مع اقتراب طرح أسهم SpaceX و OpenAI للاكتتاب العام، قد يُجبر استثمارك في صندوق المؤشرات على "الشراء عند القمة".

المصدر: بودكاست بن فيليكس

إعداد: فيليكس، وكالة الأنباء PANews

ملاحظة المحرر: في الآونة الأخيرة، قدمت شركة سبيس إكس التابعة لإيلون ماسك طلبًا سريًا للاكتتاب العام الأولي لدى هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية، بهدف طرح أسهمها للاكتتاب العام في يونيو/حزيران المقبل. وتخطط الشركة لجمع ما بين 50 و75 مليار دولار، مستهدفةً قيمة سوقية تقارب 1.75 تريليون دولار، ما قد يجعلها أكبر اكتتاب عام أولي في التاريخ.

وسط ابتهاج السوق، أشار البعض إلى أن مثل هذه الاكتتابات العامة الضخمة تُعدّ "كارثة" للمستثمرين الأفراد، وخاصةً أولئك الذين يستثمرون في صناديق المؤشرات. وقد صرّح بن فيليكس، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة PWL Capital، مؤخرًا في بودكاست بأن الاكتتابات العامة الضخمة مثل SpaceX وOpenAI ما هي إلا "عمليات احتيال" مُحكمة، وشارك رؤيته حول ما تعنيه الاكتتابات العامة الضخمة القادمة للمستثمرين الأفراد ومحافظهم الاستثمارية.

قامت وكالة PANews بتجميع أبرز النقاط في البودكاست؛ وفيما يلي التفاصيل.

إذا طرحت شركات خاصة مثل سبيس إكس، وأوبن إيه آي، وأنثروبيك أسهمها للاكتتاب العام، فستنضم إلى مصاف أكبر الشركات في العالم. بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، يعني هذا أنه بغض النظر عن توقعاتهم الإيجابية لهذه الشركات، ستُجبر صناديقهم على شراء أسهمها.

كان الهدف الأصلي لصناديق المؤشرات هو محاكاة أداء سوق الأسهم العامة بدقة متناهية. وللاقتراب قدر الإمكان من السوق، تشترط العديد من قواعد إعداد المؤشرات إدراج الشركات في أقرب وقت ممكن بعد طرحها للاكتتاب العام. من منظور تمثيل الاقتصاد الكلي، يُعدّ هذا الأمر مفهوماً، ولكن من منظور عائد الاستثمار، تُظهر البيانات التاريخية أن شراء أسهم الاكتتابات العامة بشكل عشوائي غالباً ما يُسفر عن نتائج مخيبة للآمال.

تُسيطر صناديق المؤشرات اليوم على تريليونات الدولارات من الأموال. فعندما يُدرج سهم جديد في مؤشر رئيسي، يتدفق إليه سيلٌ هائل من الأموال. ولأن صناديق المؤشرات مُجبرة على الشراء، يُوفر ذلك سيولةً كبيرة للبائعين، ما يُؤدي إلى ارتفاع سعر السهم. وهذا يُفيد مساهمي الشركات المُدرجة حديثًا (مثل المُطلعين والمستثمرين الأوائل)، لكنه لا يُفيد مُستثمري صناديق المؤشرات الذين يُصبحون مُتكبدين للخسائر.

عادةً ما تطرح الشركات أسهمها للاكتتاب العام عندما تعتقد أنها قادرة على بيعها بسعر مرتفع. وهذا يعني أنه عندما يتمكن المستثمرون العاديون من شراء السهم في السوق الثانوية، فغالبًا ما يكون ذلك عندما يعتقد المطلعون على بواطن الأمور في الشركة أن السهم مبالغ في تقييمه أو مبالغ في سعره بشكل كبير. لا يرغب المستثمرون عمومًا في شراء الأسهم المبالغ في تقييمها، لكن صناديق المؤشرات لا تملك هذا الخيار. فبغض النظر عن سعر السهم، يجب عليها شراء أي أسهم مدرجة في المؤشر.

تختلف قواعد إدراج الاكتتابات العامة الأولية باختلاف المؤشرات. فعلى سبيل المثال، يشترط مؤشر ستاندرد آند بورز 500 الحالي أن تكون الأسهم قد تم تداولها في بورصة عامة لمدة 12 شهرًا على الأقل قبل إدراجها؛ بينما يسمح مؤشر ستاندرد آند بورز لجميع الأسواق بإدراج الأسهم التي تستوفي شروطًا معينة في غضون 5 أيام فقط من إدراجها، وهي عملية تُعرف باسم "الإدراج السريع".

بحسب بلومبيرغ، فإن ستاندرد آند بورز تدرس مراجعة قواعد مؤشر ستاندرد آند بورز 500 لتسريع إدراج الاكتتابات العامة الضخمة مثل سبيس إكس؛ كما تدرس ناسداك إجراء تعديلات مماثلة على مؤشر ناسداك 100.

تناولت دراسة نُشرت عام 2025 تأثير مؤشر CRSP (خدمة التصنيف الشامل) الأمريكي لجميع الأسواق (الذي تتابعه صناديق المؤشرات المتداولة الكبيرة مثل VTI، مع إمكانية الإدراج في غضون 5 أيام فقط) على عوائد الأسهم. وخلص الباحثون إلى أن الاكتتابات العامة الأولية التي تستخدم مسار "المسار السريع" تميل إلى التفوق على الاكتتابات العامة الأولية التي لا تستخدمه بأكثر من 5 نقاط مئوية بعد الإدراج، وذلك بسبب الشراء الإلزامي المتوقع من قبل مستثمري المؤشر. ومع ذلك، بلغ هذا التفوق ذروته في تاريخ إدراج السهم في المؤشر، ثم انخفض بشكل حاد خلال الأسبوعين التاليين. في جوهر الأمر، كانت صناديق المؤشرات تُستغل من قبل وسطاء مثل صناديق التحوط، الذين كانوا يعلمون أنه بمجرد استيفاء السهم لمعايير الإدراج، ستقوم صناديق المؤشرات بشرائه والاحتفاظ به حتى ينخفض سعره إلى ما يقارب سعر الاكتتاب العام الأولي. وقد وصف الباحثون هذا بأنه "ضريبة خفية" باهظة يدفعها مستثمرو صناديق المؤشرات، وقارنوا هؤلاء الوسطاء بتجار السوق السوداء الذين يعيدون بيع تذاكر الحفلات الموسيقية.

من المفاهيم المهمة الأخرى المرتبطة بالاكتتابات العامة الضخمة مفهوم "التداول الحر"، وهو النسبة المئوية لأسهم الشركة المتاحة للشراء في السوق المفتوحة. تفرض معظم المؤشرات الرئيسية حداً أدنى للتداول الحر، وتحدد أوزان الأسهم بناءً على هذا التداول. بعض الشركات لا تطرح سوى جزء ضئيل جداً من قيمتها السوقية الإجمالية عند طرحها للاكتتاب العام؛ وهذا ما يُعرف بـ"الاكتتاب العام ذي التداول الحر المنخفض".

بحسب صحيفة فايننشال تايمز، تخطط شركة سبيس إكس للاحتفاظ بأقل من 5% من أسهمها المتداولة، وهو أقل بكثير من المتوسط. فحتى مع تقييم بقيمة 1.75 تريليون دولار، ومع 5% فقط من أسهمها المتداولة، فإن معظم المؤشرات ستمنحها وزنًا لا يتجاوز 88 مليار دولار، بل إن العديد منها سيستبعدها تمامًا. وكانت ناسداك قد فرضت سابقًا حدًا أدنى لنسبة الأسهم المتداولة يبلغ 10%، ولكن بعد مشاورات عامة حديثة، أقرت تعديلات على القواعد لم تقتصر على تسريع الموافقة على الاكتتابات العامة الأولية فحسب، بل ألغت أيضًا الحد الأدنى لنسبة الأسهم المتداولة المنخفضة.

يرى البعض أن ناسداك قد غيّرت قواعد مؤشر ناسداك 100 لجذب شركة سبيس إكس للإدراج في بورصتها. فإذا أُدرجت سبيس إكس في مؤشر ناسداك، سيُجبر ذلك صناديق المؤشرات على شراء أسهمها بكثافة. سيكون هذا نبأً ساراً لشركة سبيس إكس ومستثمريها الأوائل وناسداك، لكن التكلفة ستتحملها على الأرجح صناديق مؤشر ناسداك 100.

على الرغم من اختلاف طرق تجميع المؤشرات، لا شك أن هذه الاكتتابات العامة الضخمة ستعيد تشكيل مشهد السوق العامة. تشير مدونة من إس آند بي جلوبال إلى أن شركات سبيس إكس، وأوبن إيه آي، وأنثروبيك وحدها قد تمثل 2.9% من وزن مؤشر إس آند بي جلوبال، أي ما يعادل تقريبًا السوق الكندية بأكملها. في منشور على مدونة في فبراير 2026، قامت إم إس سي آي، مزود المؤشر، بحساب تأثير إدراج أكبر 10 شركات استثمارية خاصة (في ذلك الوقت، قُدّرت قيمة سبيس إكس بـ 800 مليار دولار فقط، لكن الرؤية العامة لا تزال سارية): مع نسبة 5% من الأسهم الحرة، سيتم إدراج 4 شركات فقط؛ ومع نسبة 10%، سيتم إدراج 7 شركات. وجدت إم إس سي آي أنه حتى مع نسبة 25% من الأسهم الحرة، فإن التعديلات القسرية على صناديق المؤشرات ستؤدي إلى تدفقات رأسمالية هائلة: ستجذب الإدراجات الجديدة مليارات الدولارات من التدفقات الداخلة، بينما ستشهد أكبر الشركات المدرجة حاليًا تدفقات خارجة بمليارات الدولارات. تؤثر تدفقات الشراء القسرية هذه في نهاية المطاف على مصالح مستثمري صناديق المؤشرات.

يكمن جوهر فهم هذه الظاهرة في أن الاستثمار في الاكتتابات العامة الأولية يُعدّ من أسوأ استراتيجيات الاستثمار المتاحة. فبينما تشهد هذه الاكتتابات عادةً ارتفاعًا ملحوظًا في اليوم الأول للتداول، لا يحصل معظم المستثمرين حتى على سعر الطرح، وينتهي بهم الأمر بالشراء بعد الارتفاع الأولي للسعر، مما يؤدي إلى أداء كارثي لاحق.

يُطلق على هذا الأداء الضعيف للاكتتابات العامة مصطلحٌ خاص: "لغز الاكتتابات العامة"، الذي طُرح لأول مرة في ورقة بحثية عام 1995. وقد خلصت تلك الورقة إلى أن متوسط العائد السنوي على الاكتتابات العامة بين عامي 1970 و1990 لم يتجاوز 5%، بينما بلغ العائد على الشركات المدرجة ذات الحجم المماثل خلال الفترة نفسها 12%. ولتحقيق العائد نفسه بعد خمس سنوات، سيحتاج المستثمرون إلى استثمار 44% إضافية في الاكتتابات العامة.

حللت دراسة أجرتها شركة Dimensional Fund Advisors (DFA) عام 2019 أداء أكثر من 6000 اكتتاب عام أولي في عامها الأول في السوق الثانوية بين عامي 1991 و2018، وخلصت إلى أن محافظ الاكتتابات العامة الأولية كانت أقل أداءً من السوق الأوسع ومؤشرات الشركات الصغيرة بنحو 2% سنويًا. وكان الاستثناء الوحيد خلال فقاعة الإنترنت (1992-2000)، عندما شهدت اكتتابات شركات التكنولوجيا الصغيرة ارتفاعًا ملحوظًا، إلا أن الانهيار اللاحق معروف جيدًا. وأشارت الدراسة إلى أن أسهم الاكتتابات العامة الأولية تُظهر خصائص مشابهة لأسهم "الشركات الصغيرة ذات توقعات النمو العالية والهامش الربحي المنخفض والتوسع السريع"، والتي يُشار إليها غالبًا بأسهم النمو غير المرغوب فيها للشركات الصغيرة، وهي أسهم شديدة التقلب وتؤدي باستمرار أداءً أقل من السوق الأوسع.

ويتضح ذلك أيضاً من خلال صناديق المؤشرات المتداولة التي تركز على الاكتتابات العامة الأولية. فقد حقق صندوق Renaissance IPO ETF، الذي يستثمر تحديداً في الاكتتابات العامة الأولية للشركات الأمريكية الكبيرة، أداءً أقل من صندوق VTI (صندوق Vancouver National Equities ETF) بأكثر من 6 نقاط مئوية في العوائد السنوية منذ إنشائه في أكتوبر 2013. وتُظهر قاعدة بيانات عوائد الاكتتابات العامة الأولية التي جمعها خبير الاكتتابات العامة الأولية جاي ريتر أنه بين عامي 1980 و2023، كان أداء أسهم الاكتتابات العامة الأولية التي تم شراؤها والاحتفاظ بها لمدة ثلاث سنوات في السوق الثانوية أقل من أداء السوق بمعدل 19 نقطة مئوية.

كان أداء الاكتتابات العامة الأولية ذات الأسهم المتداولة المنخفضة أسوأ، لأن محدودية المعروض من الأسهم المتاحة للتداول تعني أن الطلب المركز قد يُضخّم تقلبات الأسعار بشكل كبير. وهذه هي تحديدًا طريقة الإدراج التي يُتوقع على نطاق واسع أن تتبناها شركتا OpenAI وSpaceX.

تُظهر البيانات التي شاركها ريتر أنه منذ عام 1980، لم ينجح سوى 11 طرحًا عامًا أوليًا لشركات ذات نسبة تداول منخفضة (أي أقل من 5% من الأسهم القائمة)، وقد حققت هذه الشركات مبيعات معدلة وفقًا للتضخم بقيمة 100 مليون دولار أو أكثر خلال الاثني عشر شهرًا الماضية. ومن بين هذه الشركات، كان أداء 10 منها أقل من أداء السوق خلال ثلاث سنوات، حيث بلغ متوسط انخفاض سعرها حوالي 50% عن سعر الطرح، وأكثر من 60% عن سعر إغلاق اليوم الأول. يشير هذا إلى أن محدودية العرض قد تؤدي بالفعل إلى ارتفاعات مبكرة في الأسعار، ولكنها غالبًا ما تتبعها أداء ضعيف للغاية مقارنة بالسوق.

علاوة على ذلك، غالبًا ما تتميز هذه الاكتتابات العامة الأولية بنسب سعر إلى مبيعات مرتفعة للغاية عند الإدراج. فلو طرحت شركة سبيس إكس أسهمها للاكتتاب العام بقيمة سوقية تبلغ 1.75 تريليون دولار، لتجاوزت نسبة سعرها إلى مبيعاتها 100. في المقابل، تمتلك شركة بالانتير حاليًا أعلى نسبة سعر إلى مبيعات في مؤشر ستاندرد آند بورز 500، حيث تبلغ 73، بينما يبلغ متوسط النسبة الإجمالية للمؤشر 3.1 فقط.

بشكل عام، غالباً ما ترتبط التقييمات المرتفعة بانخفاض العوائد المتوقعة مستقبلاً. أما بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، فالمسألة أكثر تعقيداً. فعندما تطرح شركات خاصة كبيرة أسهمها للاكتتاب العام بتقييمات مرتفعة، فإنها تُغير ملامح السوق بشكل عام. ونتيجة لذلك، يجب إعادة معايرة المؤشرات لتعكس وضع السوق الأوسع.

يجب إعادة موازنة المؤشرات المرجحة بالقيمة السوقية لتعكس التغيرات في تركيبة السوق، مما يعني أن صناديق المؤشرات تشارك ضمنيًا في "توقيت السوق". تكمن المشكلة في أن هذا التوقيت غالبًا ما يكون سيئًا للغاية. تميل الشركات إلى طرح أسهمها للاكتتاب العام عندما تكون تقييماتها مرتفعة للغاية، ثم تعيد شراء أسهمها عندما تكون تقييماتها منخفضة. لذلك، تُجبر صناديق المؤشرات، في سعيها لتتبع المؤشر، في نهاية المطاف على الشراء بأسعار مرتفعة والبيع بأسعار منخفضة.

وقدّرت ورقة بحثية صدرت عام 2025 أن هذا التوقيت السلبي بسبب إعادة توازن المؤشر سيؤدي إلى انخفاض أداء المحفظة بمقدار 47 إلى 70 نقطة أساس (0.47٪ - 0.70٪) سنويًا.

بالنظر إلى أن الشركات تقضي فترات أطول بشكل متزايد قبل طرح أسهمها للاكتتاب العام، فهل ينبغي على المستثمرين العاديين البحث عن فرص للاستثمار في شركات الأسهم الخاصة قبل الاكتتاب العام؟ يطرح هذا الأمر عدة تساؤلات جدية:

تحيز البقاء: مقابل كل شركة مثل سبيس إكس أو أوبن إيه آي تسمع عنها، هناك آلاف الشركات الخاصة الفاشلة أو الراكدة. إن تحيز البقاء في السوق الخاص أشد وطأة بكثير منه في السوق العام.

تكاليف خفية باهظة للغاية: غالبًا ما تلتهم الرسوم والتكاليف المرتبطة باستثمارات الأسهم الخاصة العوائد المرجوة منها. وقد ذكرت صحيفة وول ستريت جورنال أن شركة ذات غرض خاص (SPV) مصممة لشراء أسهم شركة سبيس إكس فرضت رسومًا أولية تصل إلى 4%، بالإضافة إلى اقتطاع 25% من الأرباح المستقبلية. علاوة على ذلك، توجد مخاطر تتعلق بعدم وضوح الملكية نتيجة للهياكل المعقدة، بل وحتى الاحتيال الصريح.

نقص السيولة والخسائر غير الاعتيادية: ما لم تكن من المطلعين، فلن تُقدم لك المؤسسات المالية التي تُسيطر على قنوات الاستثمار في الأسهم الخاصة أي مكاسب مجانية. على سبيل المثال، استحوذ صندوق ERSShares Private-Public Crossover ETF (XOVR) على أسهم شركة SpaceX من خلال شركة ذات غرض خاص (SPV) في ديسمبر 2024. ورغم الارتفاع الكبير في قيمة SpaceX لاحقًا، واجه الصندوق سلسلة من المشاكل العملية كونه صندوقًا سيولة يحتفظ بكمية كبيرة من الأصول غير السائلة بسبب نقص سيولة الشركة ذات الغرض الخاص. ونتيجة لذلك، لم يخسر الصندوق أموالًا فحسب، بل كان أداؤه أيضًا أقل بكثير من أداء السوق.

كما أشار جيف بتاك، وهو مدير في مورنينغ ستار، "في مجال الاستثمار، كلما ازداد شغفك بشيء ما، كلما ازدادت الحاجة إلى التشكيك في رغبتك الأولية في الحصول عليه". في هذه الحالة، انقلبت رغبة المستثمر الشديدة في الحصول على نصيب من الكعكة عليه بشكل كارثي.

بالنسبة لمستثمري صناديق المؤشرات، ستؤثر الاكتتابات العامة الضخمة حتماً على مؤشرات السوق والصناديق التي تتبعها، خاصةً عندما تُمنح هذه الشركات "مساراً سريعاً". ونظراً لآلية عملها، ستقوم صناديق المؤشرات بشراء أسهم هذه الاكتتابات العامة بشكل أعمى بأي سعر، وقد يؤدي ضغط الشراء الهائل إلى زيادة تكلفة شراء الأسهم.

إذا كنت مستثمراً في صناديق المؤشرات، فهذه تكلفة خفية تدفعها، أو بالأحرى، جزء لا مفر منه من الاستثمار في المؤشرات. يمكنك الاستمرار في تحملها، أو يمكنك البحث عن بدائل لا تشتري أسهم الاكتتابات العامة الأولية بشكل أعمى وتلقائي. في نهاية المطاف، يكاد يكون من المستحيل على الأفراد العاديين الحصول على أسهم هذه الشركات الخاصة النادرة قبل طرحها للاكتتاب العام؛ فعندما يتسابق الجميع للشراء، سيؤدي ارتفاع السعر أو صعوبة الدخول إلى استنزاف معظم عوائدك المتوقعة.