كيف حققت ميجا إيثيريوم قيمة إجمالية مقفلة (TVL) تبلغ 700 مليون خلال أسبوع واحد من إطلاقها؟ تحليل استراتيجية التغليف

المؤلف: فان1سا

استمر الجدل بين ميجا إيثيريوم وموناد لفترة طويلة. في رأيي، هما مثالان نموذجيان يمكن استخدامهما لشرح "كيفية تحليل القيمة الإجمالية للعقد المقفل" و"كيفية بدء تشغيل سلسلة جديدة".

هيكل هذه المقالة:

قارن بيانات القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) للعملات اللامركزية، والعملات المستقرة، والقيمة الإجمالية المقفلة (TVL) للسلسلتين

قم بتحليل الأساليب التي تستخدمها MegaETH لتغليف TVL

أرقام ميجا TVL مبالغ فيها، فهل فازت موناد؟ ما رأيك في بدء سلسلة جديدة؟

1. مقارنة بيانات القيمة الإجمالية المقفلة لشبكات التمويل اللامركزي، والعملات المستقرة، والقيمة الإجمالية المقفلة لشبكات التمويل اللامركزي المتصلة

مصدر البيانات: defillama، وقت التقاط الصورة: 6 مايو 2026، الساعة 12:00

1. تعريف TVL

الأموال الحقيقية "التي يتم وضعها في بروتوكولات التمويل اللامركزي" هي عندما يضع المستخدمون أصول العملات المشفرة في مجمعات السيولة الخاصة بمنصات التداول اللامركزية، وبروتوكولات الإقراض، وبروتوكولات التخزين، وما إلى ذلك، والتي سيتم احتسابها في إجمالي القيمة المقفلة.

تبلغ قيمة TVL لـ MegaETH أكثر من ضعف قيمة Monad، ولكن هناك مشكلتان:

تكمن المشكلة الأولى في أن إجمالي قيمة الأصول المقفلة (TVL) لشبكة ميجا يتركز بشكل كبير في بروتوكول آيف (تذكر هذه المعلومة). فباستثناء بروتوكول كومبايا الأصلي، لا تمثل البروتوكولات العشرة الأولى الأخرى سوى أقل من 1%. أما إجمالي قيمة الأصول المقفلة لشبكة موناد فهو موزع على بروتوكولات متعددة.

المشكلة الثانية هي أن القيمة الإجمالية المقفلة لشركة ميجا مرتفعة بشكل خاص، لكن حجم التداول على منصة التداول اللامركزية ورسوم التطبيق على مدار 24 ساعة أقل من موناد، مما يشير إلى أن أموال ميجا "تدور ببطء نسبيًا". وكما هو الحال عند النظر إلى البيانات المالية، لا يمكن الاكتفاء بالنظر إلى الأموال فقط؛ بل إن معدل دوران رأس المال يمكن أن يوضح المشكلة بشكل أفضل.

2. القيمة السوقية للعملات المستقرة

إن القيمة الإجمالية للعملات المستقرة الصادرة أو المتداولة على هذه السلسلة لا يمكن أن تشير إلا إلى مقدار السيولة الدولارية الموجودة على السلسلة ولا يمكنها أن تمثل بشكل مباشر مستوى نشاط النظام البيئي.

تبلغ القيمة السوقية للعملة المستقرة MegaETH حوالي 715.68 مليون، والتي كانت أقل من 100 مليون قبل أسبوع، وهو ما يرتبط ارتباطًا وثيقًا بعوامل مثل Mega TGE وزراعة نقاط Terminal Points.

العملة المستقرة الأساسية لشبكة ميجا هي USDm، والتي تشكل ما يصل إلى 68.3% من إجماليها (تذكر هذه المعلومة). USDm هي العملة المستقرة الأصلية لميجا، وهي صادرة عن منصة إيثينا للعملات المستقرة. أما العملة المستقرة الثانوية فهي USDe، وهي عملة مستقرة اصطناعية صادرة عن إيثينا على شبكة إيثيريوم، والتي تم دمجها لاحقًا.

حجم العملة المستقرة لشركة ميجا أكبر، لكن هيكلها شديد التركيز.

الأصل المستقر الرئيسي لشركة موناد هو USDC، بينما الأصل المستقر الثانوي هو USDT0، وكلاهما تقريبًا أصول دولار عالمية، موزعة بشكل طبيعي أكثر.

3. TVL الموصول:

القيمة الإجمالية للأصول المحولة من سلاسل الكتل الأخرى. غالبًا ما يتجاوز هذا الرقم القيمة الإجمالية المقفلة لشبكات التمويل اللامركزي (DeFi TVL) لأن العديد من الأصول، بعد تحويلها، لا تدخل البروتوكولات مباشرةً، وقد تبقى في المحافظ الإلكترونية بانتظار عمليات التوزيع المجاني أو الفعاليات أو إطلاق النظام البيئي.

وجدتُ أن إحصائيات القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) للسلسلتين على منصة Defillama غير متسقة. تتضمن بيانات Mega العملة الأصلية $MEGA، بينما لا تتضمن بيانات Monad العملة $MON، كما أنها تحسب عملة Mega المستقرة الأصلية USDm ضمن القيمة الإجمالية المقفلة.

لذا سننظر هنا فقط إلى نسبة الطرف الثالث:

بعد استبعاد الرمز الأصلي، تبلغ نسبة الأصول الخارجية التي تدخل إلى ميجا من خلال جسور الطرف الثالث وقنوات الأصول المحددة حوالي 57.0٪، بينما تبلغ نسبة موناد 30.6٪.

يمكن للسيولة التي توفرها منصات التمويل الخارجية أن تساعد سلاسل الكتل الجديدة على الانطلاق بسرعة. مع ذلك، عند تحليل جودة القيمة الإجمالية المقفلة، فإن ارتفاع نسبة التمويل الخارجي يعني أن هذه الأموال ذات طابع استراتيجي، وأقل استقرارًا، وتعتمد بشكل أساسي على حوافز قصيرة الأجل. (سيتم توضيح ذلك بالتفصيل لاحقًا).

باختصار: من هذه البيانات، فإن MegaETH غنية للغاية، لكن مصادر الأموال وأنواع الأصول وطرق قبول البروتوكول مركزة للغاية، مما يعطي إحساسًا قويًا بالتجميع.

شكك في العبوة، وأثبت صحة العبوة.

2. طرق تغليف MegaETH TVL

سبق أن قدمتُ دليلين: يُساهم بروتوكول Aave بنسبة 86.6% من إجمالي قيمة Mega المقفلة، بينما تُساهم عملتا USDm وUSDe بنسبة 96.7% من القيمة السوقية لعملة Mega المستقرة. لنُكمل التحليل:

1. توريد واستعارة التركيبة على Aave لـ Mega

مصدر البيانات: Aave V3

ملاحظة: استخدمت DefiLlama طريقة القيمة الصافية لحساب القيمة الإجمالية لـ Aave، والتي قد تختلف عن الأرقام المذكورة سابقًا.

"أشار فريق إدارة المخاطر في Aave، LlamaRisk، إلى أن MegaETH يُظهر سلوك دورة الرافعة المالية للعملات المستقرة."

لنبدأ بالاستنتاج: تم ربط USDe بـ Mega بهدف استخدامه كضمان لاقتراض USDm، والذي يتم إيداعه بعد ذلك في Aave، مما يشكل دورة رافعة مالية للعملات المستقرة تعمل على تضخيم بيانات العرض والاقتراض الخاصة بـ Aave.

الدليل الأول: في مقترح حوكمة Aave، يُقترح بوضوح إنشاء وضع E-Mode خاص لعملة USDe على منصة Mega، وتحديد نسبة القرض إلى القيمة (LTV) عند 90% ومدة القرض (LT) عند 93%. إذا تم رهن 200 مليون USDe في Aave، نظريًا، فإن الحد الأقصى للاقتراض هو 200 × 90% = 180 مليون دولار أمريكي، وهو ما يتوافق مع 178.8 مليون دولار أمريكي في البيانات.

الدليل الثاني: باستخدام عامل الصحة بشكل عكسي، إذا اقترض مبلغ 200 مليون دولار أمريكي 178.8 مليون دولار أمريكي، فإن عامل الصحة = 200 مليون × 93% / 178.8 مليون ≈ 1.04. يتوافق هذا تمامًا مع تقرير LlamaRisk الذي ينص على أن عوامل الصحة للمقترضين النشطين تتركز بين 1.03 و1.05.

الدليل الثالث: يُظهر موقع Etherscan التابع لـ MegaETH أن إجمالي المعروض من USDm يبلغ حوالي 499.5 مليون، حيث يمتلك عقد Aave واحد حوالي 420 مليون، أي ما يُعادل 84% من إجمالي المعروض من USDm. وبطرح كمية USDm المعروضة في Aave، والبالغة 599.6 مليون، من 420 مليون، نحصل على 179.6 مليون بالضبط.

في هذه المرحلة، قد تجادل بأن هذا سلوك تحفيزي للمستخدم، وأن الدورة المرفوعة البالغة 178 مليون لم يتم احتسابها في القيمة الإجمالية لـ DefiLlama، ولكن لا يزال هناك شيء غير صحيح!

2. كلما ارتفع إجمالي القيمة المقفلة لبروتوكولات الإقراض، زادت احتمالية عدم الحاجة إلى رموزك.

بموجب طريقة القيمة الصافية، فإن القيمة الإجمالية للقروض لبروتوكولات الإقراض = إجمالي المعروض - إجمالي المقترض = الأموال التي لا يزال من الممكن اقتراضها.

كلما ارتفع إجمالي قيمة القروض الممنوحة لبروتوكولات الإقراض، فهذا ليس بالضرورة أمراً جيداً، لذلك نحتاج أيضاً إلى النظر في معدل الاستخدام.

باستثناء ملايين الدولارات المقترضة من خلال دورة الرافعة المالية، ستجد أن معدل استخدام رأس المال على Aave لشركة Mega يكاد يكون معدومًا.

يبلغ معدل العائد السنوي للعرض بالدولار الأمريكي 5.12%، منها 4.76% مدعومة من قبل شركة ميجا نفسها، بينما يبلغ معدل العائد السنوي للاقتراض 1.34% فقط، ومع ذلك، لا أحد يرغب في الاقتراض لأنهم لا يعرفون ماذا يفعلون به.

وبالتالي، فإن عملتي USDm وUSDe أشبه بعناصر عرض في منصة Aave، حيث تساهمان بقيمة محدودة في إيرادات البروتوكول والطلب الحقيقي على الأنشطة على سلسلة الكتل. وتشير رسوم تطبيق Mega وغيرها من البيانات إلى ذلك أيضاً.

3. إن سلوكيات الإيداع والتخزين والاقتراض لهذه العملات من نوع USDm و USDe يهيمن عليها في الواقع كبار حامليها.

"تقول شركة LlamaRisk: إن جانب العرض من عملة USDm شديد التركيز، حيث يمثل عنوان واحد 80٪."

من خلال التحليل السابق، نعلم أن عرض USDe يهيمن عليه استراتيجيات دورة العملات المستقرة، ويشير كل من معدل النمو وتوزيع عامل الصحة إلى أن هذا تمويل استراتيجي عالي الكفاءة من حيث رأس المال، وليس ودائع مستخدمين عادية.

بعد إزالة الأرقام المتضخمة، ساهمت العملات الرقمية USDm و USDe بمبلغ 620 مليون TVL من خلال Aave، ولكن هذا التمويل يهيمن عليه كبار المساهمين وهو استراتيجي للغاية.

باختصار: يجب النظر إلى القيمة الإجمالية للأصول المقفلة لشركة ميجا بخصم؛ فتوزيع أموالها مركز للغاية، وهادف للغاية، ويعتمد بشكل كبير على عدد قليل من كبار المساهمين وسوق الإقراض، ويفتقر إلى الطلب الحقيقي.

لا يعني ذلك أنه احتيالي، بل يعني أن القيمة الإجمالية للأصول المقترضة لشركة ميجا لا تنمو بشكل طبيعي من خلال النظام البيئي؛ بدلاً من ذلك، يتم "تغليفها بعناية" بواسطة USDm وUSDe، و"عرضها" في أبسط بروتوكولات الإقراض.

3. أفكار حول بدء تشغيل سلسلة جديدة على البارد

لقد تضخمت أرقام القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) لـ MegaETH، لكن هذا لا يعني أن Monad قد فازت. لا أكتب هذا لانتقاد MegaETH؛ فهي في النهاية سمحت للمشاركين الأوائل بتحقيق الأرباح. مع ذلك، يستخدم البعض القيمة الإجمالية المقفلة (TVL) بشكل أعمى لانتقاد Monad، وهو ما دفعني لكتابة هذا المقال.

وبموضوعية، فإن هيكل تمويل موناد أكثر صحة وتنوعاً.

لكنها تعاني أيضاً من عيب قاتل: فالتطبيقات الموجودة على سلسلة الكتل لم تستحوذ بعد على هذه الأموال.

بعد مرور خمسة أشهر على إطلاق الشبكة الرئيسية، لا يزال التطبيق الرائد غائباً، كما أن حجم التداول على منصات التداول اللامركزية ورسوم التطبيقات على مدار 24 ساعة لا تزال غير مثالية. يتمحور جوهر مشروع موناد حول آلة إيثرنت الافتراضية عالية الأداء، وما يحتاج هذا الجوهر إلى إثباته ليس "بإمكاني دعم العديد من التطبيقات"، بل "هناك بالفعل العديد من التطبيقات التي يجب أن تستفيد من أدائي". مع ذلك، في هذه المرحلة، لا يزال هذا الادعاء خاطئاً.

تُعتبر طرق بدء التشغيل البارد للسلسلتين حالتين متطرفتين:

أنشأت MegaETH آلية دوارة باستخدام USDm، بهدف جذب عدد كبير من المستخدمين والأموال على المدى القصير.

لا يزال تركيز موناد منصباً على بناء البنية التحتية، ووضع نقاط دخول الأصول، ورعاية المطورين، مما يسمح للمستخدمين والصناديق باختيار ما إذا كانوا سيبقون على المدى الطويل.

لا يوجد شيء جيد أو سيئ بشكل مطلق في هاتين الطريقتين، لكن المخاطر مختلفة تماماً:

يتعين على MegaETH أن تثبت في المستقبل أن "هذه الأموال لن تعتمد دائمًا على التجميع"؛ ويتعين على Monad التفكير في "كيفية الاحتفاظ بالأموال على المدى الطويل بعد دخولها".

غالباً ما يتضمن التمويل المبكر للسلاسل الجديدة سمات توقعية. يقوم المستخدمون بربط الأصول بالسلسلة الجديدة، ربما لتجربة التطبيقات، أو لمهام النظام البيئي، أو عمليات الإنزال الجوي المحتملة، أو الأرباح المبكرة.

لذلك، لا ينبغي أن نركز على مسألة "التغليف"، بل على "الاستيعاب". فبعد وصول الأموال، إذا لم تكن هناك تطبيقات جيدة كافية لدعمها، فستبقى في المحافظ، أو الجسور، أو عدد قليل من بروتوكولات التمويل اللامركزي، أو مزودي السيولة الأساسيين.

على الرغم من أن مقارنة طبقة إيثيريوم 2 بطبقة 1 مستقلة أمر غير عادل تمامًا، إلا أنني أعتقد أن "المنافسة" بينهما بعيدة كل البعد عن الوصول إلى مرحلة مثيرة.

دعونا نتوقف عن استخدام القيمة الإجمالية للخسائر كنقطة نقاش؛ ما يجب أن ننظر إليه هو: ما إذا كان من الممكن الحفاظ على حجم تداول منصات التداول اللامركزية، وما إذا كان الطلب على الإقراض ينمو بشكل طبيعي، وما إذا كانت تطبيقات Perps والألعاب وتطبيقات المستهلكين قد ظهرت، وما إذا كانت رسوم التطبيقات يمكن أن تزداد بشكل مطرد، وما إذا كانت القيمة الإجمالية للخسائر ستنتشر من عدد قليل من تطبيقات التمويل اللامركزي الأساسية إلى المزيد من التطبيقات.

إذا لم تواكب هذه المؤشرات الوضع، بغض النظر عن طريقة بدء التشغيل البارد، فستصبح سلسلة وهمية.