هل يمكن للفضة أن تعود إلى ذروتها؟

انخفضت أسعار الفضة إلى النصف تقريبًا بعد أن بلغت أعلى مستوى تاريخي لها عند 121 دولارًا للأونصة في يناير من هذا العام. ووفقًا لأحدث الأبحاث الصادرة عن HSBC للأوراق المالية، فإنه على الرغم من أن أسعار الفضة لا تزال مبالغًا في تقييمها من حيث العوامل الأساسية، إلا أن احتمالية انخفاضها محدودة بعد هذا التصحيح الحاد. ومن المتوقع أن تنخفض الأسعار بشكل معتدل في النصف الثاني من عام 2026، مع رفع متوسط توقعات الأسعار للسنوات القليلة المقبلة.

بحسب موقع TrendFocus، رفع بنك HSBC توقعاته لمتوسط سعر الفضة لعام 2026 بشكل ملحوظ من 68.25 دولارًا للأونصة إلى 75 دولارًا للأونصة، وتوقعاته لعام 2027 من 57 دولارًا للأونصة إلى 68 دولارًا للأونصة. كما رفع توقعاته لعامي 2028 و2029 إلى 59 دولارًا و52 دولارًا على التوالي.

يشير جيمس ستيل، كبير محللي المعادن الثمينة في بنك HSBC ومؤلف التقرير، إلى أن أسعار الفضة تتداول حاليًا فوق 85 دولارًا للأونصة، أي أقل بنحو 30% من أعلى مستوياتها في يناير، ومن المتوقع أن تنخفض أكثر إلى 70 دولارًا للأونصة بحلول نهاية عام 2026. ولا يُعد هذا التعديل التصاعدي إشارة إيجابية، بل يعكس التقييم القائل بأن الأسعار الحالية أقرب إلى مستويات التوازن مما كانت عليه في بداية العام، مع أنها تشمل أيضًا نطاق تداول واسع - إذ من المتوقع أن تتقلب أسعار الفضة على نطاق واسع بين 68 و88 دولارًا للأونصة خلال الفترة المتبقية من عام 2026.

تُعيد عوامل متعددة تشكيل مشهد سوق الفضة: فقد أدى الصراع في الشرق الأوسط إلى تدفق هائل للأموال إلى الدولار الأمريكي، كما أدت أسعار النفط المرتفعة إلى تفاقم المخاوف بشأن تشديد السياسة النقدية؛ وانخفضت أسعار السوق لخفض سعر الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي في عام 2026 من أكثر من 50 نقطة أساس في بداية العام إلى ما يقرب من الصفر؛ وعادت أكثر من 200 مليون أونصة من الفضة من سوق لندن من نيويورك، مما خفف بشكل كبير من وضع السيولة الشحيح للغاية؛ وفي الوقت نفسه، لا يزال الطلب الصناعي وطلب المجوهرات يتأثر سلبًا بارتفاع الأسعار، وتتقلص فجوة العرض والطلب العالمية بسرعة من 143 مليون أونصة في عام 2025 إلى 73 مليون أونصة في عام 2026.

من الذعر من الرسوم الجمركية إلى تراجع أسعار الذهب: تتبع أصول هذه الجولة من تقلبات الأسعار

يمكن إرجاع الارتفاع الحالي في أسعار الفضة إلى المخاوف المتعلقة بالتعريفات الجمركية في الربع الأول من عام 2025. فقد أدى التهديد بفرض تعريفات أمريكية على واردات الفضة إلى انتعاش قوي، حيث تم نقل كميات كبيرة من الفضة من مستودعات جمعية سوق لندن للمعادن الثمينة (LBMA) ومرافق التخزين الآسيوية إلى نيويورك. وأدى ذلك إلى تراجع تاريخي في سوق لندن، حيث ارتفعت أسعار تأجير الفضة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) بأكثر من 200% في مرحلة ما، واتسعت علاوة التبادل المادي (EFP) بشكل ملحوظ بالتوازي.

وبناءً على ذلك، اقتربت أسعار الذهب من مستوى قياسي تاريخي بلغ 5600 دولار للأونصة في نهاية يناير 2026، مما شكل المحرك الرئيسي لارتفاع أسعار الفضة. وبفضل عمليات شراء المشتقات المالية نتيجة لارتفاع أسعار الذهب، إلى جانب الطلب على الملاذات الآمنة الذي غذته نقص الإمدادات والتعريفات الجمركية والمخاوف الجيوسياسية والاقتصادية، ارتفعت أسعار الفضة إلى مستوى قياسي اسمي بلغ 121 دولارًا للأونصة في 29 يناير.

بعد ذلك، توالت عدة عوامل معاكسة. فقد أدى اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، إلى جانب ارتفاع قيمة الدولار وتراجع سوق الأسهم، إلى عمليات بيع مكثفة للأصول. وأعلن ترامب تعليقًا مؤقتًا للتعريفات الجمركية الجديدة على المعادن الرئيسية، وأصدرت محكمة التجارة الدولية الأمريكية حكمًا غير مواتٍ بشأن تعريفات المادة 232، مما أدى فعليًا إلى تقويض علاوة مخاطر السياسة في أسعار الفضة. كما ساهم ترشيح كيفن وارش رئيسًا لمجلس الاحتياطي الفيدرالي، بالتزامن مع إعادة تقييم السوق، في مزيد من انخفاض أسعار المعادن النفيسة. ونتيجة لذلك، هوت أسعار الفضة من 121 دولارًا إلى أقل من 64 دولارًا للأونصة في غضون أيام، أي ما يقارب النصف.

يشير جيمس ستيل إلى أن مخزونات الفضة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) قد انخفضت من ذروتها البالغة 531.9 مليون أونصة في مايو 2025 إلى حوالي 319 مليون أونصة حاليًا، لتعود إلى مستوياتها الطبيعية وتخفف الضغط بشكل ملحوظ على السوق الفورية. كما انخفضت أسعار التأجير ومستويات عقود التوريد الإلكتروني (EFP) تبعًا لذلك. ورغم أن الفضة لا تزال مدرجة على قائمة البيت الأبيض للمعادن الحيوية بموجب المادة 232، وأن مخاطر الرسوم الجمركية لم تُستأصل تمامًا، إلا أن حساسية السوق للمخاطر ذات الصلة قد انخفضت بشكل ملحوظ.

مع تقلص الفجوة بين العرض والطلب، من غير المرجح أن تستمر الأسعار في الارتفاع.

وفقًا لنموذج العرض والطلب الذي وضعته HSBC بالاشتراك مع بيانات مسح معهد الفضة لعام 2026 (التي جمعتها Metals Focus)، بلغ الفرق بين العرض والطلب في سوق الفضة العالمي 143 مليون أونصة في عام 2025، ومن المتوقع أن يتقلص إلى 73 مليون أونصة في عام 2026، وأن ينخفض أكثر إلى 25 مليون أونصة في عام 2027.

يعتقد جيمس ستيل أن التضييق التدريجي للفجوة هو الأساس الرئيسي لتوقعه انخفاضًا طفيفًا في أسعار الفضة خلال النصف الثاني من عامي 2026 و2027. أما على صعيد العرض، فمن المتوقع أن يرتفع إنتاج المناجم ارتفاعًا طفيفًا من 847 مليون أونصة في عام 2025 إلى 848 مليون أونصة في عام 2026، ثم إلى 868 مليون أونصة في عام 2027؛ كما يُتوقع أن يرتفع المعروض المُعاد تدويره من 197 مليون أونصة إلى 216 مليون أونصة في عام 2026، ثم إلى 222 مليون أونصة في عام 2027. وعلى صعيد الطلب، يُتوقع أن ينخفض الطلب الصناعي من 657 مليون أونصة إلى 642 مليون أونصة، وأن ينخفض الطلب على المجوهرات انخفاضًا حادًا إلى 157 مليون أونصة؛ بينما يُتوقع أن ترتفع حيازات صناديق المؤشرات المتداولة بمقدار 50 مليون أونصة، وأن يتعافى الطلب على سبائك وعملات الذهب تعافيًا طفيفًا ليصل إلى 247 مليون أونصة.

تجدر الإشارة إلى أن شحّ المعروض من الفضة عالية النقاوة عيار 9999 قد يستمر، مما سيدعم أسعار الفضة جزئياً ويؤدي إلى ارتفاع طفيف في أسعار الفضة عيار 9995 الأكثر تداولاً. مع ذلك، على المدى الطويل، سيؤدي ازدياد المخزون السطحي والمعروض المعاد تدويره تدريجياً إلى ضغط نزولي على الأسعار.

الصناعات الصناعية والمجوهرات: ارتفاع الأسعار يؤدي إلى تآكل الطلب، وهو اتجاه من غير المرجح أن ينعكس

يمثل الطلب الصناعي عادةً أكثر من نصف إجمالي الطلب على الفضة، وتُعدّ اتجاهاته حاسمة في تحديد أسعارها. بعد ما يقرب من عقد من التوسع المتواصل من عام 2015 إلى عام 2024، انعكس هذا الاتجاه في عام 2025: فعلى الرغم من زيادة الإنتاج الصناعي العالمي بنسبة 2.9% في ذلك العام، انخفض الطلب الصناعي على الفضة من مستوى قياسي بلغ 679 مليون أونصة إلى 657 مليون أونصة، أي بانخفاض قدره حوالي 3%.

يُعدّ الطلب على الطاقة الكهروضوئية المحرك الرئيسي لهذا التراجع، إذ يُساهم بنحو نصف الانخفاض المتوقع في الطلب الصناعي عام 2025. ووفقًا لتوقعات بلومبيرغ لتمويل الطاقة الجديدة للسوق العالمية لعام 2026، فقد دخل تطوير الطاقة الشمسية عالميًا مرحلة نمو منخفض. وتُعدّ ضغوط التكاليف عاملًا رئيسيًا في هذا التراجع: ففي أوائل عام 2026، شكّلت معجونة الفضة والمنتجات الفضية ذات الصلة ما يقارب 29-30% من إجمالي تكلفة إنتاج الخلايا الكهروضوئية، مقارنةً بنسبة 3-5% فقط في عام 2021 (وفقًا لبيانات من رسالة كوبيسي). وقد دفع هذا الارتفاع الحاد في التكاليف المصنّعين إلى تسريع استبدال الفضة بمعادن غير ثمينة مثل النحاس. علاوة على ذلك، ورغم ارتفاع مبيعات أشباه الموصلات العالمية على أساس سنوي في الربع الأول من عام 2026، فإن العلاقة بين نمو المبيعات وزيادة الطلب على الفضة ليست خطية، كما أن توسع الطاقة الإنتاجية للإلكترونيات الاستهلاكية مقيّد أيضًا بعدم اليقين بشأن الرسوم الجمركية.

يشير جيمس ستيل إلى أنه على الرغم من أن الارتفاع الطفيف في أسعار الفضة إلى ما يزيد عن 120 دولارًا للأونصة في يناير كان قصير الأجل، إلا أنه تسبب بالفعل في أضرار جسيمة للطلب. ويتوقع المستخدمون الصناعيون أن تظل الأسعار مرتفعة لفترة طويلة، ويعملون على تسريع مراجعة وإعادة تصميم عمليات الإنتاج لتقليل استخدام الفضة بشكل كبير أو حتى التخلص منه تمامًا. ويتوقع بنك HSBC أن ينخفض الطلب الصناعي إلى 642 مليون أونصة و618 مليون أونصة في عامي 2026 و2027 على التوالي.

يشهد الطلب على المجوهرات ضغوطًا متزايدة. فمن المتوقع أن ينخفض الطلب على المجوهرات الفضية إلى 189 مليون أونصة في عام 2025، وهو أدنى مستوى له منذ بدء جائحة كوفيد-19 في عام 2020. ويُعزى هذا الانخفاض بشكل رئيسي إلى تجاوز سعر الفضة في السوق الهندية 250 ألف روبية للكيلوغرام. وفي 13 مايو، رفعت الحكومة الهندية ضريبة استيراد الفضة من 6% إلى 15% لمواجهة انخفاض قيمة الروبية وارتفاع واردات الطاقة، مما زاد من كبح الاستهلاك. وشهد السوق الصيني ارتفاعًا طفيفًا على عكس الاتجاه العام، مدعومًا بعوامل ثقافية وتأثير استبدال المجوهرات الذهبية باهظة الثمن، إلا أن هذا الارتفاع لم يكن كافيًا لتعويض الانكماش العالمي. ويتوقع بنك HSBC أن ينخفض الطلب العالمي على المجوهرات إلى 157 مليون أونصة في عام 2026، ثم إلى 151 مليون أونصة في عام 2027، مع استمرار انخفاض الطلب على الفضة أيضًا.

جانب العرض: يتزايد كل من إنتاج المعادن وإعادة تدويرها.

لا يزال إنتاج مناجم الفضة العالمية أقل بكثير من ذروته التاريخية البالغة 900 مليون أونصة التي سُجلت عام 2016. ومن المتوقع أن يرتفع الإنتاج إلى 847 مليون أونصة عام 2025، مدفوعًا بشكل أساسي بزيادة الإنتاج في المشاريع التشيلية وتحسن جودة الخام في بيرو. ولم تُسهم المكسيك في هذه الزيادة بسبب انخفاض جودة الخام ومشاكل تشغيلية، بينما استمر الإنتاج الآسيوي في التراجع نتيجةً للاضطرابات في إندونيسيا والهند. ويتوقع بنك HSBC زيادة طفيفة فقط في الإنتاج إلى 848 مليون أونصة عام 2026، مع توقع أن تأتي الزيادات الرئيسية من الولايات المتحدة وكندا (مدفوعة بشركة هيكلا للتعدين) والتوسع في منجم زغوندر بالمغرب. ومن المتوقع حدوث قفزة كبيرة نسبيًا عام 2027، لتصل إلى 868 مليون أونصة.

يُعدّ طول دورة تطوير المناجم العائق الرئيسي الذي يُقيّد توسّع الإمدادات. فبحسب بيانات ستاندرد آند بورز العالمية، يبلغ متوسط الوقت اللازم لبدء الإنتاج في منجم جديد حوالي 18 عامًا، بزيادة ملحوظة عن 10 سنوات تقريبًا في أوائل العقد الأول من الألفية الثانية. كما ازداد الوقت اللازم لكل مرحلة، بما في ذلك الاستكشاف والموافقات ودراسات الجدوى والتمويل. علاوة على ذلك، يأتي ما يقارب 70% من إنتاج الفضة العالمي من خامات الذهب والمعادن الأساسية كمنتجات ثانوية، مما يُقلّل من حافز تطوير مناجم الفضة المستقلة. ورغم أن التكلفة الإجمالية المستدامة الحالية لإنتاج الفضة عالميًا أقل بكثير من أسعار السوق، حيث تقلّ تكلفة إنتاج الفضة لدى معظم المنتجين عن 20 دولارًا للأونصة، إلا أن التعدين يبقى مربحًا للغاية حتى في حال انخفاض الأسعار بشكل حاد، ولن تتأثر خطط الإنتاج.

سيكون نمو المعروض من المواد المعاد تدويرها أكثر أهمية. في السابق، أدى الارتفاع الحاد في الأسعار إلى كبح إعادة التدوير، حيث كان حاملو هذه المواد مترددين في البيع بسبب التفاؤل السائد، مما أسفر عن زيادة طفيفة في حجم إعادة التدوير من 194 مليون أونصة إلى 197 مليون أونصة في عام 2025. ومع انخفاض الأسعار من ذروتها، تتوقع HSBC أن يتغير هذا التردد في البيع، مع ارتفاع حجم إعادة التدوير إلى 216 مليون أونصة في عام 2026، ثم إلى 222 مليون أونصة في عام 2027. كما حفزت الأسعار المرتفعة زيادة في إعادة تدوير النفايات الصناعية والمنتجات الإلكترونية، وشهدت تدفقات إعادة تدوير المجوهرات ارتفاعًا ملحوظًا في الأسواق الحساسة للأسعار مثل الهند.

الطلب على الاستثمار: يتعافى وضع صناديق المؤشرات المتداولة والعقود الآجلة ببطء.

ارتفعت حيازات صناديق المؤشرات المتداولة للفضة بمقدار 142.5 مليون أونصة لتصل إلى 857 مليون أونصة في عام 2025، مسجلةً بذلك أكبر زيادة سنوية منذ بدء جائحة كوفيد-19 في عام 2020، مما أدى إلى ارتفاع حاد في أسعار الفضة. إلا أنه في أعقاب اندلاع النزاعات في الشرق الأوسط، قام المستثمرون بتصفية مراكزهم بكميات كبيرة لتوفير السيولة النقدية وتجديد هوامش مراكزهم في الأسهم، مما أدى إلى انخفاض حيازات صناديق المؤشرات المتداولة إلى 790 مليون أونصة، أي بانخفاض قدره 8% تقريبًا عن بداية العام. وخفض بنك HSBC توقعاته لزيادة حيازات صناديق المؤشرات المتداولة في عام 2026 من 70 مليون أونصة إلى 50 مليون أونصة، متوقعًا انتعاشًا جزئيًا في النصف الثاني من العام، مدفوعًا بشكل أساسي بتوقعات ضعف الدولار، والمخاطر الجيوسياسية، وزيادة الطلب على الأصول المادية نتيجة للاختلالات المالية. كما أن انخفاض الأسعار سيجذب المستثمرين الباحثين عن القيمة.

انخفض صافي مراكز الشراء في عقود الفضة الآجلة في بورصة شيكاغو التجارية (CME) بشكل ملحوظ، من 251.3 مليون أونصة في بداية العام إلى 202.3 مليون أونصة. وأشار جيمس ستيل إلى أن إجمالي مراكز البيع الحالية يبلغ 81.62 مليون أونصة فقط، مما يترك مجالًا واسعًا لزيادة هذه المراكز. وهذا يعني أن السوق أكثر عرضة للتأثر سلبًا بتصفية مراكز الشراء أو زيادة مراكز البيع، بدلًا من أن يكون مدفوعًا بتكوين مراكز شراء. ويبلغ إجمالي حيازات صناديق المؤشرات المتداولة وصافي مراكز الشراء في بورصة شيكاغو التجارية مجتمعة حوالي 992 مليون أونصة، وهو ما يعادل أكثر من إنتاج المعادن العالمي لمدة عام. ويشكل هذا المخزون الضخم خطرًا محتملًا لضغوط التصفية في المستقبل.

يشهد الطلب على سبائك وعملات الذهب بوادر انتعاش. ففي الأشهر الثلاثة الأولى من عام 2026، قفزت مبيعات العملات الفضية الصادرة عن دار سك العملة الأمريكية بنسبة 57% على أساس سنوي لتصل إلى 8.56 مليون أونصة. وقد تعزز طلب المستثمرين المؤسسيين على سبائك الذهب الكبيرة في أوروبا بشكل ملحوظ نتيجةً للاضطرابات الجيوسياسية والسياسية. ومع ذلك، لا تزال الأسعار المرتفعة تُعيق طلب التجزئة. ففي ألمانيا، أدى إلغاء الإعفاءات من ضريبة القيمة المضافة على بعض العملات إلى تراجع نوايا الاستثمار المحلية؛ وفي الهند، تجاوز سعر التجزئة للعملة الفضية عيار أونصة واحدة، شاملاً علاوة السعر، 85 دولارًا أمريكيًا، مما يجعلها باهظة الثمن بالنسبة للمستهلكين العاديين. ويتوقع بنك HSBC أن يرتفع إجمالي الطلب على سبائك وعملات الذهب إلى 247 مليون أونصة في عام 2026 من 218 مليون أونصة في عام 2025، وإلى 265 مليون أونصة في عام 2027، مدفوعًا بشكل أساسي بالطلب المؤسسي على سبائك الذهب الكبيرة.

الدولار الأمريكي وأسعار الفائدة: المتغيرات الرئيسية التي تحد من انتعاش سعر الفضة

يُعدّ الانعكاس الحاد في توقعات أسعار الفائدة العامل الرئيسي وراء الانخفاض الكبير الأخير في أسعار الفضة من أعلى مستوياتها، وما يترتب عليه من قيود على انتعاشها في المستقبل. وقد استند الارتفاع القوي الذي شهده السوق من أواخر عام 2025 إلى أوائل عام 2026 إلى حد كبير على توقعات السوق بخفض سعر الفائدة من قبل مجلس الاحتياطي الفيدرالي بمقدار 50 نقطة أساس على الأقل هذا العام. وبعد اندلاع الصراع في الشرق الأوسط، أدت أسعار النفط المرتفعة إلى تأجيج المخاوف من التضخم، وحافظ مجلس الاحتياطي الفيدرالي على النطاق المستهدف لسعر الفائدة على الأموال الفيدرالية عند 3.50-3.75% ثلاث مرات خلال اجتماعه المنعقد في 28-29 أبريل. بل إن بعض الأعضاء فضلوا حذف الصياغة التي تُشير إلى التيسير النقدي، وكان توقع السوق لخفض سعر الفائدة في عام 2026 شبه معدوم.

يتوقع ريان وانغ، الخبير الاقتصادي الأمريكي في بنك HSBC، أن تبقى أسعار الفائدة ثابتة طوال عامي 2026 و2027. ويرى البنك أن مجلس الاحتياطي الفيدرالي قد يحتاج إلى انخفاض معدل التضخم الأساسي لأسعار نفقات الاستهلاك الشخصي إلى أقل من 3% أو حتى 2.5% قبل النظر في استئناف خفض أسعار الفائدة. وقد ألمح باول إلى إمكانية حدوث تغيير في الصياغة "في وقت مبكر من اجتماع يونيو"، حيث من المتوقع أن يتولى كيفن وارش منصب رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي الجديد، وسيراقب السوق توجهاته السياسية عن كثب. ويعتقد بنك HSBC أنه حتى في حال بقاء أسعار الفائدة ثابتة بدلاً من خفضها، فإن ذلك سيؤثر سلباً على أسعار الفضة.

فيما يتعلق بمسار الدولار الأمريكي، يشير فريق أبحاث العملات الأجنبية في بنك HSBC إلى أن أداء الدولار الأخير كان مدفوعًا بشكل أساسي بالأخبار المتعلقة بالوضع في الشرق الأوسط: فتخفيف حدة التوترات يُعدّ عاملًا سلبيًا للدولار وعاملًا إيجابيًا لأسعار الفضة؛ بينما يُعدّ تصاعد التوترات عاملًا سلبيًا. وقد أدى هذا القيد الهيكلي إلى تهميش العوامل التقليدية المؤثرة على الدولار مؤقتًا، مثل فروق أسعار الفائدة. وبالنظر إلى المدى البعيد، قد يستعيد الدولار موقعه الدفاعي بعد حل الأزمة الإيرانية، لكن بنك HSBC لا يتوقع انخفاضًا كبيرًا في قيمة الدولار، متوقعًا أن يوفر دعمًا معتدلًا فقط لأسعار الفضة على المدى المتوسط. وتشير جانيت هنري، كبيرة الاقتصاديين العالميين في بنك HSBC، وفريقها إلى أنه كلما طال أمد الصراع في الشرق الأوسط وظل مضيق هرمز مغلقًا، زاد تأثير ذلك على إمدادات الطاقة، مما يؤدي في الوقت نفسه إلى كبح النمو ورفع التضخم، وخلق مخاطر متبادلة لقرار الاحتياطي الفيدرالي القادم، وينتج عنه تقلبات سعرية حادة في أسعار الفضة.