هل تكفي طلبات الذكاء الاصطناعي لسداد الديون؟ سوق الائتمان يفرض أسعاراً متعثرة على البنية التحتية عالية الرفع المالي

ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين الأمريكي في سبتمبر بنسبة 3.7% على أساس سنوي و0.6% على أساس شهري، وكلاهما أعلى من التوقعات، فيما قفزت أسعار البنزين 9.1% شهرياً، مساهمةً بنحو نصف الزيادة الشهرية.

بعد ساعات من صدور البيانات، قفزت عقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) لأجل خمس سنوات لشركة CoreWeave إلى 1194.5 نقطة أساس خلال الجلسة، مسجلةً رقماً قياسياً، بينما تجاوز العائد على سنداتها المستحقة في 2031 حاجز 16% لفترة وجيزة.

وامتدت موجة البيع إلى الأسهم. وبحسب التقارير، تراجع سهم Dell بنحو 19% على مدى يومي تداول، وهوى مؤشر KOSPI الكوري في 15 أكتوبر مع تفعيل آلية الإيقاف المؤقت، وتصدرت Samsung Electronics وSK Hynix الخسائر.

تنتمي CoreWeave إلى فئة "neocloud"، أي مزودي السحابة الجدد الذين يقترضون لشراء وحدات معالجة الرسوميات ثم يؤجرون القدرة الحاسوبية. فتكاليف شراء البطاقات وبناء مراكز البيانات تُدفع الآن، بينما تُحصَّل الإيجارات ببطء عبر عقود متعددة السنوات، لذا فإن أي تحرك في أسعار الفائدة يضغط عليها قبل Microsoft وGoogle.

احتياطي الطلبات (RPO) البالغ 104.2 مليار دولار الذي تستند إليه الإدارة في دفاعها يشير إلى إيرادات مستقبلية من عقود موقعة لم تُسجل بعد، وليس نقداً في الحسابات.

وفي اليوم نفسه، كتب الرئيس التنفيذي لشركة CoreWeave مايكل إنتراتور في مذكرة داخلية أن السوق "يسيء الفهم ويفتقر إلى العقلانية"، وأن الاحتياطي البالغ 104.2 مليار دولار يكفي لتغطية الديون. لكن سوق الائتمان يفرض تسعيراً متعثراً.

عقود مبادلة مخاطر الائتمان تفرض أسعاراً متعثرة والرئيس التنفيذي يصف السوق باللاعقلاني

قراءة سوق الائتمان واضحة. سجلت عقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) لأجل خمس سنوات لشركة CoreWeave رقماً قياسياً عند 1194.5 نقطة أساس خلال الجلسة، وهو ما يعني ضمنياً، وفق النماذج الشائعة، احتمال تعثر يتجاوز 60% خلال خمس سنوات.

وبلغ العائد على سندات 2031 ذروته فوق 16% خلال الجلسة، بينما هبطت السندات غير المضمونة المستحقة في 2032 إلى ما دون 80 سنتاً، وهو مستوى يُصنف ضمن منطقة الديون المتعثرة.

ولم تنجُ Oracle، إذ سجلت عقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) لأجل خمس سنوات أعلى مستوى قياسي في الوقت نفسه. وبالنسبة لمُصدر بدرجة استثمارية، تعني هذه القراءة تزايد ضغوط خفض التصنيف ومخاطر البيع القسري معاً.

قدمت مذكرة إنتراتور سردية مختلفة. فالسوق "يسيء الفهم ويفتقر إلى العقلانية"، والاحتياطي البالغ 104.2 مليار دولار حتى نهاية الربع المالي الثاني يكفي لتغطية الديون، كما أضافت الشركة أكثر من 25 مليار دولار من الالتزامات الصافية في الربع المالي الثالث.

لكن الاحتياطي يمثل إيرادات ستُعترف بها تدريجياً على مدى سنوات مقبلة، وليس نقداً يمكن استخدامه فوراً لسداد الديون. ففي الربع المالي الثاني، بلغ التدفق النقدي التشغيلي لشركة CoreWeave نحو 679 مليون دولار، مقابل إنفاق رأسمالي على المعدات بنحو 6.42 مليار دولار، ومصروفات فوائد بنحو 640 مليون دولار، وإجمالي ديون والتزامات إيجار يتراوح بين 50 و52 مليار دولار.

دفاع الإدارة يراهن على معيار سداد لم يتم التحقق منه بشكل مستقل بعد.

باركليز يخفض تصنيف Dell ونمو العائدات يُعزى إلى ارتفاع أسعار الذواكر

في 14 أكتوبر، خفض المحلل في باركليز تيم لونغ تصنيف Dell وHewlett Packard Enterprise (HPE) وNetApp من "زيادة الوزن" إلى "محايد"، مبرراً ذلك بأن التقييمات تجاوزت الأساسيات وأنه لا يرى "نقطة تحول جوهرية في تبني الشركات للذكاء الاصطناعي".

وجاء حكمه الأكثر إثارة للجدل من استطلاعات قنوات التوزيع. فالعائدات القوية لشركات العتاد من قطاع الشركات "تعود إلى تكاليف الذواكر أكثر منها إلى الذكاء الاصطناعي المؤسسي". وفي اليوم نفسه، هبط سهم Dell بنحو 11%، ثم بنحو 7% إلى 8% في اليوم التالي، ليبلغ إجمالي التراجع على مدى يومين نحو 19%.

وقبل يوم واحد من نشر التقرير، كان مايكل ديل نفسه قد صرح علناً بأن الذكاء الاصطناعي المؤسسي ما زال في بداياته، وأن الطلب سيتجاوز العرض حتى عام 2030.

يمكن اختزال الخلاف في سؤال محدد: هل يعكس ارتفاع سعر خادم الذكاء الاصطناعي توسع العملاء في الشراء، أم أن ارتفاع أسعار الذواكر هو ما رفع سعر الجهاز الكامل؟ تُظهر استطلاعات قنوات التوزيع لدى باركليز أن الذكاء الاصطناعي المؤسسي لا يمثل سوى نحو 5% من ميزانيات تقنية المعلومات، وأن العتاد لا يشكل سوى نحو ربع هذه النسبة.

إذا صحت هذه النسبة، فإن نمو عائدات مصنعي الخوادم أقرب إلى دورة ارتفاع أسعار المكونات منه إلى نقطة تحول في تبني الشركات.

جنسن هوانغ يقول إن Nvidia ليست مضطرة للدعم وهي في الوقت نفسه مساهم

في 15 أكتوبر، قال جنسن هوانغ في مقابلة مع Bloomberg في ستوكهولم إن قوة CoreWeave تتحسن يوماً بعد يوم، وإن تكلفة رأس المال تنخفض في الواقع، وإن Nvidia ليست بحاجة إلى تقديم الدعم لها.

لكن Nvidia تمتلك نحو 10% من أسهم CoreWeave، وهي في الوقت نفسه مورّد المعدات لها. ويمكن أن يتعايش "عدم الحاجة للدعم" مع تضارب المصالح، إذ إن جزءاً من مخاطر الطلب مسجل أصلاً في دفاتر Nvidia.

فـ Nvidia بائع ومساهم في آن واحد. وتعدد الأدوار يجعل أي دعم شفهي منها للجدارة الائتمانية لعملائها بحاجة إلى خصم طبيعي عند الاستماع إليه.

سرعة تحول احتياطي 104.2 مليار دولار إلى نقد هي الخط الفاصل

لا بد من وضع حد فاصل هنا. ارتفاع عقود مبادلة مخاطر الائتمان (CDS) يشير إلى تضييق نافذة التمويل وارتفاع تكلفة التحوط في صفقات الذكاء الاصطناعي، لكنه لا يعني أن التعثر أصبح وشيكاً.

كما أن الانهيار في أسهم الذواكر الكورية يختلط بسرديات المنافسة في الذواكر وزيادة المعروض الصيني، ولا يمكن تحميل CoreWeave كامل المسؤولية عنه.

والأسعار الحالية لا تثبت وجود مشكلة في الطلب على القدرة الحاسوبية للذكاء الاصطناعي بحد ذاته؛ فهذه الموجة التصحيحية أقرب إلى إعادة تسعير تكاليف التمويل منها إلى تصويت ضد الطلب على القدرة الحاسوبية.

ما سيحدد المسار هو سرعة تحول الاحتياطي إلى نقد. فإذا تحول احتياطي 104.2 مليار دولار إلى تدفق نقدي تشغيلي بشكل ربع سنوي مستقر، فإن موجة البيع هذه مجرد صدمة أسعار فائدة. أما إذا استمر تحول الاحتياطي أبطأ من نمو الفوائد، فستنزلق المشكلة من مستوى التقييم إلى مستوى الملاءة.

وسيحدد استمرار تضييق نافذة إعادة التمويل، وما إذا كان التضخم سيدفع مجلس الاحتياطي الفيدرالي إلى التحرك، المدة التي يرغب سوق الائتمان في الانتظار خلالها.