لعبة إصدار العملات انتهت: طريقان فقط لبقاء العملات في المستقبل

بقلم: donn (Tze Donn Ng، مستثمر في Brevan Howard Digital)

ترجمة: Deep Tide TechFlow

مقدمة Deep Tide: في الوقت الذي أصبحت فيه مصانع إنتاج وشحن العملات مثل Pump.fun صناعية بالكامل، وتقلصت دورة احتفاظ المستثمرين الأفراد بالعملات إلى "ثوانٍ"، تشهد صناعة العملات المشفرة تصفية معرفية قاسية: أصبح إنشاء العملات رخيصًا للغاية، لكن بناء أصل يستحق الاحتفاظ به لأكثر من عام أصبح أكثر صعوبة.

نشر المستثمر في صندوق التحوط الشهير Brevan Howard Digital (BH Digital)، تزي دون نج (@tzedonn)، مقالًا معمقًا يقدم "نموذج النهاية الثنائية للعملات المشفرة" الذي يخترق ضباب السوق. وأشار إلى أن العملات القادرة على تجاوز الدورات وترسيخ الطلب الحقيقي لديها مساران مختلفان تمامًا لكنهما واضحان للغاية نحو القمة: على اليسار "أصول الإيمان" المدعومة بقادة روحيين، ونهوض من حافة الموت، ومجتمعات متحمسة؛ وعلى اليمين "أصول التدفق النقدي" ذات الأرباح الحقيقية القابلة للتحقق على السلسلة، والتي تستبعد استنزاف حقوق الملكية وتفرض إعادة الشراء وتوزيع الأرباح.

في المقال، لا يقدم المؤلف تصنيفًا جراحيًا لـ BTC وZEC وHYPE وPUMP وLIT وSKY فحسب، بل يوجه أسئلة حادة للعديد من المشاريع التي تؤجل توزيع الأرباح باسم "الاستثمار من أجل النمو"، ويقدم توقعات استباقية لأسهم RWA الأمريكية، والكازينوهات على السلسلة، وعملات الجيل الجديد من بورصات العقود الدائمة اللامركزية (DEX). قامت Deep Tide TechFlow بترجمة شاملة ومعمقة لهذا المقال لتقديم دليل إطاري ثاقب لكل مستثمر يبحث عن ألفا حقيقية في السوق الثانوية.

لقد تم اختراق لعبة إصدار العملات المشفرة بالكامل. أصبحت مصانع الضخ والتفريغ على غرار Pump.fun مؤتمتة بالكامل، حيث تحاصر الروبوتات كل إصدار عملة، بينما أتقن المؤثرون الخائفون من تفويت الفرصة فن التخلص من العملات سرًا عبر تجاوز المحافظ. أصبح متوسط مدة الاحتفاظ بالعملات يُقاس الآن بالثواني.

أصبحت الصناعة بأكملها فائقة الكفاءة في إنشاء عملات جديدة، لكن إنشاء أصل يتمتع بحيوية دائمة ويستحق الاحتفاظ به لأكثر من عام أصبح أكثر صعوبة من أي وقت مضى.

عند التفكير في كيفية تشكل الطلب الحقيقي الدائم على العملات، وجدت أن البدء من بعدين أساسيين مختلفين تمامًا فعال للغاية: مدى قوة قوة الإيمان التي تدعم الأصل؛ وما إذا كانت القيمة الاقتصادية المتدفقة إلى حاملي العملات حقيقية وموثوقة.

أصول الإيمان: دين توافقي يتجاوز التدفق النقدي

أصول الإيمان هي تلك التي لا تملك تدفقًا نقديًا أساسيًا، وتنبع قيمتها بالكامل من الإيمان الجماعي للمجموعة. وجود قيمتها يعتمد فقط على ما إذا كان هناك من يؤمن إيمانًا راسخًا بأنها ذات قيمة.

كمستثمر عقلاني لا يتبع عقيدة البيتكوين بشكل أعمى، سبب شرائي لـ BTC بسيط: أؤمن بأن عددًا كافيًا من الناس لديهم إيمان لا يتزعزع بها.

لكن ما الذي يميز الميمات العابرة مثل WIF أو BONK عن الميم الخارق الخالد BTC؟

بالنظر إلى التاريخ، فإن أصول الإيمان الدائمة التي تمكنت من تجاوز الدورات عادة ما تمتلك الخصائص الخمس التالية المتداخلة بشكل كبير:

أولاً، امتلاك طوطم روحي مقدس وقائد شبه إلهي. يجب أن يكون لأصول الإيمان قائد روحي متعالٍ. BTC لديها ساتوشي ناكاموتو، وETH لديها فيتاليك، وSOL لديها أناتولي الذي يخوض معارك حادة يوميًا على تويتر مع متطرفي الإيثريوم، وHYPE لديها جيف. يجب أن يتمتع قادة أصول الإيمان بنبالة خارقة، بحيث يظهر الاسم فورًا وبشكل انعكاسي كلما ذُكرت العملة.

ثانيًا، المرور بلحظات قريبة من الموت والنهوض من الرماد. نجت BTC من الانهيار الكارثي لـ Mt. Gox، ومرت ETH بانقسام وإعادة بناء The DAO، وغرقت SOL في أنقاض إمبراطورية FTX، لكنها جميعًا نجت من الموت. تعرضت HYPE لهجوم JellyJelly، حيث انهار سعرها إلى خانة الآحاد، وشكك السوق بأكمله في إمكانية تصفيرها تمامًا. اختبار الاقتراب من بوابة الموت يغربل جميع المضاربين، ولا يترك سوى المؤمنين الأكثر تعصبًا، مما يصوغ أساس الإجماع الأكثر صلابة لديك.

ثالثًا، جعل المؤمنين الأوائل أثرياء. ارتفاع السعر هو أفضل تطوير للأعمال، فالأشخاص الذين تقودهم إلى الحرية المالية سيتحولون بطبيعة الحال إلى أكثر المبشرين تعصبًا. حققت BTC عوائد 200 ضعف للمشاركين الأوائل من 2013 إلى 2018، وحققت ETH ارتفاعًا 40 ضعفًا من 2020 إلى 2022، كما صنعت SOL أسطورة المئة ضعف. حققت HYPE نموًا 30 ضعفًا مع سيولة وفيرة، ووزعت إنزالًا جويًا سخيًا للغاية على المؤمنين الأوائل.

رابعًا، بناء مجتمع متعصب برموز حصرية ونكات داخلية فريدة. حتى مع وجود حوافز ثروة حقيقية، ما زلت بحاجة إلى ميم قابل للانتشار الفيروسي. تحتاج إلى لغة سرية لا يفهمها إلا أفراد المجتمع، لخلق شعور بالانتماء إلى نادٍ نخبوي حصري؛ تحتاج إلى أشخاص يتبعون رؤية أعظم بشكل أعمى. BTC لديها "عيون الليزر"، وETH لديها نطاقات ".eth"، وSOL لديها "◎" و".sol"، بينما HYPE لديها مؤيدو ".hl" النشطون والمستفزون قليلاً.

خامسًا، شعار بسيط وقوي يلقى صدى. لنشر دين رقمي، تحتاج إلى شعار مكثف للغاية. شعار BTC هو "الذهب الرقمي"؛ راية ETH هي "الكمبيوتر العالمي"؛ كانت SOL تُعرف باسم "قاتل الإيثريوم" أو "ناسداك اللامركزية"؛ وموقع HYPE هو "موطن جميع التمويلات".

في السوق الأخيرة، اقتربت ZEC (Zcash) إلى حد ما من هذه المعايير: لقد مرت باختبار حياة أو موت بسبب ثغرة كبيرة في المجمعات المحمية؛ وارتفع سعرها من 40 دولارًا إلى 1200 دولار في عام واحد؛ وتمتلك سرديات وشعارات مميزة للغاية مثل "بيتكوين الخصوصية" و"بيتكوين مقاوم للكمبيوتر الكمومي القادم".

لا يمكن تصنيع هذه الخصائص أو تزويرها صناعيًا. لا يمكنك الادعاء بأن مجتمعك دين لمجرد أنك أنشأته، فهذا سيكون محرجًا للغاية. في هذا المجال، أتابع شخصيًا PRL (ما يسمى بـ "بيتكوين الذكاء الاصطناعي") كرهان غير متماثل مبكر، لمراقبة ما إذا كان يمكنه ترسيخ الخصائص المذكورة أعلاه تدريجيًا.

ومع ذلك، هناك طريق أكثر مباشرة للوصول إلى قمة العملات الدائمة.

أصول التدفق النقدي: فائض اقتصادي حقيقي قابل للتحقق

في عالم العملات المشفرة، الأصول القادرة على توليد تدفق نقدي إيجابي حقيقي نادرة للغاية. السببان الرئيسيان هما:

أولاً، بيع العملات للسوق بسرديات ضخمة للحصول على سيولة خروج أسهل بكثير من بناء عمل حقيقي بتدفق نقدي حر إيجابي (FCF)؛

ثانيًا، إذا كان الفريق يمتلك حقًا آلة طباعة نقود تعمل على مدار الساعة ويمكنها التوسع دون تمويل خارجي، فإن اختيار عدم إصدار عملة والاستحواذ على جميع الأرباح الصافية مباشرة يوفر متاعب لا نهاية لها من الامتثال والحوكمة.

فرق مربحة للغاية مثل DexScreener وAxiom وTrojan كانت سعيدة منذ فترة طويلة بالاستحواذ على 100% من أرباح أعمالها وحدها. قبلت الصناعة بأكملها هذه القاعدة الضمنية، حتى جاء Hyperliquid وكسر الجمود تمامًا.

أثبت Hyperliquid للسوق بحقائق لا تقبل الجدل: يمكنك بناء إمبراطورية تجارية بتدفق نقدي قوي للغاية، وتمكين العملة باستمرار من القيمة، وتحقيق رافعة سوقية ونتائج نظام بيئي تتجاوز بكثير نتائج الاستحواذ الجشع على الأرباح قصيرة الأجل.

عند فحص هذه الأصول، يجب طرح الأسئلة الخمسة الرئيسية التالية:

أولاً، الأساس الاقتصادي: هل يوجد فائض اقتصادي دائم وأرباح تجارية؟ HYPE وPUMP هما أفضل الأمثلة في هذا البعد، حيث تحققان أرباحًا حقيقية تتراوح بين مليون ومليوني دولار يوميًا على مدار العام. عادة ما تكون إيرادات بورصات العقود الدائمة اللامركزية أكثر استدامة وأقل تقلبًا، خاصة بعد إدخال عقود دائمة لأصول RWA مثل الأسهم الأمريكية. غالبًا ما تكون استدامة إيرادات منصات الإطلاق موضع تساؤل، حيث اعتقد السوق سابقًا أن منصات مثل PONS وSTONK وGP لا يمكنها تحقيق إيرادات مستدامة، لكن PUMP كسرت هذه الصورة النمطية مرارًا وتكرارًا بالحقائق.

ثانيًا، شفافية البيانات: هل يمكن التحقق من هذه الفوائض الاقتصادية بشفافية على السلسلة؟ الإيرادات الأنقى والأكثر إحكامًا تحدث بالكامل على السلسلة، مثل HYPE وPUMP، لأن تكلفة الثقة المطلوبة منخفضة للغاية. بالمقارنة، إيرادات مشاريع مثل GRASS تتولد بالكامل خارج السلسلة (من خلال عقود تجارية سرية موقعة مع مختبرات ذكاء اصطناعي رائدة)، مما يؤدي حتمًا إلى تشكيك السوق في صحة هذه الإيرادات، على الرغم من أنني شخصيًا متأكد من وجودها.

ثالثًا، ملكية العملة مقابل حقوق الملكية: هل يتم تمكين العملة من الفائض الاقتصادي، أم يتم استنزافه من قبل شركة حقوق ملكية؟ هل هناك كيان حقوق ملكية تقليدي يلتهم القيمة بصمت؟ أثار هذا جدلاً واسعًا مؤخرًا: أكملت Venice للتو تمويلًا لحقوق الملكية، لكنها وزعت العملة مجانًا على المجتمع؛ واضطرت GRASS إلى عقد اجتماع تواصل عاجل لتوضيح أن جميع القيمة التجارية تعود إلى حاملي العملة.

المثال السلبي الأكثر نموذجية هو SHFL: إنه بالفعل عمل قمار مربح، لكن جميع الأموال الحقيقية تتدفق إلى شركة حقوق ملكية تقليدية مسجلة في كوراساو (والتي وزعت للتو توزيعات نقدية ضخمة بلغت 18 مليون دولار)، بينما حصل حاملو العملة في السوق الثانوية فقط على فرص سحب تافهة.

رابعًا، مسار التقاط القيمة: هل تترسب القيمة مباشرة في العملة من خلال إعادة الشراء أو توزيع الأرباح؟ هذا بديهي، لكن إعادة الشراء وتوزيع الأرباح التلقائية المفروضة بواسطة العقود الذكية (مثل HYPE وLIT وSKY) تتفوق في الشفافية واليقين على إعادة الشراء التقديرية التي تعتمد كليًا على النوايا الذاتية للفريق (مثل PUMP).

خامسًا، الثقة وجيل النمو: إذا تم تأجيل توزيع الأرباح للاستثمار في نمو الأعمال، فهل الفريق جدير بالثقة حقًا؟ هذا النموذج هو الأقرب إلى رأس المال الاستثماري التقليدي. عملات مثل GRASS وENA وCHIP وCARDS تنتمي إلى هذا الربع. لقد أوضحت أن جميع القيمة التجارية تعود في النهاية إلى العملة، لكنها حاليًا تعيد استثمار الأرباح في التوسع.

يعتمد هذا بشكل كبير على الثقة الأخلاقية في فريق المشروع، لأن حاملي العملة ليس لديهم ضمانات قانونية، وغالبًا ما يفتقرون حتى إلى مجلس إدارة وتقارير مالية مدققة. لهذا السبب، تعتبر أطر مثل إطار شفافية العملات (TTF) الذي أطلقته Blockworks مهمة بشكل خاص.

مطالبة شركة ناشئة في مرحلة مبكرة بتوزيع جميع الأرباح دون تحفظ سيخنق بلا شك إمكانات نموها على المدى الطويل. ومع ذلك، فإن تفضيل حاملي العملة لليقين في توزيعات الأرباح الفورية أمر مفهوم أيضًا. إذا لم يتمكن الحاملون من التأكد من كيفية استفادتهم في النهاية من الأرباح المحتجزة، فإن ما يسمى بـ "الاستثمار من أجل النمو" هو في جوهره مطالبة المستثمرين بالمراهنة في نفس الوقت على قدرة الفريق التجارية ونزاهته المستقبلية. لقد خففت إعادة الشراء التلقائية بالفعل من هذا الغموض الكبير اليوم، وأنا أقدر بشدة التحسينات الإيجابية الأخيرة التي قامت بها CHIP في توضيح منطق احتفاظ العملة بالقيمة.

في السوق الحالية، العينات الذهبية التي تلبي الشروط الخمسة الصارمة المذكورة أعلاه بشكل مثالي هي فقط HYPE وLIT وPUMP وSKY. العملات الجديدة القادرة على تحقيق الخمسة جميعًا نادرة للغاية.

PAPER هي واحدة من أفضل المحاولات الأخيرة؛ كانت تمتلك في الأصل إمكانات لتوليد إيرادات كبيرة. للأسف، تخلى الفريق في النهاية عن العملة لأن تصميم آليتها خلق عن غير قصد ثغرات مراجحة لاستغلال البورصات بشكل خبيث.

أعتقد أن قطاع عملات التدفق النقدي على أعتاب تحول كبير. لقد أنشأت HYPE نموذجًا للعملات عالية القيمة المضافة، وجعلت PAPER الجميع يلمح الجاذبية الهائلة لهذا الهيكل. تخيل لو أن عملًا عالي التدفق النقدي مثل Polymarket، الذي يحقق أرباحًا شهرية تبلغ حوالي 20 مليون دولار، أصدر عملة رسميًا واحتفظ بجميع الأرباح بالكامل للعملة، فإنه سيطلق إمكانات تقييم مذهلة.

في الواقع، يناقش فريق Shuffle حاليًا إطلاق كازينو لامركزي نقي على السلسلة. إذا تم تنفيذ هذا النظام حقًا، وتم استخدام 90% من صافي إيرادات المقامرة يوميًا لإعادة شراء العملة تلقائيًا في السوق المفتوحة، فإن SHFL ستقفز فورًا إلى قمة قائمة التقييم بأكملها. شراء المشاريع في أسفل القائمة هو في جوهره مراهنة على أن فرقها ستصلح نفسها بصدق وتتحرك بنشاط نحو الزاوية اليمنى العليا.

بالنظر إلى المستقبل، أتابع عن كثب ظهور الجيل الجديد من عملات بورصات العقود الدائمة اللامركزية، مثل VAR (Variational) وXTEN (Extended). تشمل الأهداف التجارية عالية الجودة الأخرى التي تستحق المتابعة المستمرة ARCUS وENTROPY، وربما POLYMARKET القادمة.

نهاية العملات المشفرة: قمتان متوازيتان وتطور العملات

في التاريخ الطويل لتطور العملات المشفرة، لكي تصبح عملة صعبة دائمة قادرة على تجاوز دورات صاعدة وهابطة متعددة، هناك في النهاية طريقان ضيقان فقط:

اختارت BTC وZEC وHYPE المبكرة تسلق "جبل الإيمان" على اليسار؛ بينما تتقدم HYPE وLIT وPUMP بثبات نحو القمة على طول "جبل التدفق النقدي" على اليمين.

من بين جميع الأصول الرقمية، HYPE هي بلا شك الأصل الأكثر راحة في تجربة الاحتفاظ، لأنها تُظهر يقينًا عاليًا كأصل تدفق نقدي، وتُظهر إمكانات هائلة للتحول إلى أصل إيمان دائم.

بالمقارنة، فإن الغالبية العظمى من العملات الأخرى، على الرغم من محاولاتها المتكررة لتسلق القمم، تسقط في النهاية في الهاوية. يشمل ذلك عملات سلاسل الكتل الجديدة التي تحولت منذ فترة طويلة إلى ألعاب صراع على المخزون، وعملات DeFi "الأثرية" التي تفتقر إلى إيرادات بروتوكول حقيقية ولا تستطيع إعادة القيمة إلى حامليها.

العديد من السرديات المضاربية المدفوعة بالمفاهيم البحتة (مثل عملات الذكاء الاصطناعي السطحية المختلفة) تحاول مرارًا وتكرارًا اقتحام الجانب الأيسر من جبل الإيمان، لكنها في مواجهة جاذبية الواقع وقوانين الزمن، ستسقط في النهاية بقوة إلى قاع الوادي.