ما الذي ينقص انتعاش البيتكوين؟ اختبار ثلاثي لمؤشر أسعار المستهلك وأسعار الفائدة الحقيقية والطلب الفوري

مؤشر أسعار المستهلك يحتاج إلى إثبات أن ضغوط التضخم تتراجع

عند صدور تقرير Bitfinex، لم يكن الاقتصاد الأمريكي قد شهد بعد مزيجًا يسمح لمجلس الاحتياطي الفيدرالي بالتخلي عن خيار رفع أسعار الفائدة: فالتضخم الأساسي ما زال مرتفعًا، واستثمارات الشركات ما زالت قوية.

من بين البيانات التي استند إليها التقرير، بلغ مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي (PCE) 3% على أساس سنوي. وفي أغسطس، ارتفعت واردات السلع الرأسمالية بمقدار 62 مليار دولار، ساهمت منها أشباه الموصلات بنحو 24 مليار دولار، مما يشير إلى أن الرسوم الجمركية لم تمنع الشركات بشكل ملحوظ من شراء المعدات.

لكن لا يمكن تفسير نمو الواردات بالكامل على أنه قوة في الطلب. ففي أغسطس، اتسع العجز التجاري الأمريكي من 928 مليار دولار بعد التعديل إلى 1056 مليار دولار، ومن بين الزيادة البالغة 172 مليار دولار في الواردات خلال ذلك الشهر، ساهم النفط الخام والذهب بنحو 33 مليار دولار و31 مليار دولار على التوالي.

ويرى Bitfinex أن الشركات ما زالت تستثمر، لكن الرسوم الجمركية رفعت تكاليف الاستثمار، وتشكل مع تكاليف الوقود والنقل وغيرها ضغوطًا على أسعار السلع. ويمكن للسياسة النقدية أن تؤثر على الطلب، لكن يصعب عليها إزالة مصادر التكلفة هذه مباشرة.

كما أن توقعات النمو لم تضعف بشكل ملحوظ. حتى 8 أكتوبر، قدّر نموذج GDPNow التابع لبنك الاحتياطي الفيدرالي في أتلانتا نمو الاقتصاد في الربع الثالث بمعدل سنوي 3.6%. وهذا الرقم هو تقدير نموذجي يتم تحديثه مع البيانات، وليس نتيجة رسمية للناتج المحلي الإجمالي.

وفي ظل استمرار مرونة النمو وبقاء التضخم الأساسي فوق المستهدف، يملك مجلس الاحتياطي الفيدرالي مبررًا للإبقاء على خيار رفع الفائدة. كما أظهر محضر اجتماع سبتمبر الذي استند إليه التقرير أن معظم المسؤولين رأوا أن رفع الفائدة مرة أخرى قبل نهاية العام قد يكون مناسبًا.

لذلك، أصبح مؤشر أسعار المستهلك الأمريكي لشهر سبتمبر، المقرر صدوره في 14 أكتوبر، نقطة مهمة لإعادة تقييم مسار السياسة النقدية. وهو أيضًا آخر قراءة لتضخم المستهلك قبل اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي يومي 27 و28 أكتوبر.

وكانت التوقعات التي أشار إليها التقرير آنذاك تشير إلى أن التضخم الكلي سيرتفع من 3.4% إلى 3.6% على أساس سنوي؛ وعكست تسعيرة السوق احتمال رفع الفائدة في أكتوبر بنحو 20%، واحتمال رفعها حتى ديسمبر بنحو 70%.

ويركز Bitfinex أكثر على التغير الشهري في مؤشر أسعار المستهلك الأساسي: فإذا بلغت الزيادة 0.2% أو أقل، فقد يخفف ذلك من توقعات رفع الفائدة؛ أما إذا بلغت 0.3% أو أكثر، فسيكون من الصعب تغيير توقعات أسعار الفائدة بشكل ملحوظ.

هذه الأرقام هي مرجعية سيناريو حددها التقرير. ويعتمد تأثير ما بعد صدور البيانات أيضًا على مدى اختلافها عن توقعات السوق، وعلى رد فعل عوائد سندات الخزانة والدولار وتدفقات رأس المال.

بالنسبة للبيتكوين، تكمن أهمية مؤشر أسعار المستهلك في قدرته على تغيير بيئة السيولة. فالبيانات الضعيفة تساعد في تخفيف ضغوط السياسة، لكن استمرار هذا التحسن يحتاج إلى تأكيد من سوق السندات.

ما دامت أسعار الفائدة الحقيقية لا تنخفض، تظل ضغوط التمويل على البيتكوين قائمة

حتى لو لم يرفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة فورًا، فقد يواصل سوق السندات رفع تكاليف الاقتراض.

وذكر التقرير أنه في 9 أكتوبر، بلغ عائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 5.24%، وهو قريب من 5.28% قبل أسبوع. لكن استطلاع Freddie Mac أظهر أن معدل الرهن العقاري الثابت لمدة 30 عامًا في 8 أكتوبر ارتفع إلى 7.40%، مقارنة بـ 7.03% قبل أسبوعين، وأعلى بوضوح من 6.30% قبل عام.

لم تتغير أسعار الفائدة الرسمية، لكن اقتراض الأسر أصبح أكثر تكلفة. وهذا يدل على أن أسعار الفائدة طويلة الأجل في السوق تمارس بحد ذاتها تأثيرًا انكماشيًا.

لكن ضغوط تمويل الإسكان لا تعني أن الأوضاع المالية العامة قد تشددت بوضوح. فقد أشار التقرير إلى أن مؤشر الظروف المالية الوطنية لبنك الاحتياطي الفيدرالي في شيكاغو (NFCI) بلغ -0.494 في الأسبوع المنتهي في 2 أكتوبر، مقارنة بـ -0.545 قبل شهر.

وقراءة هذا المؤشر دون الصفر تعني أن الأوضاع المالية أكثر تيسيرًا من المتوسط التاريخي؛ واقترابه من الصفر يمثل تشديدًا نسبيًا. وبعبارة أخرى، فرغم أن البيئة العامة تشددت قليلًا مقارنة بما سبق، فإنها ما زالت مائلة إلى التيسير.

فقد عوّض ارتفاع أسعار الأسهم وانخفاض فروق سندات الشركات جزءًا من تأثير ارتفاع العوائد طويلة الأجل. لذلك يرى Bitfinex أن ارتفاع معدلات الرهن العقاري وحده لا يكفي لاستبعاد رفع الفائدة مرة أخرى. وإذا تشددت الأوضاع المالية العامة أكثر، فقد يمنح التأثير التقييدي للسوق نفسه مجلس الاحتياطي الفيدرالي مساحة أكبر للانتظار.

أما بالنسبة للبيتكوين، فالأجدر بالمتابعة هو أسعار الفائدة الحقيقية بعد خصم التضخم. وذكر التقرير أنه في 9 أكتوبر، بلغ العائد الحقيقي لسندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات 2.91%.

فعندما توفر الأصول المنخفضة المخاطر عوائد حقيقية مرتفعة، يرتفع أيضًا العائد المحتمل الذي يطلبه المستثمرون مقابل تحمل تقلبات البيتكوين. وسواء جاء الضغط من استمرار رفع الفائدة من جانب مجلس الاحتياطي الفيدرالي أو من بقاء عوائد السندات طويلة الأجل مرتفعة، فقد تستمر هذه المنافسة على رأس المال.

ويعتبر Bitfinex تراجع العائد الحقيقي إلى نحو 2.5% إشارة لمتابعة تخفيف الضغوط؛ أما إذا استمر فوق 3%، فهذا يعني أن المقاومة قد تزداد قوة. وهذه المستويات هي مرجعية في الإطار التحليلي، وليست عتبات ثابتة تحدد صعود أو هبوط البيتكوين.

لذلك، عند الحكم على ما إذا كان مؤشر أسعار المستهلك يشكل دعمًا مستدامًا، لا يمكن النظر فقط إلى انخفاض احتمال رفع الفائدة، بل يجب أيضًا مراقبة ما إذا كانت أسعار الفائدة الحقيقية تتراجع بالتزامن. فإذا لم يتحول تحسن توقعات السياسة إلى تغير في ظروف تخصيص رأس المال، فقد يظل دعم البيتكوين محدودًا.

استمرار الانتعاش يعتمد في النهاية على الطلب الفوري

لقد اجتاز البيتكوين بالفعل اختبار دعم.

فمن ذروة 87,197 دولارًا في 2 أكتوبر إلى قاع 80,347 دولارًا في 8 أكتوبر، تراجع البيتكوين بنحو 7.9%. وبعد كسر مستوى الدعم السابق عند 84,000 دولار، هبط السعر سريعًا إلى قرب الحد العلوي للنطاق السابق عند 81,300 دولار، ثم استعاده في اليوم نفسه.

ويرى Bitfinex أن هذا الهبوط لم يتجاوز بوضوح نطاق التصحيحات خلال الانتعاش الأخير. فمنذ قاع يوليو، تراوحت خمس موجات تصحيحية سابقة تجاوزت 5% بين 5.1% و8.9%.

كما يُظهر توزيع تكاليف المراكز أن المستثمرين الأوائل لم يخرجوا بشكل جماعي ملحوظ. فقد ظلت كمية البيتكوين التي تبلغ تكلفتها بين 77,600 و81,300 دولار مستقرة تقريبًا، بينما ارتفعت الكمية التي تتراوح تكلفتها بين 81,300 و83,200 دولار من 179 ألف بيتكوين إلى 537 ألف بيتكوين، مما يعكس حدوث تداول واستيعاب أثناء التصحيح.

كما أن بيع حاملي المدى القصير بخسارة كان محدودًا نسبيًا. يقيس مؤشر نسبة الربح المحقق من الإنفاق لحاملي المدى القصير (STH-SOPR) ما إذا كانت العملات المشتراة حديثًا تحقق ربحًا أو خسارة عند نقلها. وقد هبط هذا المؤشر لفترة وجيزة دون 1 في 8 أكتوبر، ثم عاد فوق 1 في اليوم التالي، مما يشير إلى أن البيع بخسارة لم يستمر في التوسع.

لكن من بين 14 حالة تاريخية مماثلة راجعها التقرير، سجلت 7 حالات فقط أسعارًا أعلى بعد 30 يومًا. فالحفاظ على الدعم وتراجع البيع بخسارة يساعدان على استقرار السوق، لكنهما لا يؤكدان وحدهما اتجاهًا صاعدًا.

كما أكمل سوق الرافعة المالية جولة تصحيح. ففي 8 أكتوبر، بلغ إجمالي التصفيات في سوق العملات المشفرة 1.18 مليار دولار، منها نحو 1.05 مليار دولار لصفقات طويلة. وانخفضت العقود الدائمة المقومة بعدد البيتكوين (Open Interest) بنحو 3% أثناء التصحيح، واستمرت في الانخفاض خلال الانتعاش الأولي؛ كما تراجع معدل التمويل السنوي من نحو 6.7% في 5 أكتوبر إلى قرب الحياد.

وهذا يعني أن الانتعاش لم يصاحبه قدر كبير من الرافعة المالية الجديدة، وأن مخاطر التصفية المتسلسلة انخفضت مقارنة بما سبق. ويفسر Bitfinex ذلك بأن أهمية الدعم الفوري قد ارتفعت، لكن انخفاض العقود المفتوحة قد يشمل أيضًا جني أرباح من صفقات بيع، ولا يكفي وحده لإثبات تعافي الطلب الفوري بالكامل.

ولمعرفة ما إذا كان الطلب قد عاد، يجب مراقبة تدفقات صناديق المؤشرات المتداولة.

ففي الأسبوع الذي يغطيه التقرير، سجلت صناديق البيتكوين الفورية المتداولة في الولايات المتحدة تدفقًا صافيًا خارجيًا قدره 678.9 مليون دولار، وهو أول تدفق أسبوعي خارجي منذ أوائل سبتمبر، والأكبر منذ أسبوع 22 يونيو. وبلغ التدفق الخارجي الصافي في 7 أكتوبر وحده 484.9 مليون دولار؛ ولم يعد التدفق الصافي الإيجابي الطفيف إلا في 9 أكتوبر، بقيمة 21.1 مليون دولار.

وقد تركزت عمليات السحب في بعض المنتجات. فقد كان تدفق صندوق BlackRock IBIT شبه متعادل خلال الأسبوع، بينما سجل صندوق Fidelity FBTC وصندوق ARK's ARKB تدفقات صافية خارجية قدرها 380.3 مليون دولار و207.2 مليون دولار على التوالي. وبناءً على ذلك، يرى Bitfinex أن الأمر أقرب إلى تخفيض مراكز من جانب بعض المستثمرين، ولا يمكن القول بعد إن سوق صناديق المؤشرات المتداولة بأكمله يشهد انسحابًا واسعًا.

لكن الانتعاش يواجه مقاومة تكلفة واضحة. ويقدر التقرير أن متوسط تكلفة مراكز صناديق المؤشرات المتداولة يبلغ نحو 84,340 دولارًا؛ وفي الوقت نفسه، تبلغ تكلفة نحو 1.45 مليون بيتكوين بين 84,000 و86,500 دولار.

وعندما يعود السعر إلى هذه المنطقة، قد يختار بعض المستثمرين الخروج لاسترداد رأس المال. وإذا لم تكن الأموال الجديدة كافية، فقد تحد ضغوط البيع المحتملة من الانتعاش.

ويرى Bitfinex أن استعادة التدفقات الصافية الإيجابية لعدة أيام تداول متتالية، حتى لو كانت صغيرة، تساعد السعر على العودة فوق 84,000 دولار. أما إذا أراد تحدي سعر الافتتاح في بداية العام، فسيحتاج إلى طلب أقوى. ويستخدم التقرير متوسط التدفق اليومي الصافي لصناديق المؤشرات المتداولة البالغ نحو 340 مليون دولار خلال صعود سبتمبر كمرجع لقياس قوة التمويل.

ويقدم سوق العملات البديلة تذكيرًا آخر: الرغبة في المخاطرة لم تتعافَ بالكامل بعد. فقد بلغ متوسط التراجع من القمة إلى القاع للعملات البديلة الكبيرة في هذه الموجة 14.8%، أي نحو 1.9 ضعف البيتكوين. وسجلت صناديق الإيثريوم الفورية المتداولة في الولايات المتحدة تدفقات صافية خارجية لتسعة أيام تداول متتالية، بلغت 697.4 مليون دولار. وحتى لو كانت نسبة الارتداد بعد القاع أعلى، فإن هذه الأصول ما زالت أبعد عن قممها السابقة لأنها هبطت بعمق أكبر.

لذلك، يجب التمييز بين استقرار البيتكوين وتحسن أوسع في السيولة.

في تقرير 12 أكتوبر، كان السيناريو الأساسي لدى Bitfinex هو أن يتذبذب البيتكوين بين 81,300 و84,500 دولار قبل صدور مؤشر أسعار المستهلك. فالدعم السفلي وانخفاض الرافعة المالية يساعدان على استقرار السعر، بينما تحد ضغوط البيع المحتملة في الأعلى وأسعار الفائدة الحقيقية المرتفعة من الانتعاش.

وإذا استقر السعر فوق 84,500 دولار، وصاحب ذلك تدفقات صافية إيجابية متتالية لصناديق المؤشرات المتداولة، فهذا يدل على أن تعافي الطلب أقوى من التوقعات الأساسية، ويمكن عندها مراقبة سعر الافتتاح في بداية العام عند 87,722 دولارًا.

أما إذا استمر السعر لأكثر من يوم تداول واحد دون 81,300 دولار، مع تدفقات خارجية جديدة من صناديق المؤشرات المتداولة واستمرار حاملي المدى القصير في البيع بخسارة لعدة أيام، فهذا يعني أن قوة الامتصاص السابقة تضعف. وعندها، يكون مستوى الدعم المحتمل التالي الذي يراقبه التقرير هو قرب متوسط السعر الحقيقي على السلسلة (True Market Mean) عند نحو 77,400 دولار.

لقد أثبت البيتكوين وجود قوة امتصاص في الأسفل. وبعد ذلك، يحتاج مؤشر أسعار المستهلك إلى تخفيف ضغوط السياسة، وتحتاج أسعار الفائدة الحقيقية إلى تأكيد تحسن بيئة التمويل، ويحتاج الطلب الفوري إلى استيعاب المعروض في الأعلى. وقدرة هذه العوامل الثلاثة على تكوين إشارات في الاتجاه نفسه هي التي ستحدد ما إذا كان هذا الانتعاش سيستمر.