مورجان ستانلي: أسهم الذاكرة الأرخص عند القمة هي الأكثر خطورة

أشار تقرير حديث لمورجان ستانلي إلى أنه رغم أن ضيق العرض والطلب وارتفاع الأسعار وتحسن الأرباح ما تزال توفر دعمًا قويًا للقطاع، فإنه مع الارتفاع الكبير في أسعار الأسهم والمراجعات الصعودية المكثفة لتوقعات الأرباح، أصبحت التوقعات المتفائلة لأسهم الذاكرة مسعّرة بالكامل، وتواجه احتمالات تحقيق مزيد من المكاسب تحديًا كبيرًا.

يكمن التناقض الجوهري في أن قوة أساسيات قطاع الذاكرة تجعل مخاطر قمة الدورة أكثر عرضة للتقليل من شأنها. تاريخيًا، غالبًا ما تبلغ أسهم الذاكرة ذروتها قبل بلوغ الأرباح ذروتها، لأن السوق اعتاد على استقراء مستويات الأرباح المرتفعة الحالية في المستقبل، مما يجعل تقييمات الأسهم تبدو الأرخص عندما يكون القطاع في أوج ازدهاره.

في هذا السياق، يرى مورجان ستانلي أن الازدهار الكبير في قطاع الذاكرة قد لا يترجم بالضرورة إلى عوائد فائضة مستدامة لأسهم الذاكرة. ومع استمرار ارتفاع توقعات السوق لنمو الأرباح، تتفوق الجاذبية الاستثمارية النسبية لسلاسل توريد الحوسبة بالذكاء الاصطناعي والشبكات تدريجيًا على قطاع الذاكرة.

دورة فائقة مستمرة، لكن الطبيعة الدورية لم تختفِ

يستند ازدهار قطاع الذاكرة في هذه الدورة إلى أساس طلب متين.

يستمر بناء مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي في رفع الطلب على الذاكرة، وتشكل ذاكرة النطاق الترددي العالي (HBM) ما يقرب من نصف تكلفة شرائح خوادم الذكاء الاصطناعي. كما تعمل اتفاقيات التوريد طويلة الأجل على تحسين وضوح إيرادات الموردين من خلال تثبيت التزامات الشراء ووضع حدود دنيا للأسعار. وفي الوقت نفسه، يستحوذ إنتاج HBM على قدرة إنتاج DRAM التقليدية، كما أن الطلب المتزايد على سعة الذاكرة من نماذج الذكاء الاصطناعي الجديدة يزيد من حدة ضيق العرض والطلب.

تُظهر بيانات مورجان ستانلي أن سعر الجيجابايت الواحد من HBM يبلغ حاليًا نحو 7 أضعاف متوسطه التاريخي، مما يعكس قوة دورة الذاكرة الحالية. لكن التعزيز الهيكلي لنمو القطاع لا يعني بالضرورة تحسن عوائد الاستثمار في أسهم الذاكرة. فالأرباح المرتفعة ستجذب في النهاية طاقة إنتاجية جديدة، ومع لحاق العرض بالطلب أو دخول القطاع في مرحلة تصريف المخزون، قد تبلغ الأسعار والأرباح ذروتها. وقد تجسدت هذه القاعدة في الدورات التاريخية لأعوام 2000 و2016 و2019 و2022.

يرى التقرير أن نقطة التحول في هذه الدورة قد تتأخر، لكن يجب الحذر من تغير معادلة العرض والطلب بعد عام 2027.

توقعات أرباح مفرطة في التفاؤل، ومضاعفات ربحية منخفضة تخفي فخًا

منذ انطلاق هذه الدورة في سبتمبر 2025، ارتفعت أسهم الذاكرة الآسيوية بنحو 9 أضعاف تراكميًا، وتجاوزت قيمتها السوقية الإجمالية حاجز التريليون دولار. وتُظهر بيانات مورجان ستانلي أن متوسط التوقعات المتفق عليها لربحية السهم (EPS) لشركات الذاكرة الآسيوية قد تم رفعه بنسبة 432%، مما يعكس توقعات السوق العالية جدًا لآفاق أرباح هذه الدورة.

غير أن استمرار نمو الأرباح لا يعني أن أسعار الأسهم تملك مجالًا مماثلًا للارتفاع. تبلغ مضاعفات الربحية الآجلة لسامسونج وSK Hynix حاليًا نحو 3 إلى 4 أضعاف، وهو ما يبدو رخيصًا ظاهريًا، لكنه قد يكون فخ تقييم قد تواجهه الأسهم الدورية قرب ذروة الأرباح. ويشير مورجان ستانلي إلى أنه لدعم الارتفاع الإضافي الضمني في أسعار الأسهم الحالية، يجب أن ترتفع أسعار عقود DRAM بنحو 70% مقارنة بالمستوى الحالي، وهو أمر صعب التحقيق.

التجارب التاريخية تستحق الحذر أيضًا: في عامي 2008 و2012، بلغت أسهم الذاكرة ذروتها قبل نحو 4 أشهر من ذروة الأرباح؛ وفي 2018، اتسعت هذه الفجوة إلى 8 أشهر. غالبًا ما تكون أسهم الذاكرة أول من يعكس مخاوف السوق من تراجع الازدهار مستقبلًا، وذلك عندما تكون الأرباح في أقوى حالاتها والتقييمات تبدو الأرخص.

استمرار ازدهار HBM وDRAM، ومخاطر العرض تقترب

على المدى القصير، ما تزال أساسيات قطاع الذاكرة داعمة. يتوقع مورجان ستانلي استمرار ارتفاع أسعار HBM في عام 2027، كما يُرجح أن ترتفع أسعار عقود DRAM وNAND التقليدية في الربع الرابع من عام 2026. وتدعم موجة ارتفاع الأسعار الحالية عوامل مثل الطلب القوي على خوادم الذكاء الاصطناعي، وتحويل قدرة إنتاج DRAM التقليدية إلى HBM، ونمو الطلب على أقراص الحالة الصلبة المؤسسية (eSSD).

لكن تغيرات جانب العرض لا يمكن تجاهلها. يقوم مصنعو الذاكرة بزيادة الإنفاق الرأسمالي بشكل كبير، ومن المتوقع أن تبدأ الطاقة الإنتاجية الجديدة في التدفق تدريجيًا اعتبارًا من النصف الثاني من عام 2027. وفي الوقت نفسه، قد تواجه سوق NAND الاستهلاكية ضغوطًا لانخفاض الأسعار، وقد يتباين أداء الازدهار بين فئات الذاكرة المختلفة.

قد يؤدي تطور بنية مراكز البيانات أيضًا إلى تغيير توزيع العوائد في سلسلة الصناعة. حسب تقديرات مورجان ستانلي، تبلغ نسبة المحتوى المرتبط بالذاكرة في نظام الرف الواحد NVL72 من إنفيديا نحو 29%، وتنخفض إلى 19% عند التوسع إلى 8 رفوف مترابطة، بينما ترتفع نسبة معدات الشبكات من 10% إلى 20%. مع توسع نطاق مجموعات الذكاء الاصطناعي، تزداد أهمية معدات الشبكات في قيمة النظام، وقد لا تستفيد شركات الذاكرة بشكل متناسب من نمو الاستثمار في البنية التحتية.