أداء Anthropic "جيد لكنه غير كافٍ": تباطؤ حاد في نمو الإيرادات رغم "الربحية المعدلة"!

حققت Anthropic إيرادات بلغت 168 مليار دولار في الربع الثالث، بزيادة تقارب 50% على أساس ربع سنوي، وحققت "ربحية معدلة" — لكن السوق لم يقتنع. القلق الأساسي: انخفض معدل النمو الشهري من 33% سابقًا إلى خانة الآحاد، وهناك فجوة تبلغ 100 مليار دولار عن هدف 1000 مليار دولار بنهاية العام، وانخفض سعر التوكن إلى أدنى مستوى تاريخي، وأصبح التباعد بين الحجم والسعر بارزًا بشكل متزايد. هل يمكن لهذه النتائج "الجيدة لكن غير الكافية" أن تدعم تقييمًا للاكتتاب العام بقيمة 2 تريليون دولار؟

قدمت شركة Anthropic الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي نتائج ربع سنوية تبدو مبهرة ظاهريًا لكنها خيبت آمال السوق في الواقع.

وفقًا لتقرير نشرته صحيفة فاينانشال تايمز يوم الخميس، كشفت Anthropic خلال يوم المستثمرين المغلق قبل الاكتتاب العام في سان فرانسيسكو أن إيراداتها في الربع الثالث بلغت 168 مليار دولار، بزيادة تقارب 50% عن 115 مليار دولار في الربع الثاني، وحققت "ربحية معدلة" وتدفقًا نقديًا إيجابيًا.

لكن رد فعل السوق لم يكن احتفاليًا على الإطلاق. صرحت شركة أبحاث السوق P Equity Research بصراحة: "أرقام Anthropic جيدة، لكنها ليست جيدة بما يكفي." وكان محلل الاستثمار Geiger Capital أكثر مباشرة: "ليست جيدة بما يكفي. انتهى الأمر."

القلق الكامن وراء الأرقام هو التباطؤ الحاد في النمو. وفقًا لحسابات ZeroHedge، بلغ معدل الإيرادات السنوي (run rate) لشركة Anthropic في نهاية يوليو 650 مليار دولار، بينما انخفض معدل النمو الشهري الضمني من بيانات الربع الثالث من حوالي 33% شهريًا مركبًا إلى 3.4% إلى 6.6%. إذا استمر هذا الاتجاه، ستصل الإيرادات السنوية للشركة بنهاية العام إلى حوالي 890 مليار دولار، أي بفجوة تبلغ حوالي 100 مليار دولار عن الهدف السائد في السوق البالغ "أكثر من 1000 مليار دولار" بنهاية العام.

هذا يعني أنه لكي تحقق Anthropic هدفها المحدد، يجب أن يتسارع النمو الشهري في الربع الرابع إلى 10% إلى 13% — وهذا يحدث بالضبط في ظل انخفاض سعر التوكن إلى أدنى مستوى تاريخي واشتداد المنافسة من النماذج مفتوحة المصدر.

انهيار النمو: من 33% شهريًا إلى خانة الآحاد

لفهم هذه النتائج، يجب إعادة بناء المسار الحقيقي للنمو الشهري.

تعتاد Anthropic على حساب معدل الإيرادات السنوي بضرب إيرادات أحدث شهر في 12. وبناءً على ذلك، فإن معدل 650 مليار دولار في نهاية يوليو يعني أن إيرادات يوليو الشهرية كانت حوالي 54 مليار دولار. وبحساب عكسي من إجمالي إيرادات الربع الثالث البالغ 168 مليار دولار، فإن إيرادات أغسطس وسبتمبر مجتمعة تبلغ حوالي 114 مليار دولار، أي بمعدل نمو شهري متسلسل يبلغ حوالي 3.4% فقط.

حتى مع افتراض أكثر تساهلاً — اعتبار 650 مليار دولار كمعدل لحظي في 31 يوليو بدلاً من متوسط يوليو — فإن إيرادات يوليو ستكون حوالي 52 مليار دولار، ومعدل النمو الشهري الضمني لأغسطس وسبتمبر لن يتجاوز 6.6%. وبناءً على ذلك، يتراوح معدل الإيرادات السنوي لشركة Anthropic في نهاية الربع الثالث بين 690 و740 مليار دولار.

هذا يتناقض بشكل حاد مع مسار النمو في النصف الأول من العام. من معدل إيرادات سنوي يبلغ حوالي 108 مليار دولار في نهاية 2025 إلى 650 مليار دولار في نهاية يوليو، حققت Anthropic معدل نمو شهري مركب يبلغ حوالي 33%. لكن في أغسطس وسبتمبر، انخفض هذا الرقم إلى خانة الآحاد.

"الربحية المعدلة": أرباح مليئة بالعلامات النجمية

سيحظى إعلان Anthropic عن الربحية بأكبر قدر من الاهتمام، ويستحق أيضًا أكبر عدد من الحواشي.

لم يكشف تقرير فاينانشال تايمز عن البنود التي تم تعديلها بالضبط في "المعدلة"، ومن المتوقع أن تُنشر البيانات المالية الكاملة وفقًا لمبادئ المحاسبة المقبولة عمومًا (GAAP) حوالي 25 أكتوبر مع نشرة الاكتتاب العام (S-1). وفقًا لنسخة سرية من نشرة الاكتتاب ذكرتها رويترز سابقًا، سجلت Anthropic خسارة صافية تبلغ حوالي 420 مليار دولار في 2025، منها حوالي 340 مليار دولار رسوم محاسبية متعلقة بالتمويل، وخسارة تشغيلية تزيد عن 80 مليار دولار، والتزامات إنفاق على القدرة الحاسوبية والبنية التحتية على مدى العقد القادم لا تقل عن 5180 مليار دولار، حوالي 80% منها التزامات غير قابلة للإلغاء.

بالإضافة إلى ذلك، فإن معيار الإيرادات نفسه مثير للجدل. وفقًا لشرح فريق جولدمان ساكس للتكنولوجيا والإعلام والاتصالات، تستخدم Anthropic معيارًا قريبًا من "إجمالي الإيرادات" — أي احتساب جميع إنفاق العملاء عبر شركاء السحابة، ثم احتساب حصة الشريك كتكلفة — مما يجعل أرقامها العليا تبدو أفضل مقارنة بمعيار صافي الإيرادات لدى OpenAI، ويجعل حساب هامش الربح "المعدل" يعتمد بشكل كبير على المعالجة المحاسبية المحددة.

في وقت لم تستحق فيه أكبر فواتير القدرة الحاسوبية بعد (التزامات مايكروسوفت لن تبدأ حتى نوفمبر)، ونافذة الاكتتاب العام على وشك الفتح، فإن الربحية المعدلة لربع واحد فقط لا تزال بعيدة كل البعد عن تشكيل سجل أرباح موثوق.

سعر التوكن عند أدنى مستوى تاريخي، والتباعد بين الحجم والسعر هو التناقض الأساسي

الجذر الهيكلي لتباطؤ النمو يشير إلى الانخفاض المستمر في سعر التوكن.

وفقًا لبيانات مؤشر Ornn Anthropic Token Price Index، انخفض سعر التوكن لدى Anthropic إلى أدنى مستوى تاريخي. وفي الوقت نفسه، تُظهر أحدث بيانات استخدام التوكن من Ramp AI أنه على الرغم من أن استخدام الذكاء الاصطناعي لا يزال ينمو بسرعة (بما يتوافق مع منطق مفارقة جيفونز)، فإن الإنفاق الفعلي على الذكاء الاصطناعي في أفضل الأحوال ثابت، بل قد ينكمش — والسبب الجذري هو أن توسع حصة النماذج مفتوحة المصدر في السوق يضغط على أسعار التوكن بشكل عام.

يشكل هذا التباعد بين الحجم والسعر التناقض الأساسي في نموذج أعمال Anthropic الحالي: سرعة انخفاض سعر التوكن أسرع من قدرة الشركة على تحويل الاستخدام الأعلى إلى نمو في الإيرادات. إذا كان تباطؤ النمو في أغسطس وسبتمبر قد حدث بينما كانت الأسعار لا تزال قوية نسبيًا، فإن إعادة التسارع في الربع الرابع يجب أن تعتمد على تحقيق استخدام أعلى بكثير في ظل انخفاض الأسعار إلى النصف — وهذا منطق تجاري مختلف تمامًا.

تتدفق نماذج الأوزان المفتوحة من Meta وجوجل والصين إلى السوق المتقدمة بأسعار مخفضة بعمق، مما يضغط بشكل أكبر على مساحة التسعير لدى Anthropic.

بالنسبة لصفقة الذكاء الاصطناعي: جيدة، لكنها ليست كافية

ما إذا كانت هذه النتائج قادرة على دعم السرد الاستثماري الكامل للذكاء الاصطناعي يعتمد على المعيار المستخدم.

وفقًا لإطار Brad Gerstner الذي نقله مكتب تداول جولدمان ساكس، تحتاج مختبرات الذكاء الاصطناعي الرائدة إلى رفع معدل الإيرادات السنوي المجمع من حوالي 1000 مليار دولار في يوليو إلى 1800-2000 مليار دولار بنهاية العام للحفاظ على سلامة صفقة الذكاء الاصطناعي. وفقًا لاتجاه الربع الثالث، ستبلغ Anthropic حوالي 890 مليار دولار بنهاية العام، وبإضافة هدف OpenAI البالغ حوالي 700 مليار دولار بنهاية العام، يبلغ الإجمالي حوالي 1590 مليار دولار، وهو أقل من عتبة Gerstner — وهذا مع خلط معيار إجمالي الإيرادات مع معيار صافي الإيرادات.

على مستوى التقييم، عند تقييم اكتتاب عام بقيمة 2 تريليون دولار، تتوافق Anthropic مع مضاعف يبلغ حوالي 27 مرة لمعدل الإيرادات الضمني في نهاية سبتمبر، وحوالي 22 مرة للاتجاه في ديسمبر، وهو أضيق من مضاعف الإيرادات التاريخي البالغ حوالي 47 مرة الذي حسبته Breakingviews قبل أسبوعين. هذه هي الحجة الصاعدة التي سمعها المستثمرون في يوم المستثمرين.

لكن السوق صوت بأقدامه قبل يوم من إعلان النتائج: انخفض مؤشر S&P 500 بنسبة 1.11%، وانخفض مؤشر Nasdaq 100 بنسبة 2.02%، وشهدت المعنويات في قطاع الذكاء الاصطناعي "انخفاضًا متدرجًا"، وانخفضت أسهم الحوسبة السحابية الناشئة بأكثر من 12% في يوم واحد، وانخفض سهم CoreWeave بأكثر من 15%، وارتفع احتمال التخلف عن السداد خلال خمس سنوات الضمني في سوق مقايضات العجز الائتماني (CDS) إلى 63%.

إيرادات ربع سنوية تبلغ 168 مليار دولار، وربحية معدلة، وتدفق نقدي إيجابي، كافية للحفاظ على خطة الاكتتاب العام في نوفمبر. لكن حقيقة انخفاض النمو من 33% شهريًا إلى خانة الآحاد، وإعادة التسارع المطلوبة في الربع الرابع لتحقيق هدف 1000 مليار دولار بنهاية العام، ستكون الأسئلة الحقيقية التي يحتاج السوق للإجابة عليها بعد الكشف عن نشرة S-1.