بعد عام من نقل الأسهم الأمريكية إلى البلوكشين: لماذا لا يشتري أحد الأسهم الفورية بينما تزدحم عقود الرافعة المالية؟

في 17 سبتمبر، منحت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تصريحًا لمدة خمس سنوات للأسهم الأمريكية المرمزة، مما يسمح بتداولها عبر مجمعات السيولة على البلوكشين العامة.

وتتسارع الإجراءات المصاحبة. فقد تجاوز حجم التداول التراكمي لعشرة رموز أسهم أصدرتها Coinbase على سلسلة Base في أغسطس مليار دولار؛ وفي 23 سبتمبر، وقعت بورصة نيويورك وBlockchain.com مذكرة تفاهم لإتاحة الأسهم الأمريكية المرمزة لـ 44 مليون حساب تشفير.

تم تخفيف القيود التنظيمية، وأُطلقت المنتجات، وجُهزت الطاولة.

لكن المحلل ريد نوش من TD Cowen قدم في تقرير بتاريخ 18 سبتمبر مجموعتين من العينات أفسدتا الفرحة. فأسهم شركة Figure لها مساران: نسخة مدرجة تقليديًا ونسخة مرمزة، وخلال فترة مراقبة على مدار 24 ساعة، ذهب 99.9% من التداول إلى الأسهم التقليدية، بينما لم تستحوذ النسخة المرمزة سوى على 0.1%. وفي منتج إنفيديا من Binance، استحوذت العقود الدائمة على 96% من التداول، بينما لم تتجاوز الرموز الفورية 4%.

من بين كل ألف دولار، يذهب دولار واحد لشراء الأسهم على السلسلة.

وكان استنتاج نوش مباشرًا: المستثمرون الأمريكيون لديهم بالفعل قنوات فعالة لشراء الأسهم، ويجب على منصات الترميز تقديم فوائد واضحة لتبرير تحمل نقص السيولة. وقد تحدث مع عشرات الجهات المصدرة، وباستثناء شركات مثل Figure التي تعمل أصلًا في مجال التشفير، لم يُبدِ أحد تقريبًا أي اهتمام.

الأموال جاءت بالفعل. لكن من حجم تداول Binance إلى مجمعات الإقراض في Aave، قلة هم من يشترون الأسهم.

فأين ذهبت إذن؟

01 المضاربون على الارتفاع يفضلون دفع عائد سنوي 18% بدلاً من شراء الأسهم

الوجهة الأولى هي العقود الدائمة للأسهم الأمريكية.

بلغ حجم تداول العقود الدائمة للأسهم على Binance في أغسطس 342.9 مليار دولار. وفي الفترة نفسها، أحصت Token Terminal تداول الأسهم المرمزة في السوق بأكمله على مدى 30 يومًا في البورصات اللامركزية بقيمة 20.9 مليار دولار. أي أن تداول الرافعة المالية يعادل 16 ضعف التداول الفوري. وفي يناير، كان تداول العقود الدائمة للأسهم على Binance يبلغ 410 ملايين دولار فقط.

كما ترتفع الفائدة المفتوحة. في 26 أغسطس، أحصت Kairos Research فائدة مفتوحة أحادية الجانب للعقود الدائمة للأسهم الأمريكية على Binance بقيمة 2.14 مليار دولار؛ وبحلول 25 سبتمبر، تجاوز هذا الرقم 2.9 مليار دولار وفقًا لإعلان Ethena.

لماذا يفضلون فتح العقود بدلًا من شراء الأسهم الفورية؟ انظر إلى معدل التمويل وستفهم. معدل التمويل هو المبلغ الذي يدفعه المضاربون على الارتفاع دوريًا للمضاربين على الانخفاض في العقود الدائمة، وكلما زاد ازدحام صفقات الشراء، ارتفع المعدل. حسبت Ethena أنه في الفترة من 20 مايو إلى 11 أغسطس، بلغ متوسط معدل التمويل السنوي للعقود الدائمة للأسهم الأمريكية على Binance 17.5%، وكان موجبًا في 97% من الأيام. وفي الفترة نفسها، بلغ المعدل السنوي للعقود الدائمة للبيتكوين 2.2% فقط.

بعبارة أخرى، من يشترون عقود إنفيديا الدائمة مستعدون لدفع تكلفة إضافية تقارب 18% سنويًا مقابل إمكانية التداول على مدار الساعة، واستخدام الرافعة المالية، وعدم الحاجة إلى الاحتفاظ بالأسهم فعليًا. وبحلول نهاية أغسطس، انخفض المعدل في قائمة Binance المؤهلة التي تتابعها Kairos إلى نحو 7%، وتحول أصلان إلى المعدل السالب، مما يشير إلى تراجع الحماس.

وهذا المسار آخذ في الاتساع. ففي 18 سبتمبر، تقدمت Coinbase أيضًا بطلب إلى لجنة تداول العقود الآجلة للسلع (CFTC) لإطلاق عقود دائمة للأسهم الفردية للمستخدمين الأمريكيين، مع خطط لتغطية 50 إلى 60 سهمًا وصندوقًا متداولًا في البورصة، بما في ذلك Apple وNvidia.

02 Aave يواصل الإقراض في عطلة نهاية الأسبوع بينما تتجمد أسعار الأسهم عند إغلاق الجمعة

الوجهة الثانية هي رهن رموز الأسهم لاقتراض الأموال.

في 25 سبتمبر، أطلق Aave V4 سوقًا على سلسلة Base: يمكن استخدام سبعة رموز أسهم من Coinbase، بما في ذلك Nvidia وApple وTesla، كضمان لاقتراض USDC فقط، وهو متاح للمستخدمين المؤهلين خارج الولايات المتحدة. ويبلغ سقف اقتراض USDC 21 مليون دولار، مع حد أقصى لنسبة القرض إلى القيمة 79%، ومكافأة للمصفي تصل إلى 5.5%.

المشكلة تكمن في التوقيت. تغلق الأسهم الأمريكية عند الساعة الرابعة مساءً يوم الجمعة، وتحافظ أسعار Chainlink على آخر سعر مسجل من الساعة الثامنة مساءً يوم الجمعة حتى الساعة الثامنة مساءً يوم الأحد. وخلال هذه الساعات الـ 48، تستمر عمليات الإيداع والاقتراض والتصفية كالمعتاد، لكن الجميع يرون أسعار الجمعة القديمة.

تخيل سيناريو: بعد إغلاق الجمعة، ظهرت أخبار سلبية عن سهم ما، وافتتح يوم الاثنين بفجوة سعرية هابطة بنسبة 10%. المركز الذي اقترض بالحد الأقصى لنسبة القرض إلى القيمة 79% سيصبح قابلاً للتصفية فور تحديث السعر في الساعة الثامنة مساءً يوم الأحد.

وسيحتاج المصفي إلى بيع الرموز، لكن في لقطة 17 سبتمبر، كانت عمق السيولة عند تأثير سعري 2% لهذه الرموز السبعة يتراوح بين 270 ألف دولار و1.08 مليون دولار فقط. وإذا كانت الفجوة السعرية 20%، فلن تغطي مكافأة 5.5% الفجوة والانزلاق السعري، وسيقع العجز على عاتق مقرضي USDC.

هذه مجرد فترة حاليًا وليست ديونًا معدومة. في 28 سبتمبر، أظهرت واجهة Aave أن هذا السوق استقبل 6.2352 مليون USDC، وأقرض 425.2 ألف دولار، بنسبة استخدام 6.8%، وبلغ إجمالي ضمانات رموز الأسهم نحو 1.91 مليون دولار. الحجم لا يزال صغيرًا، لكن البوابة مفتوحة بالفعل.

03 مصدر دخل USDe تحول إلى حماس الرافعة المالية لمستثمري التجزئة في الأسهم الأمريكية

الوجهة الثالثة هي محرك عوائد العملات المستقرة.

في اليوم نفسه، 25 سبتمبر، أعلنت Ethena توسيع استراتيجية الأساس لـ USDe لتشمل Binance: الاحتفاظ برموز أسهم Binance (bStocks) كأصول فورية، مع بيع العقود الدائمة للأسهم الأمريكية على المكشوف في البورصة نفسها، لجني معدل التمويل الذي يدفعه المضاربون على الارتفاع.

وكان هذا التحول قسريًا. ففي الماضي، جاءت عوائد USDe من معدلات تمويل العقود الدائمة للعملات المشفرة، وانخفض هذا الرقم للعقود الدائمة للبيتكوين من 11% سنويًا في 2024 إلى 2.2% في الأشهر الثمانية الأولى من هذا العام. وتقلص حجم USDe تبعًا لذلك، من ذروة بلغت نحو 14.8 مليار دولار في أكتوبر 2025 إلى نحو 4.9 مليار دولار في 25 سبتمبر.

في الواقع، ما يمكن الاستفادة منه محدود. وضعت Kairos Research، التي تضع الإطار للجنة المخاطر في Ethena، عتبات بناءً على حجم المراكز وسجلات المعدلات، ومن بين 67 زوجًا على Binance، اجتاز 17 فقط، و3 على OKX، ولا شيء على Bybit وKraken.

عند تفكيك هذه السلسلة، تظهر ثلاث نقاط ضعف. عوائد حاملي USDe تعتمد الآن على حماس مستثمري التجزئة في الأسهم الأمريكية لفتح مراكز شراء، وانخفض المعدل من نحو 18% في نهاية يوليو إلى نحو 7% في نهاية أغسطس، مع تحول أصلين إلى المعدل السالب.

الطرف المقابل هو Binance فقط. وسلطة مصدر رموز bStocks، شركة BTech، على الأسهم الأساسية تخضع لخطاب تكميلي لا يزال قيد التفاوض، وتوصي Kairos بعدم الموافقة حتى يتم التوقيع عليه، ولم تذكر التقارير العامة ما إذا كان قد تم التوقيع عليه أم لا.

04 من يستخدمون الرافعة المالية لا يريدون الأسهم، ومن يفترض أن يدعموا السوق لم يشتروا الأسهم

عند النظر إلى الوجهات الثلاث معًا، يتضح دور الرموز الفورية.

القيمة الإجمالية للأسهم المرمزة من كبار المصدرين في السوق بأكمله تجاوزت للتو 2.3 مليار دولار. ورموز Coinbase العشرة التي تجاوز تداولها مليار دولار، تبلغ مجمعاتها مقابل USDC على Aerodrome مجتمعة 12.97 مليون دولار. استخدامها هو كمخزون للتحوط في العقود الدائمة، وكضمان في Aave، وكأصول فورية في استراتيجية Ethena.

لكن عندما يتعلق الأمر بتداولها كأسهم بحد ذاتها، تظهر المشاكل.

في ليلة 3 سبتمبر، بعد سبع ساعات من إغلاق الأسهم الأمريكية، قفز رمز سهم AMC الصادر عن Robinhood في مجمع Uniswap من 2.55 دولار إلى 23.16 دولار في ساعة واحدة، أي 9 أضعاف سعر الإغلاق في بورصة نيويورك، ثم انخفض مرة أخرى إلى 3.26 دولار في الساعة نفسها. وبلغ تداول المجمع في تلك الساعة 10.5 مليون دولار، ولم يقم المشارك المصرح له من جهة الإصدار بسك أو حرق أي رموز.

استمرت العلاوة السعرية طوال عطلة نهاية الأسبوع. أحصى الباحث ماريو تشاو من IOSG أنه في الأيام الثلاثة التالية للإغلاق، وسع وكيل الإصدار المعروض من الرموز من 152.1 ألف رمز إلى نحو 2.8958 مليون رمز، أي بزيادة 19 ضعفًا.

ويُقدر أن وكيل الإصدار اشترى ما قيمته نحو 7.6 مليون دولار من أسهم AMC لإعادة السعر إلى مستواه. وكتب ترام دومان، الذي يعمل في Bullish، على CoinDesk: لا توجد آلية لاقتراض الأسهم خارج ساعات التداول، ولا يوجد سوى مشارك مصرح له واحد يمكنه الاسترداد، ومهما كانت الضمانات كافية، يظل السوقان يتداولان بأسعار مختلفة.

وطالب آدم آرون، الرئيس التنفيذي لشركة AMC، في 4 سبتمبر على منصة X شركة Robinhood بوقف التداول، واصفًا إياه بأنه "سوق شبه زائف تم إنشاؤه في جزيرة جيرسي". وجاء رد دان غالاغر، كبير المسؤولين القانونيين في Robinhood: نحن نعرف شيئًا أو اثنين عن قانون الأوراق المالية الأمريكي.

انظر إلى الطرفين. من يفتحون عقودًا دائمة للأسهم الأمريكية لا يحتاجون إلى الأسهم. ومن يودعون USDC في Aave، ومن يحملون USDe بانتظار العوائد، لم يشتروا سهمًا واحدًا، لكن فجوة الافتتاح يوم الاثنين وخسائر تحول المعدلات إلى السالب تقع في النهاية عليهم.

ما منحته الجهات التنظيمية هو قناة للأسهم، لكن السوق استخدمها لتمهيد طريق للرافعة المالية.

في 29 سبتمبر، ستعقد Robinhood قمة في هيوستن، وقال فلاد تينيف "لقد مر وقت طويل منذ آخر إطلاق منتج"، ويتوقع مورغان ستانلي أن يتم الإعلان عن عقود دائمة للمستخدمين الأمريكيين.

قبل عام، كان شعار الأسهم الأمريكية المرمزة هو تمكين العالم من شراء Apple وNvidia في أي وقت.

ما تم نقله إلى السلسلة ليس الأسهم، بل الرافعة المالية.