النينيو يهز السلع: تحت هدوء الأسهم الأمريكية، تبدأ الأسواق في تسعير مخاطر الإمدادات

العنوان الأصلي: Returns From the Beach: August Looked Calm Until You Checked Bonds and Commodities
المؤلف الأصلي: Stephen Innes

ملاحظة المحرر: إذا نظرنا إلى الأسهم الأمريكية فقط، فقد يبدو شهر أغسطس شهرًا هادئًا نسبيًا. ارتفع مؤشر S&P 500 بنسبة 2.7%، وارتفعت "عمالقة التكنولوجيا السبعة" بنسبة 4.4%؛ وظل نشاط الشركات في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو في حالة توسع، كما ساعدت أرباح الشركات القوية الأصول عالية المخاطر على استيعاب الصراعات الجيوسياسية وحالة عدم اليقين بشأن السياسات.

ولكن تحت هدوء سطح سوق الأسهم، شهدت أسواق السلع والسندات تقلبات واضحة. ارتفع الذهب بنسبة 9.7%، والفضة بنسبة 15.6%؛ وارتفعت الذرة والقمح والسكر بنسبة 16.8% و18.3% و21.5% على التوالي. وفي الوقت نفسه، ارتفع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا خلال الشهر إلى أعلى مستوى له منذ عام 2007، وتعرضت السندات الحكومية طويلة الأجل في أوروبا واليابان لضغوط مماثلة.

أشار ستيفن إينيس، بالاستناد إلى تقرير الأداء الشهري للأصول الصادر عن استراتيجيي دويتشه بنك جيم ريد وهنري ألين، إلى أن الارتفاع الكبير في أسعار المنتجات الزراعية في أغسطس يعكس إعادة تقييم السوق لنوعين من مخاطر الإمدادات: تقييد الملاحة في مضيق هرمز قد يرفع تكاليف الطاقة والأسمدة والنقل؛ واستمرار تقوية ظاهرة النينيو قد يغير توزيع الأمطار ودرجات الحرارة عالميًا، مما يزيد من احتمالية حدوث جفاف وفيضانات ودرجات حرارة مرتفعة بشكل غير طبيعي في المناطق الزراعية الرئيسية.

لا تزال هذه الموجة في أسواق السلع تحمل سمات واضحة للتداول القائم على التوقعات. فالنينيو لا تؤدي بالضرورة إلى انخفاض متزامن في الإنتاج الزراعي العالمي، كما أن الوضع في مضيق هرمز لم ينعكس بالكامل بعد في الارتفاع الشهري لأسعار النفط الخام. ما سيحدد اتجاه الأسعار حقًا في المرحلة المقبلة هو ما إذا كانت مخاطر الطقس ستتحول إلى انخفاض في الإنتاج، وما إذا كانت تكاليف الطاقة والخدمات اللوجستية ستنتقل بشكل أكبر إلى تضخم أسعار الغذاء.

فيما يلي ترجمة النص الأصلي:

لم يشهد شهر أغسطس التقلبات الحادة التي كانت شائعة في نهايات الصيف خلال السنوات القليلة الماضية. ظلت البيانات الاقتصادية مرنة، واستمرت الأسهم العالمية في الارتفاع. بلغ العائد الإجمالي لمؤشر S&P 500 خلال الشهر 2.7%، وظلت أسهم التكنولوجيا هي المحرك الرئيسي، حيث ارتفعت "عمالقة التكنولوجيا السبعة" بنسبة 4.4%، واستمر أداء سوق الأسهم الأمريكية في الهيمنة من قبل عدد قليل من الشركات الكبيرة.

الخلفية الاقتصادية الكلية الداعمة للأصول عالية المخاطر كانت قوية أيضًا. ارتفع مؤشر مديري المشتريات المركب الأولي (PMI) لمنطقة اليورو في أغسطس إلى 52.1، مسجلًا أعلى مستوى في 9 أشهر؛ بينما ارتفع مؤشر مديري المشتريات المركب الأولي للولايات المتحدة من 54.5 في يوليو إلى 56.0، وهو أعلى مستوى في 52 شهرًا. عادة ما يعني مؤشر مديري المشتريات فوق 50 أن نشاط الشركات في حالة توسع.

ساعدت مرونة النمو والأرباح القوية الأسهم الأمريكية على مواصلة الصعود، لكن مراجعة دويتشه بنك لأداء الأصول في أغسطس أظهرت أن التغيرات السعرية الحادة الحقيقية حدثت خارج سوق الأسهم.

كانت المعادن الثمينة والمنتجات الزراعية هي الأصول الأقوى أداءً خلال الشهر. ارتفع الذهب بنسبة 9.7%، والفضة بنسبة 15.6%؛ وارتفعت العقود الآجلة للذرة بنسبة 16.8%، مسجلة أكبر زيادة شهرية في خمس سنوات؛ وارتفع القمح بنسبة 18.3%، وهو أفضل أداء في أربع سنوات؛ وارتفعت أسعار السكر بنسبة 21.5%، مسجلة أكبر زيادة شهرية منذ عام 2018.

بينما لا تزال الأسهم الأمريكية تتداول على النمو والأرباح، بدأت السلع بالفعل في تسعير مخاطر الإمدادات الناجمة عن التضخم والصراعات الجيوسياسية والطقس المتطرف.

النينيو تشتد، والمنتجات الزراعية أول من يسعر علاوة الطقس

أرجع دويتشه بنك جزءًا من ارتفاع أسعار المنتجات الزراعية في أغسطس إلى ظاهرة النينيو.

النينيو هي ظاهرة مناخية تتمثل في ارتفاع غير طبيعي ومستمر في درجة حرارة سطح البحر في المنطقة الاستوائية الوسطى والشرقية من المحيط الهادئ، مما يغير الدورة الجوية العالمية. وهي لا تحدد بشكل مباشر إنتاج محصول معين، لكنها قد تغير توزيع الأمطار ودرجات الحرارة والعواصف في مناطق مختلفة، مما يزيد من عدم اليقين في الإنتاج الزراعي.

ذكرت الإدارة الوطنية للمحيطات والغلاف الجوي (NOAA) في أغسطس أن ظاهرة النينيو تتعزز، وأن شذوذ درجة حرارة سطح البحر في بعض مناطق المحيط الهادئ الاستوائي تجاوز درجتين مئويتين. وتوقعت الوكالة أن احتمال حدوث ظاهرة نينيو "قوية جدًا" في خريف وشتاء عام 2026 يتجاوز 90%.

بالنسبة لأسواق المنتجات الزراعية، فإن الأمر الحاسم ليس فقط ما إذا كانت النينيو ستتشكل، بل أيضًا متى ومن خلال أي مناطق ومحاصيل ستؤثر على الإمدادات العالمية.

في أستراليا، تزيد النينيو عادة من مخاطر الطقس الأكثر حرارة وجفافًا في المناطق الشرقية والجنوبية، مما قد يؤثر على إنتاج وجودة محاصيل مثل القمح. وإذا شهدت أجزاء من جنوب شرق آسيا نقصًا في الأمطار، فقد تتأثر أيضًا المنتجات الزراعية الاستوائية مثل السكر وزيت النخيل.

أما أمريكا الجنوبية فتواجه نوعًا آخر من عدم اليقين. البرازيل والأرجنتين من المصدرين العالميين المهمين للذرة وفول الصويا والسكر، وقد تغير النينيو توزيع الأمطار في المناطق الزراعية الرئيسية في البلدين. نقص الأمطار قد يؤثر على الزراعة ونمو المحاصيل، بينما قد تؤدي الأمطار الزائدة إلى تأخير العمليات الميدانية، وإلحاق الضرر بجودة المحاصيل، وإعاقة النقل.

لذلك، فإن ارتفاع أسعار المنتجات الزراعية في أغسطس أقرب إلى صفقة على مخاطر الطقس: لم يؤكد السوق بعد حدوث انخفاض واسع النطاق في الإنتاج العالمي، ولكن مع تعزز النينيو، بدأ المستثمرون في تسعير خسائر الإمدادات المحتملة مسبقًا.

لماذا ارتفعت الذرة والقمح والسكر في نفس الوقت؟

تسجيل الذرة والقمح والسكر ارتفاعات بنسب مئوية من خانتين في نفس الشهر لا يعني أنها مدفوعة بعوامل متطابقة تمامًا.

أسعار الذرة حساسة نسبيًا للطقس وتقدم الزراعة وتغيرات المخزون في مناطق الإنتاج الأمريكية والجنوب أمريكية، كما تتأثر بالطلب على الأعلاف والإيثانول والصادرات. إذا عطلت النينيو الزراعة والنمو في البرازيل والأرجنتين، فقد تغير توقعات السوق لإمدادات الموسم المقبل.

مصادر إمداد القمح أكثر توزعًا نسبيًا. فبالإضافة إلى الولايات المتحدة وكندا وأستراليا، تعد منطقة البحر الأسود أيضًا مصدرًا عالميًا مهمًا للصادرات. جفاف الطقس في أستراليا، أو ارتفاع تكاليف النقل العالمية، أو تغيرات في إمدادات الدول المصدرة الرئيسية، كلها عوامل قد ترفع تكاليف الشراء للدول المستوردة.

أسعار السكر معرضة بشكل خاص لتأثير الطقس في البرازيل والهند وتايلاند. الأمطار غير الطبيعية قد تؤثر على إنتاجية قصب السكر، وقد تغير أيضًا نسبة استخدام القصب لإنتاج السكر مقابل إنتاج الإيثانول. كما يقيم السوق في الوقت نفسه التغيرات في أسعار الطاقة وأسعار الصرف وسياسات التصدير.

يمكن للنينيو تفسير مخاطر الطقس المشتركة التي تواجه السلع الثلاث، لكنها لا تكفي وحدها لتفسير كامل الارتفاع. مستويات المخزون، والمراكز المضاربية، وسياسات التصدير، وتكاليف الطاقة، وتدفقات الأموال قصيرة الأجل، قد تضخم أيضًا تقلبات الأسعار.

الأدق القول إن السوق يتداول حاليًا على ارتفاع احتمالية انخفاض الإنتاج، وليس على حدوث انخفاض فعلي بالفعل. إذا لم تؤكد بيانات الإنتاج والمخزون اللاحقة مخاوف الإمدادات، فقد تتراجع علاوة مخاطر الطقس في الأسعار بسرعة.

مخاطر مضيق هرمز تنتقل إلى سلسلة الإمداد الزراعي

بالإضافة إلى عوامل الطقس، يعد تقييد الملاحة في مضيق هرمز متغيرًا مهمًا آخر ذكره دويتشه بنك.

مضيق هرمز هو ممر حيوي لنقل النفط والغاز الطبيعي المسال عالميًا. يؤثر تعطل الملاحة أولاً على أسواق النفط الخام والغاز الطبيعي والمنتجات المكررة، لكن الصدمة قد تنتقل أيضًا عبر سلسلة الإنتاج إلى أسعار الزراعة والغذاء.

الزراعة تعتمد بشكل كبير على الطاقة. الديزل يؤثر على تكاليف الحراثة والنقل، والغاز الطبيعي مادة خام مهمة لإنتاج الأسمدة النيتروجينية، كما أن تقييد الملاحة قد يرفع تكاليف الشحن والتأمين ومواعيد التسليم. حتى لو لم يحدث نقص فوري في المنتجات الزراعية نفسها، فقد ترتفع تكاليف إنتاجها وتجارتها.

مخاطر الطقس والطاقة قد تتراكم أيضًا فوق بعضها البعض. النينيو تزيد من احتمالية انخفاض الإنتاج، بينما يرفع الوضع في مضيق هرمز تكاليف المدخلات الزراعية والنقل عبر الحدود. عندما يرتفع عدم اليقين في جانب العرض وجانب التكلفة في نفس الوقت، يطلب التجار والمستثمرون عادة علاوة مخاطر أعلى.

ومع ذلك، ارتفع خام برنت بنسبة 0.4% فقط في أغسطس، مسجلًا أحد أصغر التغيرات الشهرية منذ عام 2024. هذه النتيجة التي تبدو مستقرة تخفي تقلبات كبيرة خلال الشهر، وتعكس أيضًا أن السوق يعدل توقعاته باستمرار بين تقييد الملاحة والتقدم المحتمل في المفاوضات.

لذلك، لا يمكن الحكم على أن مخاطر إمدادات الطاقة قد تلاشت لمجرد أن الارتفاع الشهري لأسعار النفط الخام قريب من الصفر. تأثير الوضع في مضيق هرمز على التضخم قد يظهر بشكل أكبر تدريجيًا من خلال تكاليف المنتجات المكررة والأسمدة والشحن والغذاء.

الذهب والفضة يقويان، وتداول السلع ليس فقط بمنطق الطقس

بالإضافة إلى المنتجات الزراعية، كانت المعادن الثمينة أيضًا من بين أقوى فئات الأصول أداءً في أغسطس. وفقًا لبيانات دويتشه بنك المحسوبة بالدولار الأمريكي، ارتفع الذهب بنسبة 9.7%، والفضة بنسبة 15.6%.

جاء تقوية المعادن الثمينة في وقت ارتفعت فيه عوائد بعض سندات الخزانة قصيرة الأجل. عادة، يؤدي ارتفاع أسعار الفائدة إلى زيادة تكلفة الفرصة البديلة لحيازة الأصول التي لا تدر عائدًا، مما يضغط على الذهب. لكن استمرار ارتفاع أسعار الذهب والفضة في أغسطس يشير إلى أن المستثمرين لا يتداولون فقط على اتجاه أسعار الفائدة.

ارتفع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل 30 عامًا خلال الشهر إلى 5.31%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2007؛ بينما ارتفع العائد على السندات الألمانية لأجل 30 عامًا إلى 3.81%، وهو أعلى مستوى منذ عام 2011. ارتفاع تكاليف التمويل طويلة الأجل جعل العجز المالي، وعرض الديون، والائتمان النقدي، محور اهتمام السوق مرة أخرى.

أعلنت وزارة الخزانة الأمريكية لاحقًا توسيع عمليات إعادة الشراء لدعم سيولة السندات طويلة الأجل، حيث رفعت حجم إعادة الشراء الفردي للسندات الاسمية ذات القسيمة الثابتة لأجل 10 إلى 20 عامًا و20 إلى 30 عامًا من حد أقصى قدره 2 مليار دولار إلى 4 مليارات دولار على الأقل، على أن يسري الحجم الجديد اعتبارًا من 9 سبتمبر.

تستخدم عمليات إعادة الشراء هذه بشكل أساسي لتحسين سيولة الإصدارات القديمة وعمل سوق السندات الحكومية، ولا تعادل التيسير الكمي، ولا تعني أن وزارة الخزانة الأمريكية بدأت بالفعل في السيطرة المباشرة على العوائد. ومع ذلك، بعد الإعلان عن الإجراء، تراجعت العوائد طويلة الأجل مؤقتًا، وبدأ السوق في مناقشة ما إذا كان صناع السياسات سيتدخلون بشكل أكثر استباقية للحد من ارتفاع تكاليف التمويل الحكومي طويلة الأجل.

في هذه البيئة، قد يعكس ارتفاع أسعار الذهب والفضة في نفس الوقت الطلب على الملاذ الآمن، ومخاوف التضخم، والضغوط المالية، واهتمام المستثمرين بالتدخل في سوق السندات السيادية. المعادن الثمينة والمنتجات الزراعية، رغم أنها تنتمي إلى فئة السلع، إلا أن منطق تداولها ليس متطابقًا تمامًا: الأولى تميل أكثر نحو مخاطر العملة والائتمان، بينما تعكس الأخيرة بشكل مباشر الطقس وتكاليف الطاقة وتوقعات الإمدادات.

كلما كان سوق الأسهم أكثر هدوءًا، زادت أهمية مراقبة التباعد بين فئات الأصول

في الوقت الذي ارتفعت فيه أسعار السلع بسرعة، انخفضت تقلبات الأسهم الأمريكية وبعض أصول التكنولوجيا بدلاً من ذلك.

ارتفع مؤشر فيلادلفيا لأشباه الموصلات بنسبة 2.0% فقط في أغسطس، بعد أربعة أشهر متتالية تجاوزت فيها التغيرات الشهرية 10%. واصل مؤشر S&P 500 الارتفاع، لكن دون حدوث صدمة واضحة من تجنب المخاطر.

يرتبط هذا التباعد بمرونة النمو الاقتصادي. استمرت مؤشرات مديري المشتريات في الولايات المتحدة ومنطقة اليورو في التوسع، وظلت أرباح الشركات قوية، مما وفر دعمًا أساسيًا لتقييمات الأسهم. لكن بالنسبة لسوق السندات، تعني البيانات نفسها أن البنوك المركزية تفتقر إلى أسباب للتحول السريع نحو التيسير؛ وإذا أدى ارتفاع السلع إلى زيادة التضخم بشكل أكبر، فقد تتعرض مساحة السياسة النقدية لمزيد من القيود.

اتجه منحنى عوائد السندات الأمريكية نحو التسطيح في أغسطس. وفقًا لإحصاءات دويتشه بنك، ارتفع العائد على سندات الخزانة الأمريكية لأجل عامين بمقدار 5 نقاط أساس خلال الشهر، وارتفع بمقدار 11 نقطة أساس في يوم واحد بعد خطاب رئيس الاحتياطي الفيدرالي كيفن وارش في جاكسون هول. بالمقارنة، ورغم أن العائد لأجل 30 عامًا لامس أعلى مستوى في عدة سنوات خلال الشهر، إلا أنه انخفض بنحو 3 نقاط أساس في نهاية الشهر مقارنة بنهاية يوليو.

كانت الضغوط في أسواق السندات الأوروبية واليابانية أكثر وضوحًا. ارتفع العائد على السندات الفرنسية لأجل 10 سنوات بمقدار 18 نقطة أساس، والإيطالية بمقدار 13 نقطة أساس، والألمانية بمقدار 12 نقطة أساس؛ وارتفع العائد على السندات اليابانية لأجل 10 سنوات بمقدار 15 نقطة أساس، والعائد لأجل عامين بمقدار 23 نقطة أساس، مما يعكس ارتفاع توقعات السوق لمزيد من تشديد السياسة من قبل بنك اليابان.

وهكذا شكلت الأسهم والسندات والسلع ثلاثة أنواع مختلفة من التسعير: سوق الأسهم يراهن على استمرار النمو والأرباح، وسوق السندات يخشى التضخم والمالية وتشديد السياسة، بينما بدأ سوق السلع في التداول المسبق على اضطرابات الإمدادات الناجمة عن الطاقة والطقس.

إلى متى يمكن أن تستمر هذه الموجة في أسواق السلع؟

المتغير الأول الذي يحدد ما إذا كانت هذه الموجة في أسواق السلع ستستمر هو ما إذا كانت النينيو ستتعزز أكثر، وما إذا كانت شذوذات الطقس ستتحول فعلاً إلى خسائر في الإنتاج.

في المرحلة المقبلة، يجب التركيز على زراعة الذرة وفول الصويا في أمريكا الجنوبية، وحصاد القمح في أستراليا، وإنتاج السكر في البرازيل وآسيا، ومخزونات وسياسات التجارة للدول المصدرة الرئيسية. إذا استمرت هذه المؤشرات في التدهور، فقد تتوسع علاوة مخاطر الطقس التي ظهرت في أغسطس؛ وإذا جاء الإنتاج الفعلي أفضل من المتوقع، فقد تواجه المكاسب السابقة تصحيحًا.

المتغير الثاني هو حالة الملاحة في مضيق هرمز. إذا استمر تقييد النقل، فقد تظل تكاليف الطاقة والأسمدة والتأمين مرتفعة، مما يزيد من تكاليف الاحتكاك في التجارة العالمية للمنتجات الزراعية؛ وإذا عاد الممر تدريجيًا إلى طبيعته، فقد تتراجع بعض علاوات مخاطر الطاقة والخدمات اللوجستية.

أخيرًا، يجب مراقبة ما إذا كانت أسعار السلع ستنتقل إلى بيانات التضخم. إذا استمرت أسعار الطاقة والغذاء في الارتفاع، فقد تضطر البنوك المركزية إلى اتخاذ خيارات أصعب بين النمو والتضخم، وقد يرفع سوق السندات مرة أخرى توقعاته ببقاء أسعار الفائدة مرتفعة. وعلى العكس، إذا برد الطلب العالمي بشكل واضح، فحتى مع استمرار مخاطر الإمدادات، قد تكون مساحة ارتفاع السلع محدودة.

لذلك، لا يمكن اعتبار الارتفاعات ذات الخانتين في أسعار المنتجات الزراعية في أغسطس بداية مباشرة لموجة صاعدة طويلة الأجل جديدة في أسواق السلع. التغير الأوضح حاليًا هو أن النينيو والصراعات الجيوسياسية وتكاليف سلسلة الإمداد قد عادت إلى التسعير.

لا تزال الأسهم الأمريكية تتداول على النمو، بينما بدأت السلع في تداول تكاليف التضخم والإمدادات الكامنة وراء هذا النمو.

ملاحظة: يستخدم دويتشه بنك منهجية العائد الإجمالي للأسهم والسندات الائتمانية والسندات، ومنهجية العائد الفوري للعملات الأجنبية والسلع، وجميع العوائد محسوبة بالدولار الأمريكي. لا تستخدم جميع فئات الأصول نفس المنهجية الإحصائية لحساب الارتفاعات والانخفاضات.