكثير من هذا السيناريو الأساسي.