السيناريو النهائي لانهيار الذكاء الاصطناعي: الفقاعة قد تنفجر في أوائل 2028، وأسهم التكنولوجيا قد تهوي بنسبة 40%!

في الوقت الحالي، تركز الأسواق العالمية رهاناتها بشكل كبير على قفزة غير مسبوقة في البنية التحتية — موجة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. ومع ذلك، أصبح المنطق الأساسي لهذا الازدهار هشًا للغاية: تعتمد الأرباح الحالية بشكل رئيسي على "إعادة تدوير النفقات الرأسمالية" والتمويل بالديون داخل عمالقة التكنولوجيا، وليس على مدفوعات حقيقية من المستخدمين النهائيين الخارجيين.

قال داريو بيركنز، كبير المحللين الاستراتيجيين للاقتصاد الكلي في TS Lombard، في تقرير بحثي بتاريخ 22 أكتوبر، إنه وفقًا للسيناريو النهائي، من المرجح جدًا أن تنتهي موجة الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي في أوائل عام 2028، مما يؤدي إلى إعادة ضبط حادة للسوق.

وأشار التقرير إلى أن مؤشر S&P 500 سينخفض بنسبة 30%، وستهوي أسهم التكنولوجيا بنسبة 40%، وسيتبخر نحو 20 تريليون دولار من القيمة السوقية، وستعود حصة أسهم التكنولوجيا في السوق الأمريكية بين عشية وضحاها إلى مستويات ما قبل إطلاق ChatGPT. ورغم أن عمالقة التكنولوجيا قد ينجون بفضل ميزانياتهم العمومية القوية، فإن الكيانات الضعيفة في المراحل الأولية من سلسلة نظام الذكاء الاصطناعي (مثل مزودي الخدمات السحابية الناشئين ومطوري النماذج المستقلين) ستواجه موجة تخلف عن السداد، مع خسائر ائتمانية متوقعة تتراوح بين 125 مليار و190 مليار دولار.

وترى TS Lombard أن الاقتصاد الكلي سيدخل في ركود معتدل: سيؤدي الانخفاض الحاد في الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي إلى انخفاض الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي بنحو نقطتين مئويتين، وفقدان نحو 800 ألف وظيفة مرتبطة ببناء مراكز البيانات. ولكن نظرًا لصحة الميزانيات العمومية للقطاع الخاص ووجود مساحة كافية لخفض أسعار الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي، فلن يتحول الأمر إلى أزمة مالية نظامية مثل أزمة 2008.

موجة الاستثمار في الذكاء الاصطناعي: أكبر مقامرة على البنية التحتية في التاريخ، واستدامتها موضع شك

أصبح الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي أحد أكبر مشاريع البنية التحتية في تاريخ البشرية. تنفق شركات التكنولوجيا الأمريكية نحو تريليون دولار سنويًا على بناء الذكاء الاصطناعي، وتجاوز الاستثمار التراكمي في مراكز البيانات الضخمة مشروع مانهاتن وبرنامج أبولو للهبوط على القمر وحتى خطة مارشال. وبلغت النفقات الرأسمالية لمزودي الخدمات السحابية فائقة النطاق نسبة من الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي قريبة من الذروة التاريخية.

ومع ذلك، فإن أساس هذا الازدهار ليس متينًا. فالنمو الحالي في إيرادات نظام الذكاء الاصطناعي هو إلى حد كبير نتاج "إعادة تدوير النفقات الرأسمالية" — إنفاق شركة ما هو إيراد لشركة أخرى. وطالما استمر مزودو الخدمات السحابية فائقة النطاق في ضخ استثمارات ضخمة، ستستمر الإيرادات داخل النظام في النمو، لكن هذا لا يمثل استدامة حقيقية.

العلامة الحقيقية للاستدامة يجب أن تكون زيادة كبيرة في نسبة الإيرادات القادمة من خارج النظام — من المستهلكين العاديين ومستخدمي الشركات غير التقنية. ولكن حتى تاريخ نشر التقرير، لم تتحسن هذه النسبة تقريبًا. ولا يزال تحقيق الدخل من الذكاء الاصطناعي هو أكبر علامة استفهام: نحو 80% من إيرادات OpenAI وAnthropic تأتي من 1% فقط من العملاء، ومعظم هؤلاء العملاء هم شركات ناشئة خاسرة في مجال الذكاء الاصطناعي تعتمد على ضخ مستمر لرأس المال الاستثماري.

وذكر التقرير أن الازدهار الحالي للذكاء الاصطناعي هو في جوهره "إعادة تدوير للنفقات الرأسمالية" — فطالما استمر عمالقة التكنولوجيا في ضخ الأموال في النظام، ستنمو الإيرادات. ولكن مع تحول الديون إلى المصدر الرئيسي للتمويل الهامشي، يصبح هذا النموذج عرضة بشدة لأي تباطؤ في الإنفاق الرأسمالي.

ستة محفزات للانهيار: أي واحد منها قد يشعل سلسلة من ردود الفعل

حدد التقرير ست نقاط خطر محتملة، مشيرًا إلى أن انهيار الذكاء الاصطناعي أصبح في حالة "تحديد مفرط" — أي واحد من المحفزات الستة التالية قد يكون السكين الذي يثقب الفقاعة.

المحفز الأول: الإيرادات أقل بكثير من التوقعات

تظهر دراسات متعددة أنه لتحقيق عائد معقول على الإنفاق الرأسمالي الحالي، يجب أن تصل إيرادات صناعة الذكاء الاصطناعي السنوية إلى ما بين 2.5 تريليون و3 تريليونات دولار بحلول عام 2030، أي نحو 14 ضعف المستوى الحالي. ويكاد يكون من المستحيل تحقيق هذا المعدل من النمو في مثل هذه الفترة القصيرة، خاصة في ظل استحواذ النماذج الصينية مفتوحة المصدر (ذات الأوزان المفتوحة) على حصة سوقية بسرعة. كما أن المستهلكين العاديين يقاومون عمومًا خدمات الذكاء الاصطناعي المدفوعة، وتواجه خدمات الذكاء الاصطناعي خطر التحول إلى سلعة.

المحفز الثاني: ارتفاع حاد في مخاطر الائتمان

اعتمد مزودو الخدمات السحابية فائقة النطاق سابقًا بشكل رئيسي على التدفقات النقدية الذاتية للاستثمار، لكن الديون أصبحت المصدر الهامشي لتمويل بناء الذكاء الاصطناعي. ففي عام 2027 وحده، من المتوقع أن تصدر شركات الذكاء الاصطناعي سندات جديدة بنحو 700 مليار دولار، منها 400 مليار دولار من مزودي الخدمات السحابية فائقة النطاق والباقي من مشاركين آخرين في نظام الذكاء الاصطناعي — وهو رقم يتجاوز إجمالي إصدارات السندات الحكومية في منطقة اليورو بأكملها.

والأكثر إثارة للقلق هو التضخم السريع في "الالتزامات خارج الميزانية العمومية". خذ مركز بيانات Hyperion التابع لشركة Meta في لويزيانا كمثال: إنه مشروع استثماري بقيمة 30 مليار دولار، باعت فيه Meta حصة 80% من حقوق الملكية لشركة Brown Owl، لتأسيس مشروع مشترك باسم Beignet، جمع الأخير 27 مليار دولار من الديون الجديدة بضمان من Meta (التي التزمت باستئجار مركز البيانات لمدة 20 عامًا). ونظرًا لتقسيم عقد الإيجار إلى خمسة عقود مدة كل منها أربع سنوات، لم تظهر سوى نسبة ضئيلة جدًا من الرافعة المالية في الميزانية العمومية لشركة Meta. وتقدر الالتزامات الخفية في نظام الذكاء الاصطناعي بأكمله بما يتراوح بين 1.5 تريليون و2 تريليون دولار. وبلغت أسعار الفائدة التمويلية لبعض مزودي الخدمات السحابية الناشئين (مثل CoreWeave) 15%.

المحفز الثالث: فخ "سعر الفائدة التشجيعي" ومنحدر الاستهلاك

قارن التقرير الهيكل المالي الحالي للذكاء الاصطناعي بـ"سعر الفائدة التشجيعي" في أزمة الرهن العقاري في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين. فمراكز البيانات لا تحتاج إلى احتساب الاستهلاك أثناء فترة البناء، ولكن بمجرد تشغيلها، سيزداد ضغط الاستهلاك فجأة. وفي الوقت نفسه، فإن عقود الإيجار متعددة السنوات لمراكز البيانات التي وقعتها مختبرات الذكاء الاصطناعي لا تُحتسب كتكاليف قبل التشغيل الرسمي لمراكز البيانات. وبمجرد دخول المزيد من مراكز البيانات الخدمة تباعًا، قد يتغير الوضع المالي لشركات الذكاء الاصطناعي جذريًا خلال 12 شهرًا.

المحفز الرابع: موجة الاكتتابات العامة تكشف الحقيقة

تخطط كل من Anthropic وOpenAI لطرح عام أولي (أجلت الأخيرة طرحها إلى عام 2027). وتشير التجارب التاريخية إلى أن موجات الاكتتابات العامة غالبًا ما تمثل قمة الدورة. والأهم من ذلك، ستوفر الاكتتابات العامة لأول مرة نافذة للعالم الخارجي لفهم الوضع الاقتصادي الحقيقي لصناعة الذكاء الاصطناعي — فالمؤشرات التي تكشف عنها شركات الذكاء الاصطناعي حاليًا (مثل "الإيرادات السنوية المتكررة" ARR) من الواضح أنها مجمّلة، وهناك قدر كبير من عدم الشفافية في المعلومات.

المحفز الخامس: دورة أشباه الموصلات ومخاطر سلسلة التوريد

إن NVIDIA هي "المعول والمجرفة" لبناء الذكاء الاصطناعي، وهي أيضًا مقياس الازدهار الكامل للذكاء الاصطناعي. وتقوم NVIDIA على نطاق واسع بتنفيذ "تمويل الموردين"، حيث تقدم قروضًا للعملاء لشراء المزيد من الرقائق، وهو ما يسمى في الصناعة "تقديم الميزانية العمومية كخدمة". ووفقًا لأحدث دراسة لبنك التسويات الدولية (BIS)، فإن أكثر من 55% من الاستثمارات المتدفقة إلى شركات الذكاء الاصطناعي تأتي من شركات ذكاء اصطناعي أخرى، مما يجعل سمة التمويل الدائري واضحة للغاية. بالإضافة إلى ذلك، فإن الطلب على أشباه الموصلات دوري للغاية، وهناك "تأثير السوط (bullwhip effect)" — فبمجرد تباطؤ الطلب، قد يتحول النقص الحالي في الأجهزة بسرعة إلى فائض خطير.

المحفز السادس: المخاطر التنظيمية والأمنية

تتدهور صورة تقنيات الذكاء الاصطناعي باستمرار في نظر الجمهور. نحو 55% من الأمريكيين يريدون إبطاء وتيرة تطوير الذكاء الاصطناعي، بينما يعارض ذلك 13% فقط، وهذا الاستنتاج ينطبق على جميع المجموعات السياسية الرئيسية. ووفقًا لتقرير تكلفة خروقات البيانات الصادر عن IBM/Ponemon لعام 2026، فإن ربع حوادث خروقات البيانات الخبيثة للشركات على مستوى العالم تنطوي على شكل من أشكال الهجمات المدعومة بالذكاء الاصطناعي. وفي حال وقوع حادث أمني كبير، فقد يؤدي ذلك إلى رد فعل سياسي قوي وتشديد تنظيمي.

"مشكلة المشتقة الثانية (تباطؤ معدل النمو)": تباطؤ النمو وحده يكفي لإشعال الأزمة

شدد التقرير بشكل خاص على "مشكلة المشتقة الثانية (تباطؤ معدل النمو)" في ازدهار الذكاء الاصطناعي: لا يحتاج الإنفاق الرأسمالي على الذكاء الاصطناعي إلى الانخفاض المطلق، بل يكفي تباطؤ النمو لإحداث ضغوط مالية.

وهذا هو نفس منطق أزمة الرهن العقاري في العقد الأول من القرن الحادي والعشرين — فما أشعل الانهيار حينها لم يكن انخفاض أسعار المساكن، بل توقفها عن الارتفاع السريع. في بناء الذكاء الاصطناعي، توقع المختبرات الرائدة عقودًا تتعهد بدفع مليارات الدولارات لمشغلي مراكز البيانات، الذين يقترضون بضمان هذه العقود لبناء مراكز البيانات. لكن هذه المختبرات نفسها لا تحقق أرباحًا، وقدرتها على الاستمرار في الدفع تعتمد كليًا على التمويل المستمر. إن الإنفاق الرأسمالي لمزودي الخدمات السحابية فائقة النطاق يشبه دفتر قروض: فبمجرد تباطؤه، ينهار الازدهار بأكمله.

تحديد كمي لصدمة السوق: تبخر 20 تريليون دولار من الثروات، وخسائر ائتمانية يمكن احتواؤها

تشكل أسهم التكنولوجيا حاليًا ما يصل إلى 40% من القيمة السوقية للأسهم الأمريكية، ويشكل قطاع أشباه الموصلات وحده نحو 20%. ويبلغ مضاعف الربحية الحالي لقطاع التكنولوجيا الأمريكي نحو 30 مرة (مقابل 40 مرة قبل عام)، وهو أقل بكثير من ذروة فقاعة الإنترنت التي تراوحت بين 70 و75 مرة. وفي سيناريو انهيار الذكاء الاصطناعي، يتوقع التقرير:

انخفاض مؤشر S&P 500 بنسبة 30%؛ وانخفاض أسهم التكنولوجيا بنسبة 40%؛ وانخفاض القطاعات الأخرى بنحو 20%، بإجمالي قيمة سوقية متبخرة تبلغ نحو 20 تريليون دولار.

وذكر التقرير أن هذه التقديرات تعيد حصة أسهم التكنولوجيا في السوق الأمريكية إلى مستويات ما قبل إطلاق ChatGPT.

بحلول نهاية عام 2027، من المتوقع أن يكون لدى نظام الذكاء الاصطناعي غير التابع لمزودي الخدمات السحابية فائقة النطاق نحو 545 مليار دولار من السندات المستحقة، و920 مليار دولار من القروض المصرفية، ونحو 650 مليار دولار من الائتمان الخاص. ويبلغ إجمالي الديون المرتبطة بالذكاء الاصطناعي نحو 2.9 تريليون دولار، منها نحو 25% معرضة للمخاطر.

ويفترض التقرير معدل تخلف تراكمي يبلغ 35% خلال الفترة 2028-2030، ومعدل استرداد يتراوح بين 25% و50%، وبذلك يقدر إجمالي الخسائر الائتمانية بما يتراوح بين 125 مليار و190 مليار دولار. ورغم أن هذا الحجم كبير، إلا أنه لا يشكل تهديدًا نظاميًا للنظام المالي الأمريكي ككل. وسيتحمل حاملو الأسهم أكبر الخسائر (نحو 20 تريليون دولار)، لكن لن تكون هناك سلسلة خسائر ائتمانية وموجة إفلاس شاملة كما حدث في عام 2008.

وتشمل الحلقات الأكثر ضعفًا: مزودي الخدمات السحابية الناشئين (neoclouds)، وOracle، ومطوري النماذج المستقلين (OpenAI وAnthropic)، وموردي البناء والمعدات.

ركود اقتصادي معتدل، مشابه لعامي 1990 أو 2001

بحلول أوائل عام 2028، سيكون الإنفاق الرأسمالي المرتبط بالتكنولوجيا في الولايات المتحدة قد ارتفع بنحو 3 نقاط مئوية مقارنة بعام 2023 (كنسبة من الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي). ويفترض التقرير انعكاسًا كاملًا، ولكن نظرًا لأن استثمارات مراكز البيانات تعتمد بشكل كبير على الواردات، فإن انخفاض الواردات سيعوض جزئيًا تأثير انخفاض الإنفاق الرأسمالي على الناتج المحلي الإجمالي. وبجمع التأثيرات المختلفة، فإن نهاية ازدهار مراكز بيانات الذكاء الاصطناعي ستخفض مستوى الناتج المحلي الإجمالي الأمريكي بنحو نقطتين مئويتين (وتوصل أحدث تقرير لآفاق الاقتصاد العالمي الصادر عن صندوق النقد الدولي إلى تقدير مماثل تقريبًا).

وذكر التقرير أن شدة هذا الركود ستكون مماثلة لركود عامي 1990 أو 2001، أي ركود معتدل وفقًا للمعايير التاريخية، وقدم ثلاثة أسباب لذلك:

أولًا، الميزانيات العمومية للقطاع الخاص سليمة. فزيادة الائتمان الخاص أقل من 10 نقاط مئوية من الناتج المحلي الإجمالي، وهي أقرب إلى أواخر الثمانينيات، وبعيدة كل البعد عن مستويات ما قبل أزمة الرهن العقاري، ولا يوجد خطر حدوث حدث ائتماني نظامي.

ثانيًا، الذخيرة النقدية وفيرة. أعاد الاحتياطي الفيدرالي بناء مساحة كافية للسياسة النقدية لأول مرة منذ الأزمة المالية العالمية، ولديه مجال واسع لخفض أسعار الفائدة دون الحاجة إلى تحفيز مالي واسع النطاق.

ثالثًا، سيؤدي خفض أسعار الفائدة إلى تنشيط "الطبقة السفلية من الاقتصاد الذي يتخذ شكل حرف K". فالفئات ذات الدخل المنخفض، والطلب على السلع المعمرة، وسوق العقارات السكنية (التي يوجد بها قدر كبير من الطلب المكبوت) التي عانت طويلًا من التضخم المرتفع والسياسة النقدية المتشددة ستستفيد مباشرة من خفض أسعار الفائدة. تاريخيًا، بعد انفجار فقاعة الإنترنت، سرعان ما أدى التيسير النقدي من الاحتياطي الفيدرالي إلى خلق موجة جديدة من الفقاعات في سوق الإسكان، وقد يتكرر سيناريو مماثل. وكما حفز الاحتياطي الفيدرالي ازدهار العقارات بعد انفجار فقاعة الإنترنت، فإن خفض أسعار الفائدة سيحفز بسرعة النمو في القطاعات غير المرتبطة بالذكاء الاصطناعي، وهذا هو السبب الأساسي في أن الركود سيبقى معتدلًا.

بالإضافة إلى ذلك، فيما يتعلق بسوق العمل، أشار التقرير إلى أن طفرة بناء الذكاء الاصطناعي خلقت حاليًا نحو 500 ألف وظيفة، ومن المتوقع أن ترتفع إلى 800 ألف بحلول نهاية عام 2027. وإذا اختفت هذه الوظائف جميعًا، سيرتفع معدل البطالة في الولايات المتحدة بنحو 50 نقطة أساس، دون احتساب تأثير ثقة الأعمال الأوسع.

وأشار التقرير إلى أن أكبر خطر ذيلي يتمثل في أن انهيار الذكاء الاصطناعي قد يسرع بدلًا من ذلك من تبني الشركات لأتمتة الذكاء الاصطناعي لخفض التكاليف. ويظهر التاريخ أن التقدم الواسع النطاق في الأتمتة المرتبطة بالإنترنت حدث خلال ركود عام 2009، وليس خلال فترات الازدهار. وإذا أدى انهيار الذكاء الاصطناعي إلى موجة أتمتة واسعة النطاق، فقد تتجاوز صدمة سوق العمل التوقعات، مما يؤدي إلى "انتعاش بلا وظائف" بطيء.

كيف تحافظ على أصولك في الفقاعة

ذكر التقرير أن انهيار الذكاء الاصطناعي هو صدمة طلب نموذجية، وليس صدمة عرض كما في السبعينيات (ركود تضخمي). وستنخفض أسعار الفائدة طويلة الأجل بشكل كبير، وستتحول العلاقة بين السندات والأسهم إلى علاقة سلبية، مما يعزز خاصية الملاذ الآمن لسندات الخزانة. ولكن نظرًا لأن الركود معتدل، فلن نعود إلى أسعار فائدة صفرية أو تيسير كمي دائم.

الفرق الرئيسي بين ازدهار الذكاء الاصطناعي وفقاعة الإنترنت هو أن هذه الطفرة التكنولوجية تتركز بشكل كبير في عدد قليل من الشركات الأمريكية والآسيوية، بينما شملت فقاعة الإنترنت مشاركة واسعة من الأسواق المتقدمة بما في ذلك أوروبا. وكوريا الجنوبية، باعتبارها قلب سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، ارتفعت نسبة صادراتها التكنولوجية إلى الناتج المحلي الإجمالي بمقدار 10 إلى 30 نقطة مئوية خلال الاثني عشر شهرًا الماضية، وستتعرض لضربة قوية في الانهيار.

لكن الأسواق التي لم تشارك بعمق في ازدهار الذكاء الاصطناعي، مثل أوروبا، ستتفوق بشكل ملحوظ على السوق الأمريكية بعد موجة البيع الذعر الأولية. فهذه الاقتصادات تحملت الآثار السلبية لازدهار الذكاء الاصطناعي (تضخم مرتفع، أسعار فائدة مرتفعة) دون أن تتمتع بفوائده بالكامل، وقد يجلب انتهاء الازدهار راحة لها.

ويرى التقرير أن تأثير انهيار الذكاء الاصطناعي على الدولار سيكون أكبر بكثير من تأثير فقاعة الإنترنت وأزمة الرهن العقاري. ونظرًا لأن جذور الأزمة تكمن في النظام المالي الأمريكي، ستتدفق الأموال إلى عملات أخرى مثل اليورو والين الياباني وحتى الجنيه الإسترليني. ولن يحتاج المستثمرون العالميون إلى التدفق على سندات الخزانة الأمريكية بحثًا عن ملاذ آمن، إذ يمكن لسنداتهم المحلية أن تؤدي الدور نفسه.

وأوضح التقرير أن البيع على المكشوف لأسهم التكنولوجيا الأمريكية أو زيادة المدة بشكل كبير في الوقت الحالي أمر غير مستحسن — فإذا استمر ازدهار الذكاء الاصطناعي لعدة سنوات أخرى، فإن التمركز المبكر سيؤدي إلى تخلف شديد عن الأداء.

الاستراتيجية المثلى تستند إلى إطار تداول "الفقاعة سهلة التحديد" الذي اقترحه Ben Inker من GMO: الاحتفاظ بمحفظة أسهم عالمية متنوعة، تستفيد أيضًا إذا استمر الازدهار، وتتفوق على أسهم التكنولوجيا الأمريكية المتركزة في الرهان على الذكاء الاصطناعي عند الانهيار. ولا تتم زيادة مخصصات السندات الحكومية تدريجيًا إلا عند ظهور إشارات ضغط واضحة في نظام الذكاء الاصطناعي.

ينقل تقرير السيناريو هذا من TS Lombard إشارة عقلانية وليست قائمة على نظرية نهاية العالم: لن يكون انفجار فقاعة الذكاء الاصطناعي مثل عام 2008، بل أقرب إلى عام 2001. سيشهد الاقتصاد الأمريكي ركودًا معتدلًا، ولن ينهار النظام المالي، ولدى الاحتياطي الفيدرالي أدوات كافية للتعامل معه.

لكن بالنسبة للمستثمرين، فإن تبخر 20 تريليون دولار من الثروات، وانخفاض أسهم التكنولوجيا بنسبة 40%، والصدمة العنيفة لدول ومناطق سلسلة توريد الذكاء الاصطناعي، كافية لتوجيه ضربة مدمرة لأي محفظة تركز رهاناتها على الذكاء الاصطناعي.