توقعات متشائمة: الذكاء الاصطناعي "ينهي قوته"، والأسهم الأمريكية ستبلغ ذروتها في وقت مبكر من الربع الثالث، مع انخفاض بنسبة 30-50%

المؤلف: لونغ يو، وول ستريت إنسايتس

جلس اثنان من المستثمرين المخضرمين في الاقتصاد الكلي معاً وتوصلا إلى استنتاج شبه إجماعي: هذه الدورة الصاعدة المدفوعة بالذكاء الاصطناعي تقترب من نهايتها، ولن يكون الانخفاض التالي برقم واحد، بل سيكون سوقاً هابطة بنسبة 30 إلى 50%.

في 22 يونيو، نشرت مدونة شركة إدارة الأصول الأمريكية "دابل لاين كابيتال" مقابلة معمقة جديدة، صرّح فيها كلٌ من جيفري غوندلاش، الملقب بـ"ملك السندات الجديد"، وفيليكس زولوف، مدير صندوق التحوّط السويسري و"خبير سوق الأسهم"، بأن العالم ينتقل من نظام أحادي القطب إلى نظام متعدد الأقطاب، وأن الصراعات الجيوسياسية والعقوبات ستؤدي إلى تضخم هيكلي. وفي ظل انهيار النظام القديم، وصل كلٌ من جنون التكنولوجيا في سوق الأسهم الأمريكية والعجز المالي الهائل للولايات المتحدة إلى نقاط تحوّل بالغة الخطورة.

من اليسار إلى اليمين: فيليكس زولوف، المذيع غرانت ويليامز، جيفري غوندلاش

إن جنون الذكاء الاصطناعي يقترب من نهايته، والأسهم الأمريكية مهيأة لانخفاض يتراوح بين 30% و 50%.

"هذا بالتأكيد ليس تراجعاً بنسبة 20%، بل هو سوق هابطة مبنية على الركود الاقتصادي وانكماش التقييم، مع انخفاض يتراوح بين 30% و50%." أصدر زولوف حكماً واضحاً في البداية، متوقعاً أن سوق الأسهم الأمريكية ستبلغ ذروتها في وقت مبكر من الربع الثالث من هذا العام، وفي موعد أقصاه الربع الأول من العام المقبل.

تسلسله المنطقي واضح: ارتفعت النفقات الرأسمالية كنسبة مئوية من الإيرادات لشركات الحوسبة السحابية فائقة التوسع من 10% إلى 30%، وزادت أسعار رقائق ذاكرة أشباه الموصلات بنسبة 200% إلى 300%، وبدأ التدفق النقدي الحر بالتحول إلى السالب - شركة أوراكل تعاني بالفعل من تدفق نقدي سلبي، وستكون التالية. "عندما تبدأ هذه الشركات بجمع الأموال من السوق، وعندما يبدأ تدفقها النقدي الحر بالانكماش، تبدأ دورة الذكاء الاصطناعي بأكملها بالتباطؤ."

لتحديد ذروة السوق بدقة، يجب على المرء أن يراقب عن كثب اتجاهات أسهم شركات أشباه الموصلات التي هي في الأساس "تبيع المعاول لمنقبي الذهب".

يتفق غوندلاش تماماً مع هذا الرأي. حالياً، تستحوذ أفضل عشر شركات في مجال الذكاء الاصطناعي على نسبة مذهلة تبلغ 41% من مؤشر ستاندرد آند بورز 500. هذه النسبة المرتفعة للغاية تُشابه بشكل لافت ذروات تاريخية في دورات السوق السابقة.

"أنصح الناس بعدم الاحتفاظ بأي أسهم أمريكية مدفوعة بالزخم أو مرجحة بالقيمة السوقية"، هكذا قدم غوندلاش استراتيجية تحوط مباشرة.

كما أشار إلى "خطئه الشهير" في 30 سبتمبر 1999، حين أبدى تشاؤماً شديداً تجاه مؤشر ناسداك، ليواصل المؤشر ارتفاعه بنحو 80% في الربع الأخير. "لكن بعد 18 شهراً من ذلك الحين، انخفض مؤشر ناسداك من 100 إلى حوالي 20. لذا، فإن أخطر الأوقات هي عندما تتدهور المؤشرات الأساسية بينما لا يزال سعر السهم في ارتفاع. ونحن نعيش هذه المرحلة الآن."

الركود قادم، ولن تنخفض عوائد سندات الخزانة الأمريكية؛ إن النسخة الأمريكية من منحنى العائد (YCC) و"إعادة هيكلة كبيرة للديون الأمريكية" أمر لا مفر منه.

هذا أحد الأحكام الأساسية لغوندلاخ، وهو أيضاً أكبر نقطة اختلاف له عن المنطق الاقتصادي التقليدي.

المنطق المعتاد هو: ركود اقتصادي ← خفض الاحتياطي الفيدرالي لأسعار الفائدة ← انخفاض أسعار الفائدة طويلة الأجل ← ارتفاع أسعار السندات. لكن غوندلاش يعتقد أن هذه المرة مختلفة. فحتى لو دخل الاقتصاد الأمريكي في ركود عام 2027، فلن يشهد عائد سندات الخزانة الأمريكية طويلة الأجل انخفاضًا ملحوظًا.

والسبب هو أن المشاكل المالية قد بلغت حداً من الاختلال الهيكلي: فقد ارتفعت مدفوعات الفائدة الأمريكية من حوالي 300 مليار دولار قبل سبع سنوات إلى ما يقرب من 1.4 تريليون دولار سنوياً الآن. وفي الوقت نفسه، يتسع العجز المالي بمعدل 2 تريليون دولار سنوياً، أي ما يعادل حوالي 6% من الناتج المحلي الإجمالي.

"بمجرد أن يضرب الركود الاقتصادي، لن يكون العجز 6% من الناتج المحلي الإجمالي، بل 10% أو حتى أكثر. وهذا سيؤدي إلى عزوف مشتري السندات"، كما قال. "لقد رأينا هذا بالفعل في الدول المتقدمة - حتى في اليابان، ترتفع أسعار الفائدة طويلة الأجل، وهو أمر اعتقد الكثيرون أنه لن يحدث أبدًا."

يعتقد غوندلاش أن هناك اتجاهين للاستجابات السياسية في ذلك الوقت:

الخيار أ: التحكم في منحنى العائد (YCC). قد يختار وزير الخزانة بيسانت كبح أسعار الفائدة طويلة الأجل، تمامًا كما فعلت الولايات المتحدة بعد الحرب العالمية الثانية - ارتفع التضخم، ولكن تم كبح أسعار الفائدة طويلة الأجل بشكل مصطنع، مما أدى إلى استمرار أسعار الفائدة الحقيقية السلبية وسوق هابطة لاحقة للسندات لمدة 40 عامًا.

الخيار الثاني: إعادة هيكلة سندات الخزانة الأمريكية. كشف غوندلاش أنه قبل عامين، خفّض بالفعل معدل الفائدة على سندات الخزانة لأجل عشر سنوات أو أكثر في صناديقه المُدارة من 4.75% إلى 1.5% للتحوّط من مخاطر إعادة الهيكلة. بعد أن ناقش هذه الفكرة علنًا في مقابلة العام الماضي، ضغطت عليه وسائل الإعلام للحصول على تفاصيل من كيفن هاسيت، مدير المجلس الاقتصادي الوطني بالبيت الأبيض، الذي صرّح بأن ذلك "مستحيل تمامًا".

وكان رد غوندلاش: "في عالم الاستثمار، المرادف لكلمة "أبداً" هو كلمة "وشيك".

يُبدي زولاف اختلافاً طفيفاً بشأن أسعار الفائدة طويلة الأجل: فهو يعتقد أنه خلال فترة الركود، قد ينخفض عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات من مستوى مرتفع يبلغ حوالي 5.25% إلى حوالي 3.75%، لكن هذه الفترة لن تدوم سوى ستة أشهر تقريباً، وليس 12 شهراً. ويضيف أن البنوك المركزية ستُبقي أسعار الفائدة قصيرة الأجل منخفضة للغاية.

أزمة الائتمان في مجال الأسهم الخاصة: "يبدو الأمر وكأنه عام 2006"، "الجميع يكذبون".

بالمقارنة مع السوق العامة، أثار الائتمان الخاص، الذي يختبئ تحت السطح، مخاوف أكبر. فهو مليء بالتلاعب في التصنيف الائتماني، وأوهام السيولة، والتلاعبات المحاسبية المستخدمة لإخفاء الخسائر.

قال غوندلاش:

"هذا يمنحني شعوراً قوياً، وهو نفس الشعور الذي انتابني في عامي 2005 و2006: الجميع يكذبون، يكذبون بشأن جودة الائتمان، ويكذبون بشأن انكشاف البرمجيات - يقولون إنها 15%، وهي في الواقع 28% - مما يخلق سيولة وهمية تماماً تم تحطيمها الآن."

تم شراء التصنيفات الائتمانية. "لا يتجاوز عدد موظفي وكالات التصنيف الائتماني الخاصة هذه الثلاثين، ومع ذلك فهي تصنف مئات القروض، كل منها مصحوب بوثائق تتراوح بين 200 و250 صفحة. لا أعتقد أنهم يجرون تحليلاً حقيقياً، بل أظن أنهم يبيعون قوائم أسعار. هل تريد تصنيف CCC؟ يتقاضون منك دولاراً واحداً. هل تريد تصنيف B؟ يتقاضون منك 10 دولارات. في النهاية، يحصل الجميع على تصنيف BBB-."

لقد تم تحريف مفهوم الجودة الائتمانية بشكل كبير. فقد ادعى صندوق إقراض أسهم خاصة كبير في مواده الترويجية أن "سندات الشركات ذات التصنيف الاستثماري هي أساس محفظته الاستثمارية"، ولكن في الواقع، في عالم الأسهم الخاصة، لا تمثل الأوراق المالية المصنفة B+ أو أعلى سوى 2% من إجمالي الأوراق المالية. "إذا كانت حتى التصنيفات B+ أو أعلى تمثل أقل من 2%، فما الذي تستخدمه كأساس لمحفظتك الاستثمارية؟"

تم التقليل من شأن المخاطر المرتبطة بأصول البرمجيات. تزعم بعض الصناديق أن نسبة تعرضها للبرمجيات تبلغ 15%، بينما تبلغ في الواقع 28%.

لقد تبدد وهم السيولة. فقد افترض العديد من المستثمرين الذين اشتروا صناديق الاستثمار ذات النطاق السعري المحدد من خلال الوسطاء الماليين أنه بإمكانهم استرداد كامل استثماراتهم كل ربع سنة، بينما في الواقع كان حد الاسترداد للصندوق 5% فقط.

تتسم عملية تقييم الأصول بعدم الاتساق. ويستشهد غوندلاش بمثال قرض مملوك لثماني شركات استثمارية خاصة مختلفة، ولكن تم تسعيره من 95 إلى 8 - وهو نفس الأصل، حيث تم تسعير بعضها بـ 95 والبعض الآخر بـ 8. مثال آخر: سند PIK بقيمة 100 مليون دولار، على الرغم من انخفاض قيمة الأسهم الخاصة الأساسية بنسبة 98% إلى 800 ألف دولار، إلا أنه لا يزال مسعرًا بالقيمة الاسمية البالغة 100.

إعادة التأمين الخارجية هي آخر ما تبقى غامضاً. تتشكل حلقة مغلقة بين شركات الأسهم الخاصة، والإقراض الخاص، وشركات التأمين التي تسيطر عليها، ناقلةً المخاطر إلى شركات إعادة التأمين الخارجية في أماكن مثل بربادوس، وجزر كايمان، وبرمودا، حيث لا توجد رقابة ولا شفافية. "لست متأكداً من أن هذه المخاطر محمية فعلاً. فبمجرد حدوث ركود اقتصادي، يجب استرداد المعاشات الثابتة وبوالص التأمين على الحياة، وهذه الأصول ببساطة لا تملك احتياطيات كافية."

وأضاف زولاف: "ستظهر جميع المشاكل عندما ينقلب السوق وينحسر المد".

إن سلاسل تمويل الذكاء الاصطناعي وإقراض الأسهم الخاصة تسيران في نفس المسار في الواقع.

يبدو أن الذكاء الاصطناعي والإقراض الخاص سوقان منفصلان، أحدهما في جانب الأسهم والآخر في جانب الائتمان. ومع ذلك، ضمن هذا الإطار، يرتبطان معًا من خلال تكلفة التمويل.

تستمر النفقات الرأسمالية المتعلقة بالذكاء الاصطناعي في الارتفاع، مما يضغط على التدفق النقدي الحر. وعندما ينخفض التدفق النقدي الحر، ستلجأ الشركات إما إلى إصدار أسهم أو الاقتراض. وفي حالة الاقتراض، إذا لم تنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل، فلن تنخفض تكاليف التمويل تلقائيًا كما حدث في الدورات السابقة.

تواجه الشركات ذات التصنيف الائتماني المنخفض صعوبات أكبر. في الماضي، عندما كان الاقتصاد يضعف، كانت هوامش أسعار الفائدة تتسع، لكن سعر الفائدة الخالي من المخاطر كان ينخفض، مما كان يخفف أحيانًا بعض الضغوط ويسمح للشركات المتعثرة بإعادة تمويل قروضها والبقاء في السوق. أما الآن، فإذا ارتفع سعر الفائدة الخالي من المخاطر بدلًا من انخفاضه، فإن فرص إعادة التمويل ستتقلص.

سيؤثر هذا بشكل مباشر على الإقراض المصرفي، والقروض المصنفة بدرجة CCC، وإقراض شركات الأسهم الخاصة. وأشار غوندلاش إلى ظهور بوادر تصدع في هذه الأسواق. والسبب الرئيسي ليس تدهور قطاع معين فجأة، بل أن النموذج السابق القائم على أسعار الفائدة المنخفضة وإعادة التمويل لم يعد فعالاً.

لذا، لا تقتصر معاملات الذكاء الاصطناعي على شركة إنفيديا أو مزودي الخدمات السحابية أو طلبات مراكز البيانات فحسب، بل تعتمد في نهاية المطاف على قدرة سوق التمويل على الاستمرار في توفير الأموال، وقدرة سوق الائتمان على تحمل ارتفاع أسعار الفائدة.

ضعف الدولار وتراجع أداء الأسهم الأمريكية يعني أن "اللعبة الثانية" قد بدأت للتو.

أشار غوندلاش إلى نمط تاريخي: ففي الانهيارات الكبرى الثلاثة عشر الأخيرة لسوق الأسهم الأمريكية، ارتفع الدولار الأمريكي في أول اثنتي عشرة منها، بنسبة تتراوح بين 8% و10%. إلا أنه خلال أزمة الرسوم الجمركية في عام 2025، انخفض الدولار الأمريكي فعلياً بنسبة تتراوح بين 8% و10%.

"هذا يؤكد حكمي - لقد تغيرت آلية رد فعل السوق في هذه الجولة من زيادات أسعار الفائدة."

ويعتقد أن تفوق أداء الأسهم الأمريكية على المدى الطويل مقارنة بأسواق الأسهم العالمية الأخرى قد انتهى، وأن الأسواق الناشئة تتفوق الآن على مؤشر ستاندرد آند بورز 500. "نحن الآن في الشوط الثاني، وليس الثامن، ولا التاسع."

وأضاف زولوف نقطة خطر: اشترت صناديق الثروة السيادية الآسيوية كميات كبيرة من الأصول المقومة بالدولار خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، لكنها توقفت عن شراء سندات الخزانة الأمريكية، واتجهت بدلًا من ذلك إلى شراء أسهم الذكاء الاصطناعي. "بمجرد أن ينعكس اتجاه السوق، ستبيع هذه الصناديق الأسهم والدولارات معًا. وهذا يختلف تمامًا عن حيازة سندات الخزانة الأمريكية، وسيؤدي إلى تسريع انخفاض قيمة الدولار."