يقدم غولدمان ساكس تفاصيل 8 جوانب رئيسية للتخزين في كوريا الجنوبية: التقييم، والعقود طويلة الأجل، والمخزون، وتأثير شركة تشانغ شين الدولية، وعمليات إعادة شراء الأسهم.

شهدت أسهم شركتي سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس انخفاضاً حاداً في الأشهر الأخيرة، حيث تراجعت قيمتها إلى مستويات متدنية للغاية. ومع ذلك، ترى غولدمان ساكس أن العوامل الأساسية لا تدعم هذا الانخفاض في الأسعار، وقد أكدت توصيتها بشراء أسهم الشركتين.

وفقًا لموقع TrendFocus، في 4 أغسطس، نشر فريق جيوني لي من غولدمان ساكس تقريرًا بحثيًا حدد بشكل منهجي ثمانية مخاوف أساسية لدى السوق حاليًا بشأن صناعة الذاكرة الكورية الجنوبية، وغطى مواضيع مثل توقعات تسعير HBM، وهياكل العقود طويلة الأجل، وحالة المخزون، وتأثير Changxin، وعوائد المساهمين، وتأثير شهادات الإيداع الأمريكية لشركة SK Hynix.

يعتقد المحللون أن معظم المخاوف المذكورة أعلاه قد تم تفسيرها بشكل مبالغ فيه من قبل السوق، وأن وضع العرض والطلب الفعلي لا يزال يدعم بقاء أسعار التخزين مرتفعة.

في ظل هذه الخلفية، انخفضت أسهم شركتي سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس بنسبة 23% و35% على التوالي في الشهر الماضي، مما أدى إلى انخفاض نسب السعر إلى الأرباح المتوقعة للشركتين لعام 2027 إلى حوالي 3.5 إلى 3.6 مرة، ونسب السعر إلى القيمة الدفترية إلى 1.4 إلى 1.6 مرة فقط.

يشير غولدمان ساكس إلى أن مستوى التقييم هذا ينطوي على انعدام ثقة شديد في السوق فيما يتعلق باستدامة أرباح الشركتين، وهو ما يتعارض بوضوح مع أساسياتهما الفعلية.

التركيز 1: قد يتضاعف سعر HBM في عام 2027، وتتجاوز توقعات غولدمان ساكس بكثير إجماع السوق.

تتوقع غولدمان ساكس أن يرتفع متوسط أسعار منتجات HBM (المنتجات غير المتجانسة) المجمعة لشركتي سامسونج للإلكترونيات وإس كيه هاينكس بنسبة 87% و100% تقريبًا على أساس سنوي في عام 2027، ليصل كلا السعرين إلى ما يقارب 2.9 دولار أمريكي لكل غيغابايت. ويُعزى حوالي 60% من هذا الارتفاع إلى زيادة أسعار المنتجات المماثلة، بينما يأتي النمو المتبقي من تحسينات في مزيج المنتجات.

يكمن المنطق الأساسي الذي يدعم هذا الحكم في استمرار ضيق العرض والطلب.

يشير التقرير إلى أن الطلب على ذاكرة HBM، مدفوعًا بخوادم الذكاء الاصطناعي، لا يزال يفوق العرض، في حين انخفض إنتاج الجيل الأحدث من ذاكرة HBM بشكل ملحوظ نتيجةً لتقنيات التصنيع الأكثر تطورًا وطبقات التجميع الأعلى. إضافةً إلى ارتفاع نسبة التحويل بين ذاكرة HBM وذاكرة DRAM العادية، فإن هذا يجعل زيادة العرض أكثر صعوبة.

تتوقع غولدمان ساكس أن تكون فجوة العرض والطلب على مادة HBM أضيق في عام 2027 مما هي عليه هذا العام.

ومن العوامل الرئيسية الأخرى فرق السعر الكبير بين ذاكرة HBM وذاكرة DRAM العادية.

اعتبارًا من الربع الثاني من عام 2026، ونظرًا لأن عقود DRAM العادية يتم التفاوض عليها على أساس شهري أو ربع سنوي، فإنها تعكس ديناميكيات السوق بشكل أسرع، وقد تجاوزت أسعارها أسعار HBM، والتي تعتمد بشكل أساسي على عقود سنوية ثابتة، مما يشكل انعكاسًا واضحًا.

تتوقع غولدمان ساكس أن يرتفع متوسط سعر ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية من حوالي 0.5 إلى 0.6 دولار أمريكي لكل غيغابايت بنهاية عام 2025 إلى حوالي دولارين أمريكيين بنهاية هذا العام. وعندها، ستستعيد ذاكرة النطاق الديناميكي العالي (HBM) حتماً سعرها المرتفع وتقترب من مستوى هامش الربح التشغيلي لذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية.

تتوقع غولدمان ساكس متوسط سعر يبلغ حوالي 2.9 دولار لكل غيغابايت لشركة SK Hynix HBM، أي أعلى بنحو 24% من تقديرات بلومبيرغ المتفق عليها.

وبناءً على هذه الحسابات، ستزداد إيرادات HBM كنسبة مئوية من إجمالي إيرادات DRAM لشركة سامسونج وشركة SK Hynix من حوالي 8% و14% هذا العام إلى 16% و22% في عام 2027 على التوالي، وإلى 18% و25% في عام 2028.

التركيز الثاني: شروط الاتفاقيات طويلة الأجل أكثر فائدة للموردين

مع استمرار تعزيز توقعات السوق بنقص مطول في إمدادات التخزين، يسعى كل من جانبي العرض والطلب بنشاط إلى توقيع اتفاقيات طويلة الأجل.

ترى غولدمان ساكس أنه بناءً على المعلومات المعلنة وأبحاث القنوات، فإن شروط اتفاقيات التجارة طويلة الأجل تميل لصالح الموردين في أربعة أبعاد: فترات أطول، وتغطية أوسع، وهياكل تسعير أكثر ملاءمة، وقوة ملزمة أقوى.

فيما يتعلق بشروط العقود، أشار معظم الموردين إلى أن العقود تُبرم في الأساس لمدة خمس سنوات، بينما يختار بعض العملاء عقودًا لمدة ثلاث سنوات. وكشفت سامسونج خلال مكالمة الأرباح أن اتفاقياتها طويلة الأجل تستند عادةً إلى عقود مدتها خمس سنوات، مع آلية تجديد تلقائية تُمدد العقد لمدة عام واحد كل عام، مما يسمح نظريًا بعقود تتجاوز مدتها خمس سنوات.

أما فيما يتعلق بالتغطية، فإن الهدف يقفز من 50% إلى 60%-70%. تحديداً:

• وقّعت شركة سانديسك عقوداً مع خمسة عملاء، تغطي حوالي ثلث شحناتها بحلول عام 2027، مع هدف طويل الأجل يتمثل في الوصول إلى 50%.
• وقعت شركة Micron 16 اتفاقية استراتيجية مع العملاء، تغطي ما يقرب من 20٪ من شحنات DRAM الخاصة بها وثلث شحنات NAND الخاصة بها، بهدف نهائي يتمثل في تجاوز إيرادات LTA 50٪.
• أعلنت شركة هاينكس أنها أكملت المفاوضات بشأن شروط ما يقرب من 10 اتفاقيات طويلة الأجل؛
• أعلنت سامسونج عن توقيعها عقوداً مع أكبر خمسة عملاء في العالم لمراكز البيانات، وأنها في المراحل النهائية من المفاوضات مع خمسة عملاء رئيسيين آخرين. ومن المتوقع أن يصل حجم العقود متعددة السنوات، بعد توقيعها، إلى ما بين 60% و70% من السعة المخطط لها.

أما فيما يتعلق بهيكل التسعير، فهو يتطور نحو آلية "نطاق السعر" و"حماية الحد الأدنى للسعر".

أوضحت شركة مايكرون أن أكبر عقودها لها حدود سعرية عليا ودنيا، بناءً على سعر السوق في الربع الثاني من عام 2026. وحتى في حالة البيع بأقل سعر، سيظل هامش الربح الإجمالي أعلى من مستوى الذروة التاريخي.

أعلنت شركة سامسونج أنها ستعتمد نماذج تسعير مختلفة بناءً على مجموعات العملاء وفئات المنتجات، وقد حددت حداً أدنى لسعر المنتجات العامة لمواجهة مخاطر تقلبات أسعار السوق.

من حيث القوة الملزمة، تُعد آلية الدفع المسبق أبرز ما يميز هذه الجولة من الاتفاقيات طويلة الأجل عن الدورات السابقة:

• كشفت شركة سانديسك أن ضماناتها المالية (بما في ذلك المدفوعات المسبقة) تتجاوز 11 مليار دولار؛
• تتوقع شركة مايكرون الحصول على 22 مليار دولار أمريكي كودائع نقدية والتزامات مالية ذات صلة؛
• أعلنت سامسونج أن العقد يتضمن دفعة مقدمة كبيرة على شكل عربون، وأنها استلمت بالفعل ما يقارب ربع إجمالي الدفعة المقدمة. ومع إبرام المزيد من العقود مستقبلاً، ستزداد قيمة الدفعة المقدمة.

التركيز الثالث: لا تشير مستويات المخزون المرتفعة بين مصنعي الوحدات بالضرورة إلى مخاطر صناعية شاملة.

في الآونة الأخيرة، تزايدت مخاوف السوق بشأن ارتفاع مستويات المخزون لدى مصنعي وحدات التخزين.

تُقرّ غولدمان ساكس بزيادة مخزونات مُصنّعي وحدات التخزين، لا سيما في ظل ضعف الطلب من قطاعات المستهلكين كالهواتف الذكية وأجهزة الكمبيوتر. مع ذلك، تكمن النقطة الأساسية في أن سوق مُصنّعي وحدات التخزين لا يُمثّل سوى نسبة ضئيلة من سوق التخزين الإجمالي، لذا فإن تأثيره الجوهري على أساسيات الصناعة محدود، وهو أقرب إلى صدمة عاطفية.

من وجهة نظر الموردين الأكثر أهمية والعملاء النهائيين، فإن مستويات المخزون جيدة.

اعتبارًا من نهاية الربع الثاني من عام 2026، تقدر شركة غولدمان ساكس أن مخزونات سامسونج وSK Hynix من ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) وذاكرة NAND ستكون في حدود أسبوعين إلى أربعة أسابيع، وهو أقل من المستوى الطبيعي الذي يتراوح بين أربعة إلى خمسة أسابيع، وأقل بكثير من المستوى الذي يزيد عن عشرة أسابيع والذي كان شائعًا قبل فترات الركود السابقة.

ونظراً لأن نمو العرض سيستمر في التخلف عن نمو الطلب خلال الـ 12 إلى 18 شهراً القادمة، فمن المتوقع أن يستمر هذا المستوى المنخفض من المخزون.

بالنسبة للعملاء النهائيين (وخاصة عملاء الخوادم)، على الرغم من عمليات الشراء النشطة في الفصول القليلة الماضية، ستظل مستويات المخزون ضمن النطاق الطبيعي، حيث يتم استخدام المنتجات المشتراة بشكل أساسي مباشرة للإنتاج في الوقت المناسب.

التركيز الرابع: لن ينعكس العرض والطلب على ذاكرة NAND؛ فالطلب على الخوادم كافٍ لتعويض ضعف طلب المستهلكين.

تزايدت مخاوف السوق مؤخراً بشأن فائض المعروض من ذاكرة NAND، حيث استشهد بعض المضاربين على انخفاض الأسعار بانخفاض أسعارها الفورية كدليل على ذلك. لكن لدى غولدمان ساكس وجهة نظر مختلفة.

من منظور العرض والطلب، تتوقع غولدمان ساكس أن تتسع الفجوة بين العرض والطلب على ذاكرة NAND في عام 2027 مقارنةً بالعام الحالي. والسبب الرئيسي هو تركيز كبار الموردين استثماراتهم الرأسمالية على ذاكرة DRAM، بينما يعتمد توسيع طاقة إنتاج ذاكرة NAND بشكل أساسي على تحسينات عمليات التصنيع وليس على توسيع طاقة إنتاج الرقائق. لذا، من المتوقع أن يستمر نمو العرض في التخلف عن الطلب على المدى المتوسط.

من حيث هيكل الطلب، تقدر شركة غولدمان ساكس أن الطلب على محركات الأقراص الصلبة من فئة المؤسسات (SSD) سيزداد من 474 مليار إلى 755 مليار من عام 2026 إلى عام 2028، بمعدلات نمو سنوية تبلغ 66٪ و31٪ و22٪ على التوالي.

على الرغم من بعض الضعف في طلب المستهلكين، صرحت شركة غولدمان ساكس بأن أبحاثها في مجال التوزيع تشير إلى أنه لا يزال هناك مجال للنمو في الطلب على محركات الأقراص الصلبة من فئة المؤسسات، وهو ما يكفي لتعويض الضغط من جانب المستهلكين.

وفيما يتعلق بالضعف الأخير في أسعار السوق الفورية، أشارت غولدمان ساكس إلى أن الانخفاض تركز بشكل رئيسي في المواصفات المحددة لـ TLC 512Gb، بينما ظلت المواصفات الأخرى مثل TLC 1Tb مستقرة.

تجدر الإشارة إلى أن سعر ذاكرة TLC سعة 512 جيجابايت قد ارتفع بنسبة تقارب 600% خلال العام الماضي، متجاوزًا بذلك بشكل ملحوظ الزيادة التي تجاوزت 400% لمعظم المنتجات الأخرى. ويُعدّ هذا التراجع تصحيحًا طبيعيًا بعد الأداء المتميز السابق.

التركيز الخامس: تتوقع غولدمان ساكس أن تتجاوز العوائد الفعلية توقعات السوق.

فشل مصنعو وحدات التخزين في كوريا الجنوبية في تقديم تفاصيل واضحة حول خطط الإرجاع المحددة خلال مكالمات الأرباح الأخيرة، مما خيب آمال بعض المستثمرين.

أشارت غولدمان ساكس إلى أن سعر سهم شركة كيوكسيا اليابانية لتصنيع وحدات التخزين ارتفع بنسبة 6% في يوم واحد فقط، وذلك بعد إعلانها عن خطة إعادة الأرباح للمساهمين، في حين انخفض سعر سهمي سامسونج وإس كيه هاينكس بنسبة 9% في اليوم نفسه. وتعتقد غولدمان ساكس أن هذا التباين بين الشركتين يعود جزئياً على الأقل إلى اختلاف توقعات المساهمين بشأن العائدات.

ومع ذلك، أشارت شركة غولدمان ساكس إلى أن كلاً من سامسونج وإس كيه هاينكس صرحتا بوضوح في مؤتمرات أرباحهما بأنهما تراجعان بنشاط خطط إعادة الأموال المختلفة للمساهمين.

تنتهي سياسة سامسونج الحالية لإعادة الأموال للمساهمين لمدة ثلاث سنوات هذا العام، مع التزام بإعادة 50٪ من تدفقاتها النقدية الحرة إلى المساهمين على مدى السنوات الثلاث المقبلة.

ترى غولدمان ساكس أن هناك مجالاً لمراجعة توقعات بلومبيرغ الحالية لتوزيعات الأرباح البالغة 8,638 وون كوري للسهم، وقد عدّلت توقعاتها إلى 9,500 وون. تغطي سياسة شركة إس كيه هاينكس لتوزيعات الأرباح، الممتدة لثلاث سنوات، الفترة من 2025 إلى 2027، وتتوقع غولدمان ساكس أيضاً أن تتجاوز توزيعات الأرباح الفعلية توقعات السوق.

بالإضافة إلى زيادة توزيعات الأرباح، أشارت غولدمان ساكس إلى أن إعلانات إعادة شراء الأسهم ستلقى ترحيباً كبيراً من السوق، لا سيما في ظل الانخفاض الحاد الأخير في سعر السهم. أما بالنسبة لشركة إس كيه هاينكس، فإن تأثير التخفيف الناتج عن إدراج شهادات الإيداع الأمريكية قد يكون وسيلة فعالة للتحوط ضد هذا التأثير.

التركيز السادس: من غير المرجح أن تختفي علاوة SK Hynix ADR على المدى القصير، ولكنها ستساعد في تصحيح الخصومات التاريخية.

أكملت شركة SK Hynix إدراجها في الولايات المتحدة في 10 يوليو. ومنذ ذلك الحين، يتم تداول شهادات الإيداع الأمريكية بعلاوة سعرية مقارنة بسعر السهم المحلي، بمتوسط علاوة يبلغ حوالي 26٪ وعلاوة حالية تبلغ حوالي 30٪.

في غضون ذلك، لا تزال نسبة السعر إلى الأرباح المتوقعة لشركة هاينكس في الصين لمدة 12 شهرًا أقل بنحو 41٪ من تلك الخاصة بشركة مايكرون وأقل بنحو 30٪ من تلك الخاصة بشركة هاينكس إيه دي آر.

عزت شركة غولدمان ساكس الفرق المذكور بين العلاوة والخصم إلى عاملين:

• أولاً، هناك قيود إجرائية على التحويل بين شهادات الإيداع الأمريكية والأسهم المحلية، مما يؤدي إلى انقسام بين مجموعات المستثمرين؛
• ثانياً، إصدار شهادات الإيداع الأمريكية محدود للغاية، حيث يمثل حوالي 2.4٪ فقط من إجمالي رأس المال.

صرحت شركة Hynix بأنه يمكن تحويل شهادات الإيداع الأمريكية (ADRs) بحرية إلى أسهم محلية، ولكن تحويل الأسهم المحلية إلى شهادات الإيداع الأمريكية يخضع لسقف التحويل ويتطلب عملية تقديم تنظيمية قد تستغرق عدة أسابيع أو حتى أكثر.

أبدى رئيس مجلس إدارة شركة هاينكس، تشي تاي وون، انفتاحه على إصدار المزيد من شهادات الإيداع الأمريكية. ومع ذلك، وبالاستناد إلى سابقة احتفاظ شهادات الإيداع الأمريكية لشركة TSMC بعلاوة سعرية طويلة الأجل، تعتقد غولدمان ساكس أنه طالما لم يتم تحسين آلية التحويل ثنائي الاتجاه بشكل جوهري، فستستمر علاوة شهادات الإيداع الأمريكية لشركة هاينكس مقارنة بأسهمها المحلية.

على المدى الطويل، يوفر إدراج شهادات الإيداع الأمريكية للمستثمرين المؤسسيين العالميين قناة مباشرة للمشاركة، مما سيساعد شركة هاينكس على تضييق فجوة التقييم التاريخية تدريجياً مع نظيراتها الدولية.

التركيز 7: نتائج شركة SK Hynix في الربع الثاني التي جاءت أقل من التوقعات كانت عاملاً لمرة واحدة، ومن المتوقع حدوث انتعاش قوي في الربع الثالث.

أعلنت شركة إس كيه هاينكس عن إيرادات بلغت 79.3 تريليون وون وأرباح تشغيلية بلغت 60.5 تريليون وون في الربع الثاني من عام 2026. وكانت الأرباح التشغيلية متوافقة إلى حد كبير مع توقعات غولدمان ساكس البالغة 59.1 تريليون وون، ولكنها أقل بنحو 7% من تقديرات بلومبيرغ المتفق عليها والبالغة 65 تريليون وون.

ترى غولدمان ساكس أن السبب الرئيسي وراء عدم تحقيق النتائج لتوقعات السوق هو الأداء الأضعف من المتوقع لمتوسط أسعار ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM)، والتي نمت فعلياً بنحو 29% مقارنةً بالربع السابق، وهو أقل من توقعات غولدمان ساكس السابقة البالغة 39%. وبالتحديد، بدأ متوسط سعر ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية التقليدية يعكس أسعار العقود المبرمة مسبقاً مع العملاء، بينما كان متوسط سعر ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية عالية التردد (HBM) أقل من المتوقع بسبب التقدم المحدود في الانتقال إلى مجموعة منتجات HBM4.

بالنظر إلى الربع الثالث، تتوقع غولدمان ساكس نمو شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية (DRAM) بنحو 10% مقارنةً بالربع السابق، وارتفاع متوسط سعرها بنحو 19% مقارنةً بالربع السابق، ويعود ذلك بشكل رئيسي إلى تحسن إنتاج ذاكرة HBM4 وزيادة طاقتها الإنتاجية بتقنية 1 نانومتر. ويبلغ متوسط الربح التشغيلي المتوقع حوالي 77 تريليون وون، وهو ما يتماشى تقريبًا مع توقعات السوق.

وأشارت غولدمان ساكس أيضًا إلى أنه بالمقارنة مع بعض نظرائها الذين أبرموا بالفعل عقودًا بحدود سعرية، فإن شركة SK Hynix لديها تعرض أكبر لمرونة سعر ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية العادية، وإذا كان أداء الأسعار أفضل من المتوقع، فقد يكون احتمال ارتفاع الشركة أكبر.

التركيز الثامن: يقتصر تأثير شركة Changxin Memory على السوق الصينية المحلية.

مع إتمام شركة Changxin Memory طرحها الأولي للاكتتاب العام، تزايدت مخاوف المستثمرين بشأن تأثير مصنعي التخزين الصينيين على مشهد العرض والطلب العالمي.

ترى شركة غولدمان ساكس أن توسع شركة تشانغشين ميموري سيلبي في المقام الأول الطلب المحلي، مع تأثير محدود وكبير على اختلال التوازن بين العرض والطلب العالميين.

من منظور تكنولوجي، تشير شركة غولدمان ساكس، نقلاً عن بيانات TrendForce، إلى أن تقنية المعالجة السائدة الحالية لشركة Changxin Memory تعادل عقدة 1z، في حين أن شركتي سامسونج وSK Hynix في مرحلة الانتقال من عقدة 1a/1b إلى عقدة 1c.

من حيث هيكل المنتج، فإن حوالي 70٪ من شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية المحمولة لشركة Changxin Memory هي من نوع LPDDR4(X)، بينما تمثل شحنات ذاكرة الوصول العشوائي الديناميكية المحمولة من سامسونج وSK Hynix ما بين 75٪ إلى 85٪، مما يشير إلى عدم توافق واضح في تحديد موقع المنتج.