كم تبقى من رفع الفائدة؟ محضر اجتماع الليلة قد يكشف الدليل الحاسم

سيُنشر محضر اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي لشهر سبتمبر فجر الخميس، وسيكشف بشكل أساسي عن أسباب رفع الفائدة 25 نقطة أساس ومدى تشديد السياسة. وتشمل النقاط الرئيسية:

• مؤشرات الأوضاع المالية: يُظهر مؤشر شيكاغو الفيدرالي للأوضاع المالية الوطنية أن الأوضاع المالية الأمريكية ظلت في حالة تيسير مستمر منذ خريف 2022، ولا تزال مائلة إلى التيسير؛ كما أن فروق عائد السندات ذات العائد المرتفع عند أدنى مستوياتها التاريخية، مما يشير إلى أن السياسة الحالية قد لا تكون تقييدية، وأن رفع سبتمبر قد يكون بداية دورة تشديد وليس تعديلًا لمرة واحدة.
• مستوى أسعار الفائدة الحقيقية: وفقًا لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي، يبلغ سعر الفائدة الحقيقي على الأموال الفيدرالية نحو 50 إلى 90 نقطة أساس فقط، وهو أقل بكثير من مستواه في 2006 (فترة كيفن وارش) الذي تراوح بين 1.5% و3.6%، وبفارق يتجاوز 300 نقطة أساس عند تضخم مماثل، مما يدل على أن مجال تشديد السياسة لا يزال واسعًا.
• ديناميكيات التضخم: ارتفع مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي في أغسطس بنسبة 3.0% على أساس سنوي، ولم ينخفض المؤشر العام عن 2.5% منذ بداية 2021، ولم يصل إلى هدف 2%، مما يزيد من ضرورة المزيد من التشديد.
• محاور الاهتمام في المحضر: قد يناقش المحضر الأوضاع المالية وأسعار الفائدة الحقيقية وسرعة تراجع التضخم، مما يساعد في تحديد ما إذا كان رفع الفائدة تعديلًا مؤقتًا أم بداية دورة جديدة.

المؤلف الأصلي: جينشي

سيُنشر محضر اجتماع مجلس الاحتياطي الفيدرالي لشهر سبتمبر في الساعة الثانية فجر الخميس بتوقيت بكين. وقد يحظى هذا المستند باهتمام أكبر من المعتاد، لأنه سيكشف المزيد عن سبب رفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر، وكيف يقيّم المسؤولون مدى تشديد السياسة النقدية الحالية.

والأهم من ذلك، قد يكشف المحضر عن عدد مرات رفع الفائدة التي لا يزال مجلس الاحتياطي الفيدرالي يدرسها. ففي المؤتمر الصحفي بعد قرار سبتمبر، قال رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش (Kevin Warsh) إنه من الصعب وصف الأوضاع المالية العامة بأنها "تقييدية".

وهذا التصريح يترك سؤالًا مهمًا: إذا كانت السياسة الحالية قد أزالت "إجراءً" واحدًا فقط من التيسير، فهل يعني ذلك الحاجة إلى مواصلة رفع الفائدة؟

ما المؤشرات التي ينظر إليها مجلس الاحتياطي الفيدرالي فعلًا؟

ليس واضحًا حتى الآن أي مؤشرات للأوضاع المالية يستخدمها مجلس الاحتياطي الفيدرالي للحكم على ما إذا كانت السياسة مشددة بما يكفي، ولا يمكن تحديد مدى تعويض ارتفاع أسعار الفائدة في السوق مؤخرًا عن التيسير السابق.

يُظهر مؤشر شيكاغو الفيدرالي للأوضاع المالية الوطنية أنه منذ بلوغ الذروة في خريف 2022، ظلت الأوضاع المالية الأمريكية في حالة تيسير مستمر. ورغم أن هذا المؤشر ليس في أقصى حالات التيسير من منظور تاريخي، فإنه لا يزال يقع في الجانب المائل إلى التيسير من النطاق التاريخي.

مؤشر شيكاغو الفيدرالي للأوضاع المالية الوطنية من 1970 إلى 2026

وتعطي مؤشرات أخرى إشارات مماثلة. ففارق العائد المعدل بالخيارات لمؤشر ICE BofA للسندات الأمريكية ذات العائد المرتفع لا يزال ضيقًا، ولم تكن هناك سوى فترات قليلة في التاريخ أقل من المستوى الحالي.

كتب مايكل كرامر (Michael Kramer)، مؤسس موت كابيتال مانجمنت: إذا كان مجلس الاحتياطي الفيدرالي ينظر فعلًا إلى هذه المؤشرات، فإن الأوضاع المالية الحالية قد لا تكون كافية لتصنيفها كسياسة تقييدية واضحة. وهذا يفسر لماذا قد يكون رفع سبتمبر مجرد بداية وليس تعديلًا لمرة واحدة.

أسعار الفائدة الحقيقية لا تزال أقل بوضوح من مستويات 2006

التضخم أيضًا عامل أساسي في الحكم على ما إذا كانت السياسة مشددة بما يكفي.

بيانات مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) لشهر أغسطس في الولايات المتحدة نُشرت بعد اجتماع سبتمبر، لذا لن تظهر ضمن المعلومات التي استند إليها المحضر. غير أن هذا التقرير تضمن المراجعة السنوية لمكتب التحليل الاقتصادي، وأجرى تعديلات بأثر رجعي على البيانات منذ 2021، مما يوفر خلفية جديدة للحكم على بيئة التضخم الحالية.

أظهرت البيانات المعدلة أن مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي العام لشهر أغسطس ارتفع 3.4% على أساس سنوي، والمؤشر الأساسي 3.0%، وكلاهما مستقر مقارنة بيوليو. وباستثناء فترة قصيرة في 2024 و2025، لم ينخفض المؤشر العام عن 2.5% منذ بداية 2021، ناهيك عن بلوغ هدف مجلس الاحتياطي الفيدرالي البالغ 2%.

وهذا يجعل مسألة "هل هناك حاجة إلى مزيد من تشديد السياسة" أكثر أهمية.

يبلغ سعر الفائدة الفعلي على الأموال الفيدرالية حاليًا نحو 3.9%، وإذا حُسب وفقًا لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي العام، فإن سعر الفائدة الحقيقي لا يتجاوز 50 نقطة أساس؛ وإذا حُسب وفقًا للمؤشر الأساسي، فإنه نحو 90 نقطة أساس فقط.

وهذا المستوى يختلف بوضوح عن الفترة التي تولى فيها وارش منصب عضو مجلس محافظي الاحتياطي الفيدرالي لأول مرة في 2006.

ففي منتصف 2006، كان معدل النمو السنوي لمؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي العام في الولايات المتحدة نحو 3.3% إلى 3.5%، وهو قريب من المستوى الحالي. لكن سعر الفائدة الحقيقي على الأموال الفيدرالية كان حينها نحو 1.5% إلى 2.0%. وبحلول أكتوبر 2006، ومع تراجع التضخم، ارتفع سعر الفائدة الحقيقي إلى 3.6%.

مقارنة سعر الفائدة على الأموال الفيدرالية ومؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي العام من 1990 إلى 2026

بعبارة أخرى، عند مستويات تضخم مماثلة، لا يزال سعر الفائدة الحقيقي الحالي أقل بأكثر من 300 نقطة أساس مما كان عليه في منتصف فترة وارش عام 2006.

ما الذي قد يكشفه المحضر؟

لذلك يرى كرامر أن ما يستحق الاهتمام حقًا في محضر اجتماع اللجنة الفيدرالية للسوق المفتوحة الذي سيُنشر هذا الأسبوع قد لا يكون سبب رفع الفائدة 25 نقطة أساس في سبتمبر، وهو قرار واضح بالفعل، بل كيفية مناقشة المسؤولين للأوضاع المالية وأسعار الفائدة الحقيقية وسرعة تراجع التضخم.

وقد يكشف المحضر أيضًا عن السرعة التي يرغب بها مجلس الاحتياطي الفيدرالي في عودة التضخم إلى هدف 2%، وما إذا كان المسؤولون يعتبرون أن القيود الحالية للسياسة كافية.

وبالطبع، قد لا يقدم المحضر إجابات واضحة. فقد يكون محدود الحجم، ويتركز على مناقشات اجتماع سبتمبر فقط، وقد يفتقر إلى توجيهات مستقبلية واضحة.

لكن كرامر يرى أنه إذا تضمن المحضر مناقشات مسؤولي مجلس الاحتياطي الفيدرالي حول درجة التيسير في السياسة، فقد يساعد السوق على تحديد ما إذا كان "إجراء" رفع سبتمبر تعديلًا لمرة واحدة أم بداية دورة تشديد جديدة.