لغز تسعير اكتتاب أنثروبيك: تريليون أم 1.4 تريليون دولار؟ يُكشف هذا الأسبوع

أطلقت أنثروبيك رسميًا حملتها الترويجية، وسيُطرح هذا الاكتتاب العام الأكبر في التاريخ في السوق يوم 19 نوفمبر، لكن الجدل حول تقييمها لم يهدأ منذ البداية.

وفقًا لملف S-1 المعدل، تخطط أنثروبيك لإصدار 825 مليون سهم بسعر يتراوح بين 70 و78 دولارًا للسهم، برمز تداول ANT، وسيتم تحديد السعر في الليلة السابقة ليوم 19 نوفمبر (الخميس المقبل). وباحتساب 1.2375 مليار سهم من خيار التخصيص الزائد و26 مليار دولار من الاكتتاب الخاص، سيتجاوز إجمالي حجم التمويل 100 مليار دولار، متجاوزًا الرقم القياسي السابق البالغ 86.2 مليار دولار الذي سجلته سبيس إكس.

يعمل بنك جولدمان ساكس كمتعهد رئيسي لهذا الاكتتاب، بمشاركة مورجان ستانلي و20 بنكًا آخر في التعهد. نقلت CNBC عن مصادر أن 20% من أسهم هذا الاكتتاب خُصصت لمستثمري التجزئة، مع تحديد السعر في يوم الإدراج، وأن طلبات الاكتتاب غطت نطاق الإصدار بالكامل.

ومع ذلك، فإن تحديد القيمة السوقية لأنثروبيك عند تريليون دولار أو 1.4 تريليون دولار يعتمد على كيفية حساب الأسهم. تقدر كل من رويترز وبلومبرج قيمتها السوقية بنحو تريليون دولار، بينما تذكر CNBC أنها 1.405 تريليون دولار. كلا الرقمين قابل للتحقق لكنهما يستندان إلى معايير مختلفة تمامًا. وبغض النظر عن الطريقة المستخدمة، فإن هذا التقييم أقل بنسبة 30% إلى 50% من هدف التريليوني دولار الذي كان متداولًا في السوق في أوائل أكتوبر.

لغز التقييم: رقمان، ولكل منهما أدلة

ينبع الفارق بين تريليون دولار و1.4 تريليون دولار من اختلاف أسس حساب الأسهم.

بناءً على الأسهم المتداولة الفعلية: بإضافة 11.93 مليار سهم الحالية (بما في ذلك الأسهم الممتازة والأسهم العادية المحولة من سندات أمازون القابلة للتحويل) إلى 801 مليون سهم جديد من الاكتتاب العام ونحو 333 مليون سهم من الاكتتاب الخاص، يصبح الإجمالي نحو 13.07 مليار سهم. عند 78 دولارًا للسهم، تبلغ القيمة السوقية نحو 1.02 تريليون دولار، وهو الأساس الذي يستخدمه مزودو المؤشرات عادةً.

للوصول إلى 1.4 تريليون دولار، يجب أيضًا إدراج الأسهم غير المتداولة:

1.77 مليار خيار للموظفين، بمتوسط سعر ممارسة يبلغ 2.91 دولار فقط، و96% منها داخل النطاق الرابح، بما يعادل قيمة سوقية تبلغ نحو 138 مليار دولار؛

1.07 مليار وحدة أسهم مقيدة غير مستحقة، بما يعادل قيمة سوقية تبلغ نحو 84 مليار دولار؛

29 مليون سهم أُضيفت بعد 30 سبتمبر بسبب عمليات الاستحواذ وبرامج مطابقة التبرعات، بما يعادل نحو ملياري دولار؛

2.05 مليار سهم محجوزة لخطة حوافز الأسهم لعام 2026 وخطة ملكية الأسهم للموظفين، بما يعادل نحو 160 مليار دولار.

من الجدير بالذكر أن الأسهم البالغة قيمتها 160 مليار دولار لم تُمنح لأي شخص بعد. وباستبعاد هذا الجزء، يبلغ التقييم المخفف بالكامل نحو 1.24 تريليون دولار. وكانت منصة التنبؤ السوقي Polymarket قد أدرجت نطاق 1.25 تريليون إلى 1.50 تريليون دولار باعتباره النطاق الأكثر ترجيحًا قبل إصدار نشرة الاكتتاب، وهو ما يتوافق بشكل وثيق مع نطاق الإيداع النهائي.

توقعات جولدمان ساكس: إيرادات تتجاوز 600 مليار دولار بحلول 2030

بصفته المتعهد الرئيسي لهذا الاكتتاب، قدم جولدمان ساكس توقعات شديدة التفاؤل لآفاق نمو أنثروبيك.

وفقًا لصحيفة فاينانشال تايمز، يتوقع جولدمان ساكس أن تبلغ إيرادات أنثروبيك نحو 52 مليار دولار هذا العام، لتصل إلى 136 مليار دولار بحلول 2027، و442 مليار دولار بحلول 2029، وتتجاوز 600 مليار دولار بحلول 2030 — وهو رقم يزيد بأكثر من 130 مرة عن مبيعات الشركة البالغة 4.6 مليار دولار في 2025.

لكن مسار النمو هذا يأتي مع استهلاك نقدي هائل. يتوقع جولدمان ساكس تدفقًا نقديًا حرًا سالبًا بقيمة 12.8 مليار دولار في الربع الرابع من 2026، ليصل إلى 65.7 مليار دولار في 2027، مع توقع تحول التدفق النقدي الحر إلى الإيجابية فقط في 2030، حيث يصل إلى 33.6 مليار دولار في ذلك الوقت. ومن المتوقع أن تبلغ الخسائر التشغيلية ذروتها عند نحو 40.4 مليار دولار في 2027، مع التحول إلى الربحية في 2029، وصولًا إلى ربح تشغيلي قدره 65.2 مليار دولار في 2030.

تكشف نشرة الاكتتاب أنه حتى 31 أكتوبر، بلغ معدل الإيرادات السنوي المحسوب لأنثروبيك 81 مليار دولار، بزيادة شهرية قدرها 10 مليارات دولار. وبناءً على الحد الأعلى لنطاق الإصدار، تبلغ نسبة السعر إلى الإيرادات التي يدفعها المستثمرون حاليًا نحو 17 مرة؛ وإذا حُسبت بناءً على الأسهم المتداولة، فهي نحو 13 مرة.

اكتتاب خاص بقيمة 26 مليار دولار: الموردون كمساهمين

من أبرز معالم هذا الاكتتاب ترتيب الاكتتاب الخاص بقيمة 26 مليار دولار — حيث أن الأطراف السبعة المكتتبة هي أيضًا موردون أساسيون لأنثروبيك.

وفقًا لنشرة الاكتتاب، فإن مبالغ الاكتتاب من كل طرف والمنتجات أو الخدمات التي يقدمونها لأنثروبيك هي كما يلي:

جوجل: 10 مليارات دولار (خدمات سحابية ووحدات TPU)

إنفيديا: 10 مليارات دولار (وحدات معالجة الرسوميات GPU)

AMD: 2.5 مليار دولار (وحدات معالجة الرسوميات GPU)

برودكوم: مليار دولار (رقائق مخصصة حسب الطلب)

مايكرون: مليار دولار (ذاكرة)

مايكروسوفت: مليار دولار (خدمات سحابية)

TSMC: 500 مليون دولار (مسبك الرقائق)

يعني هذا الهيكل أن الأموال تتدفق من الموردين إلى أنثروبيك كاستثمارات في الأسهم ثم تعود إلى الموردين في شكل أوامر شراء. بالإضافة إلى ذلك، تُظهر نشرة الاكتتاب أن جزءًا من مبلغ جوجل البالغ 10 مليارات دولار يُستخدم للوفاء بالتزامات تعهدت بها في اتفاقية سابقة في 2026، لذا قد تبلغ الأموال الجديدة الفعلية في الاكتتاب الخاص نحو 16 مليار دولار فقط. أما أمازون، فبسبب حدود نسبة الملكية، قامت فقط بتحويل سنداتها القابلة للتحويل ضمن الحد المسموح ولم تشارك في هذا الاكتتاب.

حجم تمويل قياسي، لكن الفواتير أكثر إذهالًا

يُسجل حجم التمويل البالغ 100 مليار دولار رقمًا قياسيًا تاريخيًا، لكنه يبدو غير كافٍ مقارنة بالتزامات الإنفاق التي وقعتها أنثروبيك بالفعل.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن التزامات أنثروبيك لموارد الحوسبة وشراء الرقائق تقترب من 901 مليار دولار، منها نحو 71 مليار دولار مستحقة خلال الاثني عشر شهرًا المنتهية في سبتمبر 2027. بعبارة أخرى، يمكن لهذا التمويل الأكبر في التاريخ تغطية نحو 15 شهرًا فقط من الفواتير الموقعة، أي نحو عُشر إجمالي الالتزام.

وفي الوقت نفسه، تُظهر البيانات المالية في نشرة الاكتتاب بعض الضغوط: نمت إيرادات الربع الثالث بنسبة 47% على أساس ربع سنوي لتصل إلى 16.96 مليار دولار، لكن معدل النمو تباطأ بشكل كبير من 144% في الربع الثاني؛ وتحول الربح التشغيلي من 974 مليون دولار في الربع الثاني إلى خسارة قدرها 567 مليون دولار في الربع الثالث، مع وصول المصروفات التشغيلية إلى 17.5 مليار دولار؛ كما أدت تخفيضات الأسعار وخصومات العقود إلى خفض نمو إيرادات الربع الثالث بنحو 600 مليون دولار، وتم تخفيض تسعير نموذج Fable الذي أُطلق يوم الاثنين مرة أخرى بنسبة 20%، وهو ما لم يُدرج بعد في البيانات أعلاه.

خلفية السوق: لعبة تسعير في ظل موجة بيع أسهم الذكاء الاصطناعي

يتزامن الطرح الترويجي لاكتتاب أنثروبيك مع اضطراب حاد في قطاع الذكاء الاصطناعي.

سجل مؤشر ناسداك 100 سابقًا أكبر انخفاض يومي له منذ جائحة كوفيد-19، وسط مخاوف في السوق من أن اكتساح الديمقراطيين للكونجرس قد يجمد ما يصل إلى 45% من خطط بناء مراكز البيانات.

صرح المحلل مايك كولونيز من H.C. Wainwright قبل إصدار الوثيقة الرسمية أنه بسبب موجة البيع العامة لأسهم الذكاء الاصطناعي، يتعرض التقييم المحتمل لاكتتاب أنثروبيك لضغوط، وأن نطاق التقييم الذي يناقشه المستثمرون قد انخفض من 1.4 تريليون إلى 1.5 تريليون دولار سابقًا إلى 1.2 تريليون إلى 1.3 تريليون دولار، لكن معدل الإيرادات الذي تجاوز 80 مليار دولار في أكتوبر يشير إلى أن تعديل التقييم يعكس معنويات السوق أكثر من كونه تدهورًا جوهريًا في الأساسيات.

أما المعنويات في سوق العملات الرقمية فهي متفائلة نسبيًا. فقد ارتفعت القيمة السوقية الضمنية لعقود ما قبل الاكتتاب العام لأنثروبيك على منصة Hyperliquid مؤقتًا إلى نحو 1.7 تريليون دولار بعد إصدار نشرة الاكتتاب، أي أعلى بنحو 20% من الحد الأعلى لنطاق التقييم المخفف بالكامل.

من الجدير بالملاحظة أن نشرة الاكتتاب تستخدم عبارة "ريادة عصر المعجزات" لوصف مهمة الشركة بينما تحذر أيضًا من "مخاطر وجودية" على البشرية، مشيرة صراحةً في عوامل المخاطر إلى أن نماذج الشركة "أظهرت سابقًا، وقد تُظهر مستقبلًا، سلوكيات غير متوقعة أو غير متسقة أو ذاتية، بما في ذلك اتخاذ أفعال ضارة دون تعليمات من المستخدم أو طرف ثالث."

تجمع OpenAI حاليًا الأموال بتقييم يبلغ 1.25 تريليون دولار وأجلت خطتها للاكتتاب العام إلى 2027، وتراقب عن كثب كل حركة سعرية لاكتتاب أنثروبيك. في 19 نوفمبر، سيقدم السوق أول معيار عام لتقييمات صناعة الذكاء الاصطناعي.

تحذير من المخاطر وإخلاء مسؤولية

السوق ينطوي على مخاطر، ويجب توخي الحذر في الاستثمار. لا تُشكل هذه المقالة نصيحة استثمارية شخصية ولا تأخذ في الاعتبار الأهداف الاستثمارية المحددة أو الوضع المالي أو احتياجات المستخدمين الأفراد. يجب على المستخدمين النظر فيما إذا كانت أي آراء أو وجهات نظر أو استنتاجات واردة في هذه المقالة تتوافق مع ظروفهم الخاصة. الاستثمار بناءً على ذلك يكون على مسؤولية الشخص نفسه.